刘雅莹

自2016年11月起，我国广义货币M2增速已连续7个月回落。在最新公布的5月份金融数据中，M2增速跌破双位数至历史新低，表明年初以来监管层的金融去杠杆政策开始奏效。市场普遍相信在严监管的趋势下，银行同业业务及表外业务仍会受到压制，因此M2低位运行或会成为新常态。值得注意的是，近期央行大量投放流动性保障资金，同时央行表示会根据情况随时采取措施，使市场流动性趋于“不紧不松”临界点。可见，尽管金融去杠杆这一主要的政策方向未变，但去杠杆的节奏有所放缓，其中央行货币政策的弹性不宜低估。从近期央行的预期管理以及其在货币市场的操作看来，央行货币政策从此前的“中性偏紧”微调至“不紧不松”，相信这主要是为了达到稳步去杠杆的目标，以避免市场出现剧烈震荡和伤及实体经济。

M2与社会融资规模增速差

扩大，资金空转问题有所缓解

5月M2同比增速回落至创纪录低位9.6%，但社会融资规模存量同比增速从4月的12.8%回升至5月的12.9%，两者之差扩大。这说明随着央行稳健中性货币政策的落实以及4月份银监会针对银行同业业务监管的加强，资金在金融机构间进行空转套利的问题有所缓解，金融体系当前正主动调整业务降低内部杠杆。

针对此次M2显著回落的原因，央行明确指出是与同业、资管、表外以及影子银行活动高度关联的商业银行股权及其他投资等科目扩张放缓所致。央行数据显示，5月份商业银行股权及其他投资科目同比少增1.42万亿元，下拉M2增速约1个百分点。这也使得金融体系持有的M2增速大幅低于整体M2增速8.9个百分点。事实上，在今年金融去杠杆的基调下，商业银行对非银行金融机构的债权大幅下降，这正是金融机构的股权及其他投资项目大幅回落的原因之一。随着商业银行对非银机构同业信用的收缩，货币派生能力有所减弱，故出现M2跌至历史新低的情况。

去杠杆政策改变信用创造结构

或对实体经济产生负面影响

5月社会融资规模新增1.06万亿元，其中人民币贷款新增1.18万亿元。但非标准债券融资仅增加289亿元，低于上月的1770亿元，且非标中委托贷款和银行承兑汇票净增-1523亿元。金融去杠杆导致了信用债融资成本大幅攀升，融资难度增加使5月份债券净融资新增-2462亿元。显然，在强监管的政策环境下，表外融资的增长受到抑制，影子银行收缩导致部分需求从表外融资转回表内信贷，这会对实体经济产生负面影响。

一是使企业存款增长乏力。因为新增的5661亿元企业贷款大多被用于偿还到期债务，而非用于投资，因而最终只有1072亿元沉淀为企业存款。二是随着货币派生能力下降，银行的信用扩张能力也将受到制约。如果未来银行存款日益不足，会导致银行放贷能力的减弱，从而加大经济下行风险。三是表外融资回归表内贷款或加剧融资难、融资贵的困境。由于企业中长期贷款主要是由大型企业、大型国企或是政府主导的建设项目获得，中小型民营企业更多是依赖非标和债券市场进行融资。如今随着信用创造结构由表外融资回归表内信贷，未来民间投资可能面临一定压力。

央行积极进行预期管理，

流动性管理更加灵活

自4月份银监会的一系列监管政策出台以来，市场情绪偏向悲观，市场流动性亦有所收紧。这体现为同业存单利率升至两年来的最高水平，而债券市场甚至出现长短期国债收益率倒挂情况。市场的波动和异常不利于去杠杆的稳步推进和实体经济的发展。6月20日，央行媒体刊文表示“需把握好金融去杠杆与稳增长的平衡”，“稳”是金融强监管去杠杆的主基调。在坚定决心强化监管去杠杆的同时，节奏与力度的把握、在去杠杆与稳增长中取得平衡，当是有关方面必须考虑的因素。可见，这是央行对其在今年第一季度货币政策执行报告中提及的“加强金融监管协调”的进一步深化。在此背景下，债券市场情绪修复，此前升破3.65%的10年期国债收益率自6月9日以来回落了15～20基点。事实上，央行及监管层近期的一系列操作，亦反映出其更加注重维护金融市场的稳定。

第一，央行相机抉择地进行更加灵活的流动性管理。近期央行未跟随美联储步伐上调货币政策利率，反而是按照自己的节奏加大流动性投放以呵护资金面。截至6月21日，6月公开市场净投放规模达5000亿元，中期借贷便利（MLF）净投放667亿元，累计净投放流动性5667亿元，创5个月新高。央行近期尤其注重增加跨季度资金投放，积极对冲季末资金压力，反映出央行有意维持流动性的平衡，以助力银行平稳跨季。

第二，央行积极进行预期管理，使得市场对年中流动性担忧有所缓解。在5月25日的自律机制座谈会上，央行表示“考虑到6月份影响流动性的因素较多，拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期”。随后，央行于6月6日通过MLF在市场上进行4980亿元的流动性投放。不仅如此，央行还在每日的公开市场公告中加强了和市场的沟通。6月14日央行表示在坚持积极稳妥去杠杆的总方针不动摇时，要注意加强监管协调，把握好政策的力度、节奏，稳定市场预期。该负责人还提及，央行将把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。根据情况随时采取措施，使市场流动性趋于“不紧不松”临界点，因此对于年中流动性不必过于紧张。

监管层或放缓去杠杆节奏，

财政部开展国债做市支持操作

除了央行在近期增加了货币政策的弹性以维护资金面的平衡外，监管层和财政部亦有所行动，以改善市场情绪并修复近期出现倒挂的国债收益率曲线。

首先，“稳”是当前金融去杠杆的主基调，近期监管层放缓去杠杆节奏。银监会审慎规制局局长肖远企在5月曾表示“近期发布的监管文件并没有新的监管规定，特别是没有定量的规定，市场对此没必要紧张”，这或是监管层安抚市场情绪的一种体现。事实上，自4月份银监会频频发文以来，监管新规出台的频率有所减缓，这反映金融去杠杆的节奏有所放缓，使得流动性预期暂时好转。此外，银监会将允许部分银行推迟报送原本应于6月份提交的业务自查报告，自查内容包括同业业务和委外投资规模。部分银行可延期多达3个月来提交报告。相信随着监管政策日渐明朗，且不少银行已经按照原时间要求完成“自查”，市场的压力会有所减缓。

其次，财政部近日决定开展首次国债做市支持操作，一定程度上提振投资者信心。财政部6月19日发表通知称，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，决定开展国债做市支持操作。财政部计划于6月20日上午进行竞争性招标，开展12亿元的1年期国债随买操作，操作券种为2017年记账式附息（九期）国债。这意味着当二级市场上这些关键期限国债供过于求时，财政部会从做市商手中买入这些国债。尽管财政部该次随买操作仅为12亿元，与超过700亿元规模的标的券种余额相比，难以对市场间整体流动性产生大的影响。但财政部介入担当国债买盘的象征意义远大于其实质意义。财政部主动参与到债市之中，相当于使未来市场的流动性更具保证，这有助于改善投资者的情绪和预期，并修复目前倒挂的国债收益率曲线。

总的来说，目前金融去杠桿成效渐显。监管层维持金融去杠杆的主基调未变，但在推进去杠杆的过程中，近日监管层似乎开始强调维持金融市场稳定的重要性。从监管层近期的操作来看，为了取得去杠杆和稳增长的平衡，未来监管层的政策会更加灵活，对市场的预期管理也会更为积极。相信这将有助去杠杆的稳步推进，同时能够避免误伤实体经济。（作者单位：中银香港）