任胜利

探 索

进入资本市场的“回头一看”
——从产权市场发展看其属性、功能和定位

任胜利

笔者在《走向资本市场的“惊险一跳”》一文中，对产权交易行业如何正确领会党中央《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号），如何正确认识市场特质属性、功能和市场定位，如何重塑产权市场功能、构建适应资本市场运作等制度问题进行了一些思考。本文是“惊险一跳”一文的“倒叙”，通过对产权交易市场发展历史的“回头一看”，温故而知新。以客观的历史视角对产权交易市场制度优势有一个全面准确的认识；正确看待产权交易市场存在的价值和市场功能；排除产权交易市场承担资本市场职能的认识误区，建立适应资本市场运作规律的市场定位。

1 产权交易市场的发展业态和功能创新

历史是最好的教科书，历史思维对于正确认识产权交易市场近三十年的发展不可或缺。习近平总书记指出，重视历史、研究历史、借鉴历史，可以给人类带来很多了解昨天、把握今天、开创明天的智慧。进入资本市场的产权交易市场既要总结市场运作的经验，更要不断创新思维书写市场发展新篇章。

1.1 市场制度的变迁过程和支撑体系

中国产权交易市场诞生于上世纪八十年代的经济体制改革和国有企业改制重组的大潮之中。随着国有企业改革的不断深入，全国各地相继建立了产权交易机构，主要设立在国有企业比较多、改革任务比较重的大中城市。在1988—1999年这十年中，产权交易市场的主要推动者是地方政府及体制改革（或国资管理）等部门。地方政府作为产权市场推动者的初衷在于对经营困难的国有企业改制重组、特别是对“小微亏”国有企业进行转让，实现“抓大放小”，减少国有企业亏损面。1993年，党的十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确了发展生产要素市场、出售小企业等深化改革的指导意见，于是，建立产权交易市场、通过市场转让国有产权成为深化改革的新举措。但是，一些产权交易机构将国有产权交易向标准化交易方式靠拢，扰乱了市场秩序。产权交易市场经历了国家的两次清理整顿，市场发展停滞不前。2003年，党中央十六届三中全会通过了《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确了“产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权”。中央纪委针对国有企业交易中的资产流失和腐败问题，提出国有产权进场交易的明确要求，从另一个层面推动产权交易市场规范发展。在中央及各级纪委有力推动下，许多地方政府相继出台了产权交易的政策和规定，产权交易市场在承担国有企业改革和兼并重组任务的同时，增加了减少国有资产流失和防治腐败的新任务，市场因此进入“柳暗花明”的发展阶段。

2003年以后，国务院国资委和财政部代表中央政府出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》（以下简称“3号令”），国家颁布施行了《企业国有资产法》，对企业国有资产进场交易做出了相关规定。2013年，党中央十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出；“建设统一开放、竞争有序的市场体系，是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。”2016年，国务院国资委和财政部出台了《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”），将国有企业的增资扩股业务纳入产权交易市场。

历史的看，党中央十四届、十六届、十八届三个三中全会通过的三个“决定”，政府层面出台的国务院378号令和国务院国资委和财政部的3号令、32号令等行政规章，是国家层面发展产权交易市场的政策导向和规范市场运行的法规体系，与各地政府出台的政策和规定一同构成支撑产权交易市场规范发展的制度体系。

1.2 市场的规模发展和功能创新

近三十年来，全国产权交易市场发展迅速，交易规模大幅度上升，取得骄人业绩。仅2015年，中国国有企业产权交易机构协会（以下简称“中产协“）的64家产权交易机构成交宗数84万宗，12类业务实现交易总额3.76万亿（见“中产协字[2016]8号文件”）。据国务院国资委统计口径，2016年，全国产权交易机构共成交国有产权（资产）合计金额2199.1亿元，平均增值率近20%，引入超过720亿元的各类社会资本参与国企改制重组（《产权市场助力国企混改提质增效》，新华社北京2017年3月20日电）。

另外，产权交易市场发展规模和功能创新还表现在以下方面：第一，市场集中度不断提高，市场业务份额不断向具有比较优势的交易机构集中（根据2012年《中国产权市场年鉴》，超过100亿元的7个交易机构年实现成交总额占到统计样本总体的84%），成交总额突破1000亿元的机构不断增加（如上海和北京等产权交易机构）；第二，交易品种不断增加，几乎涉及资本和要素的各个领域（根据中产协的统计分类，包括产股权、实物资产、诉讼资产、金融资产、环境权益、公共资源、技术产权、企业融资服务、文化产权、林权、矿业权和农村产权交易在内的12类公有和非公有业务）；第三，市场业务范围不断扩大，几乎进入涉及资本市场和资源要素的各个领域；第四，市场价格发现功能不断提升，“据不完全统计，2007年以来各地产权交易机构公开挂牌转让企业国有产权9590亿元，比评估结果增值1626亿元，平均增值率20%，为实现国有资产保值增值，防止国有资产流失发挥了重要作用”（见2016年11月24日人民日报第一版），同时，市场的融资和资源配置功能不断显现，据中产协统计，仅2015年为企业融资143亿元，在企业增资扩股等投行业务中占有一定的市场份额；第四，具有全国重大影响的项目不断涌现。在国内外资本市场中引起巨大反响的福建雪津啤酒转让项目，创造了国有净资产6.18亿元挂牌转让以58.86亿元成交的“雪津神话”，天津“狗不理”的改制重组实现了国家级品牌的新生，江西萍乡钢铁公司整体国有产权转让中独创的“一元国有金股”确保了改制进程和职工身份置换（以上参见《产权市场中国创造》）等等，一大批由产权市场实现的国有产权转让项目，成为中国产权交易市场的经典项目，初具规模和功能创新的产权交易市场产生了巨大的社会影响力。

2 产权交易市场的特有功能和价值评判

历史唯物主义告诉我们，事物的生存和发展有其内在规律使然，正所谓“物竞天择，适者而存”。中国产权交易市场以其非标准交易品种为市场形态为国有企业改制重组服务，政策支撑体系来自党和政府的强制推动力，但是，仅有政策支撑并不能完全创造一个有生命力的新市场，因为必须经过产权交易业界的大胆探索和勇于创新，才能将先进的市场制度付诸实施，才能彰显市场制度的优越性。

2.1 有效遏制国有资产流失的市场

2.1.1 产权的矛盾性对国有产权产生的影响。矛盾是事物存在的特征之一。新制度经济学理论认为，国有产权内在的矛盾性对国有产权的管理和流转等方面产生深刻影响。

一是国有产权存在非排他性。实际上，世界各国公有制产权的非排他性远大于私有制产权的非排他性。所以，非排他性的存在使国有产权难以清晰界定。

二是国有产权法律概念清晰和行使上不清晰同时存在。本来，产权完整清晰的含义是：所有者是确定的且是唯一的，但是，国有产权的含义却是法律概念上清晰和行使上不清晰并存。这是因为，尽管国家法律清晰界定了国有产权的所有者（全国人民），但因为存在国有产权非排他性，并且界定产权的成本太高（比如，国有产权界定给全国人民每个人难度非常大，甚至是不可能做到的），所以全国人民是法律界定的所有者但不可能成为行使产权的唯一所有者。进一步推论，国有产权难以清晰界定会引起产权的“外部性”产生，导致国有产权所有者以外的人觊觎甚至侵占国有资产。

三是国有产权的委托层次较多和代理链条较长。由于国有产权所有者行使权利的模糊性，所有者只能通过委托人和代理人才能行使自身权利。国有产权管理的实际表明，过多委托层次形成较长代理链条，造成激励机制和监督功能的不断衰减，容易形成国有资产流失的制度性“漏洞”。世界各国公有资产和国有产权管理现状也证明，产权的矛盾性给产权所有者带来防范代理人道德风险的难题。因而，各国都在探索改革并完善公有资产和国有产权的管理方式，特别是建立市场制度并以此减少对公有资产收益和国有产权权益的侵害。

2.1.2 防止国有资产流失需要产权交易市场。面对国有产权存在的资产流失现象，世界各国为遏制资产流失进行了各种改革，既有成功的也有失败的。比如，前苏联采用“一风吹”、东欧的不少原社会主义国家采取“休克疗法”处置国有资产，不但造成大量国有资产流失而且引起社会急剧动荡，国家实力严重倒退；德国统一后建立联邦托管局对原东德国有资产进行处置，最终结果净收益为－2.54亿马克等等。这就说明，各国处置国有资产的制度选择是否符合本国实际至关重要。

我国对国有资产的处置采用了产权交易市场制度，即通过法律法规强制性规定国有产权和国有资产必须进入有形产权交易市场交易。实践证明，我国独创的产权交易市场是有效防止国有资产流失的制度。

第一，产权交易市场是依法设立并保护产权的市场。我国通过立法，一方面建立较为齐备的国有资产管理制度，另一方面建立规范的产权交易市场，把国有产权转让等容易形成国有资产流失的环节放到产权交易市场进行，通过市场制度规范运作减少国有资产流失。大量国有产权场内交易的案例证明，国有产权交易行为从场外无制度约束转变为场内有制度约束，能够大幅度降低国有产权流转中的流失。特别是国务院国资委针对国有产权评估、转让等重要工作节点，出台了一系列具有操作性的规范性文件，并通过产权交易市场执行市场规则和操作程序，达到依法保护国有产权、减少资产流失的根本目标。正因为产权交易市场制度的适用性，2009年国家将企业国有产权交易制度上升为国家法律（《企业国有资产法》），并在第54条规定：“除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”。至此，国有产权保护不但有了法律依据，而且强制性规定国有产权（资产）必须进入产权交易市场转让。实际上，是国家将产权交易市场防止国有资产流失功能上升到法律层面并给予认可。

第二，产权交易市场是公开透明且集中交易的有形交易场所。“阳光是最好的消毒剂”，产权交易市场的交易规则和交易程序是经过政府批准后以公开方式公示于社会的。作为市场交易主体的买卖各方，其交易信息披露、征集受让方和选定受让方、确定交易方式（协议转让还是竞价转让等方式）、交易合同履行和价款结算等交易行为必须进入高度透明的产权交易市场中进行，受市场主体、各级政府、新闻媒体和社会各界的广泛监督。

产权交易市场公开透明的市场制度还表现在实行集中交易、利于监督的有形交易场所。鉴于我国法律体系尚不完备、市场中介自律尚待时日、国有资产存量庞大、国有企业数量众多等原因，为了使国有产权交易始终处在“阳光”之下，有效遏制委托人和代理人侵占国有产权权益的违法行为，必须将国有产权交易行为纳入有形市场规范运行，而不能实行发达国家非标准产权交易的无形市场。

第三，产权交易市场受到政府的严格监管和社会的有效监督。与其他市场（场外无形交易市场等）和相关机构（如拍卖公司等市场机构）不同的是，产权交易市场是政府批准设立并具备社会公信力的市场。为了确保市场规范运行，政府相关部门对选定的交易机构进行有效监管。比如，国务院国资委对产权交易机构的交易系统加装监控系统，可以对国有产权交易的重要节点进行适时监控。中产协作为行业管理机构，对入会的产权交易机构进行行业自律监管。产权交易机构也建立了一线监管制度，不但规范自身而且规范会员等交易各方。产权交易市场公开透明的交易规则和交易程序，使社会各界对市场进行有效监督成为可能。事实上，产权交易市场承担了国有企业改制和国有产权转让等重大任务，都是在社会各界广泛监督下进行的，较好的回应了社会对国有产权转让行为的质询。

综合上述，防止国有资产流失需要产权交易市场。产权交易市场是我国在公有资产（包括国有和集体等产权）转让和处置方面进行的制度创新。

2.2 有效降低交易成本的市场

新制度经济学的企业理论表明，任何市场的公开集中交易（场内）和企业内部的交易（场外）都有一定的交易成本。对于国有企业来说，产权选择场内交易还是选择场外交易，取决于不同交易方式产生的交易成本孰高孰低。产权交易市场运行的几十年里，进场交易的国有产权增值率平均在20%左右；对进场转让产权的国有企业来说，进场交易产权的增值率相当于交易成本的降低率。产权交易机构大量的成功案例也证明了，场内交易成本远低于场外交易市场成本。

通过交易成本理论进一步分析场内集中交易与场外分散交易的成本差异。资本所有者将非标准资本品进场集中交易必定有以下费用发生：产权界定和产权保护、发现交易价格和交易对象、讨价还价和订立合同等，这些都构成交易成本。产权交易市场运行实践证明：在产权界定方面，信息系统能够迅速聚集海量信息及大数据，能够有效降低信息的不对称性；在发现交易价格和交易对象方面，能够有效降低市场的不确定性；互联网+的竞价系统和交易撮合系统能够减少交易主体的盲目性；合法的讨价还价过程、制定合同并履行合同的程序能够保护产权的完整性。上述有力说明，产权交易市场的场内集中交易与场外无形市场相比，是一个有效降低交易成本的市场。

2.3 适应性较强和风险较低的市场

2.3.1 非标准化的交易品种。根据国家法律明确规定，标准化交易品种应当进入证券等交易场所，因此，产权交易市场不能违法将标准化产品纳入业务范围。根据《企业国有资产法》及3号令和32号令等行政规章规定，进入产权交易市场的交易品种应当是非标准化的。产权交易市场的交易品种被国家限定在非上市非公众（股东数量少于200个）公司的整体产（股）权或部分产（股）权，资本形态的权益性要素和实物形态的资产类品种，也包括具有资本特征的权益性资源等。

2.3.2 非连续化的交易方式。因非标准交易品种所限，产权交易市场应当组织非标准化资本品进场交易，买卖同一种权益性品种不能低于5个工作日（国务院国发〔2011〕38号文件），即产权交易市场只能采用非连续性的交易方式。由此，产权交易市场非连续性交易方式被确定了。产权交易市场的非连续交易方式表现在，转让项目需要多方在场内进行复杂的谈判和讨价还价等磋商过程，产权转让的附加条件更需要较多的转让环节（如职工安置等）和较长的转让周期，等等。产权交易市场的非连续交易方式，形成了与标准化证券交易市场的重要区别。

2.3.3 适应性和复制性并存的市场。

非标准化交易品种使产权交易市场产生了广泛适用性。主要表现在能够满足不同性质（国有、民营、中外合资、外企等）、不同发展阶段（小微企业、中型甚至大型企业）、不同行业（如企业、金融、行政事业等）的市场主体进场交易的不同需求。

实践证明，以非标准化非连续化为特征的产权交易市场具有制度的可复制性。产权交易市场制度的可复制性对国家改革中不断出现的、需要市场配置的权益类资本品或公共资源（如水权、排污权、碳交易等）具有重要意义。因为新的资本权益和要素资源都可以进入产权交易市场公开集中交易，通过制度复制为其提供全方位服务。对于国家和相关部门来说，坚决摒弃“各自为战，各成一统”的非市场理念，打破行政壁垒和制度藩篱，充分运用产权交易市场的适应性和复制性，组织更多的资本、权益要素等品种进入产权交易市场，不再建设同质性的交易市场，是国家减少市场建设投资、降低市场交易成本的有效制度选择。

2.4 低流动性和低风险性并存的市场

从前述可以看出，产权交易市场的非标准交易品种、非连续交易方式具有流动性较低、市场风险较小的特点；从另一方面也表明产权交易市场的投机性较低，发生系统性市场风险的可能性较少。

3 产权交易行业的市场定位

3.1 立足服务国企改革不动摇

产权交易市场为国有企业改革服务、规范国有产权转让、减少国有资产流失，是国家选择的处置国有资产的制度安排，今后仍是一个长期的制度安排，并不是国家“赐给”产权交易市场的短期“政策红利”。因此，从国家既定的制度安排角度审视产权交易市场，从为国有企业产权转让和国有资产处置的角度来看产权交易市场，这个制度安排是产权交易市场“之舟”走向资本市场“蓝海”的“压舱石”，而不仅仅是“政策红利”，这一点特别需要业界同仁保持清醒的认识。今后乃至一个较长的时期里，只要有大量国有企业存在，只要有较大国有资产存量，就需要产权交易市场为其服务，这是党中央国务院赋予产权交易市场的法定职责。产权交易市场需要牢牢把握为国企改革服务的定力，在当前国企混改中发挥应有的市场功能，创新市场制度和完善交易规则，完成国家赋予的为国有资本形态转换和国有资本重新配置的重托。

3.2 立足非标准交易方式不动摇

产权交易市场发展的历史证明，非标准化交易方式是其存在至今的基础制度之一，是其显著的特质属性之一。应该认识到，产权交易市场以非标准化交易方式存在，既是遵守国家法律法规和政策的“底线”，也是与证券交易等标准化市场的重要区别，更是亟待完善和重塑市场功能的重要方面。产权交易市场的成功实践表明，以非标准交易方式为特征的市场制度是减少国有资产流失并降低交易成本的市场。当前，产权交易市场应当立足于非标准交易方式，积极创新并赋予其新功能，需要把握以下方面。

第一，以非标准交易方式为非国有企业做好资本市场的各项服务。产权交易市场不断创新交易品种和完善交易方式，实现习近平总书记提出的新要求（“要着力引导民营企业利用产权市场组合民间资本，培育一批特色突出、市场竞争力强的大企业集团”），完成“引导”和“培育”非国有企业的历史重任，应当认识到非国有产权进场交易是等不来的。要把国家鼓励非国有企业进入产权交易市场的政策成为吸引各类产权进场交易的新业务，就必须放下身段、主动作为，就必须深入非国有企业进行调研，找到各类非国有企业进场交易业务为什么少的症结所在，有针对性的研究适应非国有企业产权交易的市场制度和交易规则，为非国有企业进场交易“量身定做”各类新的服务事项，特别是增强企业改制和融资功能，切实成为不同所有者企业发展的交易场所和市场平台。

第二，正确处理与互联网等新业态和新技术的关系。需要注意几个方面：

一是互联网和大数据等新技术是产权交易市场必须运用的工具。无论是标准化的证券交易市场还是非标准化的产权交易市场，互联网和大数据等新技术的大量应用，给资本市场带来了聚集市场信息和扩大市场交易半径、提高市场流动性和市场交易效率、规范交易和方便交易的新变革。但必须认识到，互联网技术带来的市场变化不是取代资本市场，而是资本市场可以充分利用的先进工具。

二是互联网等新技术是对产权交易市场主业的支撑和保障。因为，产权市场是以企业并购和融资作为主业存在的，是以非标准化交易品种和非标准化的交易方式存在的。所以，产权交易市场必须进行大量的复杂的谈判等、并在市场里面（如果用网络语言就是“线下”）实现企业的并购和融资，这不但是产权交易市场的特质属性而且是其在资本市场中的高级功能。比如，企业的并购融资等许多业务，只有在交易场所里进行较长周期复杂的讨价还价谈判等高级资本运作过程才能完成；再如，许多产权的并购项目不是通过网络竞价方式以最高价成交的，转让方还需要找到“情投意合”的投资者，否则，企业的并购将是收益递减的交易。由于产权交易市场是为非上市企业产权转让或融资服务的市场，服务对象大多数是有限责任公司等“人和为主，资和为辅”的资本形态，产权交易机构的增资扩股业务更需要通过深入的市场调研和尽职调查等方法，而非简单依靠网络竞价的方法解决问题。于是，在对待互联网等新技术方面，我们应当把握产权交易市场是以非上市企业的并购融资为主业存在的，才能认识到互联网和大数据等新技术是产权交易市场的应用工具，能够为产权交易提高交易效率、规范交易和方便交易等方面提供技术支撑和有效保障。

三是互联网等新技术是产权交易市场转型升级和回归主业的“推进剂”。当前，一些互联网平台和互联网金融机构之所以不断涉足产权市场，恰恰是这些交易品种相对标准化了。必须看到，一些产权交易机构长期以资产类品种为主业，基本上没有什么企业并购和融资业务发生（或者一年只有几宗并购或增资扩股等类业务）。实际上，这些产权交易机构的业务不但拍卖公司和各类资产管理公司一直再做，互联网平台更是可以发挥其线上优势做得更好（如淘宝网的司法拍卖等）。对待互联网平台介入产权交易市场业务，产权交易机构应当有清醒的认识。其实，互联网平台等机构（如公共资源平台等）介入产权交易业务是交易品种简单化和同质化的结果。因为，资产类交易品种与简单商品交易并没有本质的区别。如果交易机构去掉资本交易和并购融资的特质属性后，交易机构等于将自己置身于资本市场之外，与这些机构成为同类交易品种的商品现货市场，且展开优胜劣汰的竞争就在所难免了。所以，在面对互联网平台等机构的竞争中，产权交易机构应当正确面对：首先是产权交易机构应当回归主业，实现资本类并购和融资为主而资产类业务为辅的业务格局；其次是通过互联网技术的创新和运用，认真学习和吸收互联网技术的先进性为我所用。最后是充分认识到互联网等新技术是市场运用的工具并不是取代资本交易市场的业态。所以，产权交易机构与其花重金投资互联网平台并与其同质化，不如花重金投入培育市场和培育投行类等主业必须的融资和结算等新业务上面。因为只有夯实以资本交易和并购融资为主业的市场基础，并通过互联网和大数据等新技术的广泛应用，不断开拓新业务渠道和创新交易品种，尽快成为非上市企业并购融资的现代化、国际化的资本交易场所，才是产权交易市场的正确的市场定位。

3.3 立足创新市场体系不动摇

产权交易市场的非标准化交易方式是以资本市场的并购和融资作为主业而成立的。因此，产权交易市场需要正确处理好市场定位，特别是构建适应资本市场并购和融资需求的市场体系和市场结构。当前，可以从国有资产形态转换和资本配置的交易总量出发，创新构建产权交易市场体系和市场结构，提高市场的集中度和交易机构的规模，大大减少交易机构的数量，实现区域性市场的规范发展。比如，一些以资产类简单交易品种为主或年交易总量较少的产权交易机构，可以通过市场行为和市场规则，以产权并购重组等方式实现与较大规模的机构之间的市场整合，实现互联互通、互惠互利的整合目标，为全国产权交易大市场的诞生做好市场体系和市场结构的调整，实现在资本市场中产权交易市场的做大做强做优。

（本文作者系江西省产权交易所原总裁）