孔陆宏+邸建国

内容摘要：已有的关于金融脱媒的文献多从金融市场或金融市场中的行为角度出发，对金融脱媒的产生背景、原因、特征、发展趋势等进行讨论与说明。本文从金融中介理论角度出发，首先对国内外关于金融脱媒定义的文献进行梳理，并由此明确金融脱媒的概念；然后以金融中介理论为出发点，进一步对金融脱媒进行解释。

关键词：金融脱媒 金融中介 金融中介理论

中图分类号：F832 文献标识码：A

关于金融脱媒定义的国内外研究

20世纪60年代，金融脱媒在美国被首次提出，在当时被认为是一种重要的经济现象。在那个年代，美国的金融市场呈现这样的场景：因为政府政策或其他因素的影响，存款的定期利率上限被强力约束，如果货币市场利率比储蓄机构所给出的存款利率要高时，因为货币本身是追求利益的，所以很多本该机构获得的存款大规模涌入货币市场。由此可见，金融脱媒是一种发生在金融体系内的经济现象，是脱离传统金融媒介（银行）的资金融通，同时也是一种资金脱离银行等金融中介或媒介所形成的间接融资直接化的经济现象。

金融脱媒（Financial Disintermediation），别称有金融去中介化、金融非中介化，一般是指资金的需求方和供应方将金融中介排除在外，而互通有无的现象。这里的“媒”，狭义上指银行，广义上指金融部门。20世纪60年代，因为被Q条例（管制定期存款利率上限）等法律法规约束的影响，大量存款资金为了追求更高的收益而流出商业银行体系，美国民众的存款不断由存款机构涌向资本市场，导致商业银行信用下降，利润水平也缩水厉害，最终给商业银行的存续带来了很严重的祸患，之后在西方一些经济发展水平比较高的国家，像英国、意大利、日本、德国等国的银行业也都相继出现类似的现象。Hester最早将这一现象界定为“金融脱媒”。

Smith（1971）从交易所要付出的代价对金融脱媒进行了阐述，大型企业在资本市场上不通过中介进行交易所付出的成本要远远小于通过金融中介进行融资要付出的交易成本，因此银行的资金很有可能会转向金融市场。Jacobs（1972）从监管角度解释金融脱媒：对于商业银行的创新，监管机构一般会运用管控的管理方式，这就会让商业银行业务会因此抵达其他的途径、采取其他手段，进而导致脱媒的发生。Hamilton（1986）对金融脱媒进行了这样的界定，企业绕过银行或其他非银行金融中介机构或组织直接在市场上融资的行为或现象。Mishkin（2001）对金融脱媒是这样界定的，被定期存款利率上限所约束，如果市场利率水平比存款机构可以给付的存款利率水平要高时，存款机构的存款资金就会涌入回报率更高的证券，这样银行可以借贷出去的资金就明显减少了。

唐旭（2006）从整体和局部两个角度界定了金融脱媒，认为局部的金融脱媒是指被存款利率上限所约束的影响，如果货币市场利率比存款机构的存款利率水平要高，存款机构的存款资金就会存在大幅度转移至货币市场工具的现象，整体上所说的金融脱媒不但是指存款资金大规模涌入货币市场上可以产生较高利息的资产，还包括资金的交易已脱离金融中介在货币市场上直接产生短期债务工具的行为。很明显，唐旭所提出的狭义金融脱媒的概念与20世纪60年代在美国出现的金融脱媒现象和概念非常接近。李杨（2007）认为金融脱媒的定义是，资金的拥有者和资金的不足者绕开银行等金融中介机构直接进行资金往来的现象，而“媒”就是指金融中介机构。宋旺和钟正生（2010）将金融脱媒界定为资金把“媒”撇到一边，而直接产生于资金供求者之間的资产负债关系的现象。章洪量（2015）认为，金融脱媒过程事实上是一种排除中介化的进程，也就是涵盖资金需求的排除中介化，也涵盖资金提供的排除中介化。

金融中介理论

（一）金融中介

常规来理解，金融中介是指在金融市场的资金流通过程中，在资金需求和供应双方之间发挥中介作用的人或组织。也即，凡是从市场中吸纳资金，并根据资金需求向市场上的其他经济实体提供资金的服务机构或个人，都可以称之为金融中介。金融中介过程涵盖直接融资和间接融资两种途径，间接融资是在金融机构作为中介的方式下，直接融资是直接在金融市场上开展。在间接融资途径中，金融中介所发挥的作用非常关键。根据金融中介机构的定义，可将其大体分为两个类型：银行金融中介和非银行金融中介，二者是互相竞争和取代的关系。

在以往的经济学研究中，金融中介往往被以为对经济增长和福利都没太大关系，进而被忽略掉了，真正的对金融中介的研究始于20世纪50-60年代。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）指出金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是转化金融契约和证券的组织。其中，Gurley and Shaw认为金融中介机构的重点功能就是从最后一个借款人那里购来初级证券，并让最终贷款人拥有资产而发行间接证券，其重点职能就是收益比较好的企业将剩余收入转向亏损单位的过程中所发挥的媒介作用。在具体执行这一职能时，他们对于提升投资和存款水平都非常有用，并在可以选择的投资项目中最恰如其分地配置极少的存款。”并认为金融中介机构利用了借贷款中规模经济的优势。在Gurley and Shaw（1960）研究中，金融中介机构被他们划分成货币金融中介和非货币金融中介。货币金融中介，像银行作为中介机构，买进初级证券，开创并提供不同种类的货币；非货币金融中介，像保险公司则践行买进初级证券和开创对自身的货币债权的媒介作用，这种债权采用存款、股份、常规股和其他债券方式，也即提供非货币间接证券。Gurley and Shaw（1956，1960）、Benston George（1976）、Fama（1980）等指出金融中介（银行、共同基金、保险公司等）是转化金融合约和证券的组织。John Chant（1990）认为金融中介的实质就是在储蓄-投资转化过程中，在最后的那个借款人和贷款人之间放入一个第三方，即金融中介不仅贷款人那里得到资金，又将其放贷给最后的那个借款人，不仅享有对借款人的债权，又可以对贷款人发行债权，进而在金融活动中成为当事的一方。Maxwell（1994）认为金融中介是指那些便利市场参与者之间的以及整个经济的资金流动的机构或个人。Freixas and Rochet（1999）认为金融中介是专门进行金融合同和证券交易活动的经济机构。

（二）金融中介理论

金融中介理论的研究可以划分成这样两个时期：第一个时期，传统金融中介理论时期，研究的重点是金融中介机构交易所要付出的代价；第二个时期，现代金融中介理论时期或金融功能观时期，研究重点是金融中介机构的风险管控和在这个过程中要投入的成本。

Gurley和Shaw很好地代表了传统金融中介，并因此造就了以Gurley和Shaw（1995，1960）为代表的传统金融中介理论。20世纪70年代以来，以Benston、Smith、Diamond、Dybvig和Chant等为典型的学者提出了“金融中介理论”，其根基是“信息经济学”与“交易成本经济学”的最新理论研究成果，核心是“怎样降低金融活动中所要付出的交易代价”，更深层次地探讨了金融中介机构所供应的业务产品。其重点研究结论是：在金融资产交易的过程中，金融中介机构可以采取清除或者下降有关的固定与可改变成本，其主要表現为减少交易过程中因为信息不吻合和信息模棱两可所带来的交易要付出的代价。Benston与Smith（1976）认为，金融交易过程中所要付出的交易代价没办法被完全消除引发了金融中介的出现。如果市场中的信息完全对称、制度完全透明，那么资金供求者是可以实现帕累托最佳的。John Chant（1990）把金融中介理论分为新旧两种，“新论”主要是回应信息经济学和交易成本经济学的并向发展，即，由于信息经济学和交易成本经济学的突飞猛进，金融中介理论的研究工具主要是信息经济学和交易成本经济学。新金融中介理论觉得，金融中介和金融市场之间是一种金融创新螺旋（Financial Innovation Spiral）的动态竞争关系，二者互为补充，一起推动金融体系的螺旋式推进。“旧论”把金融中介给予的服务和资产的转形划等号，金融中介给客户提供债权，而这些债权和其本身拥有的资产的特点是不一样的。Allen and Santomero（1997）认为，传统金融中介理论把金融中介在投资融资过程中影响交易成本和信息成本的作用明显夸张了。他们觉得，在金融中介的发展历程里，对风险的管理已逐渐成为核心。但这种转变是传统金融中介理论难以阐述清楚的，之前的商业银行的基础是存、贷业务，这样的金融中介管理风险的办法是在资金盈余时，把短期流动性好的都汲取过来，用来应对资金不足时的流动性风险。

现代金融中介理论，充分发挥了信息经济学和交易成本经济学的成果作用，将减少金融交易成本中要付出的代价为核心，深入探讨了其对金融中介所给予的服务，研究了金融中介怎样采用本身优势减少信息不对称、降低交易成本，从而在市场成本水平之下提供金融服务。

从金融中介理论角度理解金融脱媒

20世纪60年代以后的现代金融中介理论主要围绕以下六个方面来从金融中介理论的角度解释金融脱媒：

不确定性。Bryant（1980）和Diamond and Dybvig（1983）研究了金融中介（银行）在消费者面临不确定性情况下所起的作用。他们认为，银行的负债并没有发挥交易媒介的功能，而是起到了平滑消费波动的作用。DD模型（1983）假设消费者的需求是随机的，除非消费者通过金融中介分散消费冲击，否则消费者会提前结束投资；认为当产生流动性冲击时，市场不能为投资者防范冲击提供保障，而金融中介则可以通过改进市场配置，从而促进资源的有效配置。此外，在Bencivenga and Smith（1991）的模型中，金融中介就等同于一个“活动性的储水池”，可以在某种程度上为投资者提供流动性保险。

交易成本。交易成本被理解成是金融机构得以存续的关键性原因，就像Benston George（1976）所说“这一行业（指金融中介业）之所以存在，要归因于交易成本”。Gurley and Shaw（1976）认为，完美的、一点摩擦都没有的而且充分信息的金融根本没有，金融中介必须加入到金融交易活动中去。Leland and Pyle（1977）认为金融中介在选取优质投资项目方面比单个投资者更具有规模效益。Kane and Buser（1979）通过对美国商业银行拥有证券的丰富化程度进行研究，得知金融中介的规模经济可以让之涌现出特定技术来把交易成本降到最小化。Chan（1983）认为，金融中介可以把消耗在找寻投资机会上的查找成本都平摊到若干个投资者身上。Chant（1989）认为，投资的多样性虽然减少了投资的不稳定性，可是与此同时，却大幅度提升了投资的交易成本，而金融中介可以通过提供多样化的投资渠道而带来规模经济。孙杰（1998）、张杰（2001）认为，金融中介可以通过协调交易双方的需求而降低交易成本，并可能在这一过程中创造出新兴金融资产，也即“中介技术”。

信息不对称。信息不协调会引发逆向选择和道德上的风险，进而引发市场机制无法发挥作用。为了把逆向选择问题处理掉，可以让一部分生产信息的知情者将信息出售给不知情者。然而，在这个过程中又产生了“可信度问题”，Hirshleifer（1971）认为信息的生产者不可能完全地生产出有价值的信息。同时，信息购买者在不影响自身对信息使用的情况下，将信息再出售给第三方，这又会产生“剽窃问题”，Grossman and Stiglitz（1980）认为信息生产者没有得到完全的回报，从而导致信息生产的不经济。正是以上弊端，引发了金融中介的出现，Leland and Pyle（1977）觉得金融中介可以处理好可信度问题和偷盗问题——金融中介发行证券，并将得到的利益再投入到证券组合中，让其本身可以知晓这其中的一切，这样就可以处理好可信度问题和剽窃问题。道德风险则可以通过增加监督得到解决。Diamond（1984）认为应通过金融中介来监督借款人，Winton（1995）认为银行资本是完成这一监督功能的机制。

金融中介的功能观。20世纪90年代，R.Merton和Z.Bodie等人论述了金融中介的“功能观点”。R.Merton（1995）认为，应该充分发挥金融中介机构之间的竞争，以金融体系的需求为依据，寻求最优的金融中介机构；Z.Bodie（1996）认为，金融机构的结构与形式是不断变化的，而金融机构则相对具有更高的的稳定性，金融中介的发展与结构的变化应该围绕“如何充分发挥金融中介的功能”而展开。金融中介的“功能观”主要包括以下几点：首先，以“金融中介的功能比金融中介的机构形式更稳定、更重要”为前提；其次，金融中介与金融市场在处理信息不对称问题上各具优势，因而是相互补充的；再次，在金融中介与金融市场的竞争中，二者通常表现为一种上升螺旋，既相互补充，又相互促进彼此地发展；也就是上面提到的金融创新螺旋。

风险管理和参与成本。Allen and Santomero（1988）认为，金融中介能够转移风险，并能够处理复杂的金融工具及各类市场难题。Merton（1989）认为金融中介可以在金融交易者之间分配风险，而且是以最低的成本分配风险。Syron（1991）认为，金融脱媒的出现是由于银行经营风险的上升，而经营风险的上升则是银行资本金不足导致信贷能力下降的结果。Allen and Santomero（1998）认为，传统金融中介理论中不存在参与成本，即所有投资者都可以以零成本参与交易，因此金融中介也就没有必要去进行风险管理。但真实的金融市场并不是“无摩擦”的，而是一个存在参与成本且投资者有限参与的市场，而且这种成本还会随着市场的发展不断提高。这种情况下，金融中介的职能已经从传统的吸存、放贷转变为代理金融交易和风险管理。从Allen and Santomero关于参与成本的理论中我们可以发现，由于金融中介的出现，市场得到了完善，交易成本得到了降低。

价值增加和客户导向。Scholtens and Wensveen（2000）认为，参与成本并不能很好地解释金融市场中发生的一系列变化，金融中介理论也应该相应地包含这种金融创新的动态过程以及在此基础上形成的市场差异化。金融中介应该充当一个能够创造金融产品，并通过对风险、期限、流动性等的管理为客户提供增加值的市场主体。

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