摘要：2016年9月，证监会出台新规对定向增发等行为进行规范，定向增发这一资本运作方式重新被社会各界所关注。与此同时，在我国上市公司“一股独大”的股权结构背景下，何时选择定向增发才能达到定增双方协同效应最大化是一个值得探讨的问题。文章以格力电器定增珠海银隆为例，从方式选择和时机选择两个角度对定向增发进行案例分析。

关键词：定向增发 时机选择 方式选择

一、引言

上市公司IPO之后，都面临着资产优化配置问题。并购、定向增发等资本运作模式是解决这类问题的常见方法。如今，我国资本市场日益活跃，定向增发因其较低的门槛、较宽松的审核条件越来越受到上市公司的青睐。在现有的法律法规有待完善、监管水平亟待提高的背景下，许多上市公司利用法律法规的漏洞实行定向增发，侵占中小股东的利益，从而进行利益输送。

定向增发是上市公司的重要融资方式之一，却少有文献对其进行研究。Wruck（1989）发现定向增发之后大股东的所有权增加，大股东会提升控制权，意味着大股东与公司利益趋于一致。而在信息不对称的情况下，大股东极有可能利用法律漏洞和管理制度落后掏空公司，进而侵占小股东利益（吴江、阮彤，2004；李增泉，2005）。此时的定向增发更多伴随的是利益输送，一是通过交易转移公司的资产，二是增加大股东在公司的权益。许兴云（2009）通过logistic模型的实证研究表明：股东控制程度越高，越倾向于公开发行；股东控制程度越低，定向增发的可能性越大。定向增发的方式选择与股东控制程度成反比。

同时，在定向增发的时机选择方面，在市场时机选择理论下，Krishnamurthy（2005）的实证研究结果表明，公司在定向增发前，股价会出现明显异常的上涨，而在定向增发之后，长期超额收益为负。而且，控股股东对上市公司定增的时机和折价有很大影响（吴育辉、魏志华、吴世农，2010），由此可以认定控股股东在定向增发的时机选择上施加了压力，并影响了对不同定增对象的折价。

近几年来，上市公司越来越多地选择通过定向增发进行融资，但在定向增发之前要思考如何选择定增时机、定增后股权的变化、是否存在利益输送以及定增后如何发展的问题，如果只是进行盲目的定向增发而不考虑时机，可能会损害公司利益，甚至导致外部投资者错误估计公司价值从而引起公司股价异常波动。格力电器对珠海银隆定向增发的动因和时机选择具有代表性，对其他公司进行定向增发具有借鉴意义。

二、案例概况

在经历了2015年A股的三次股灾之后，格力电器（000651）于2016年2月19日宣布停牌重组。停牌半年后的2016年8月18日晚，格力电器发布公告，拟以发行股份的方式购买珠海银隆100%的股份，收购总价款为130亿元；新增对价股份的发行价格为15.57元/股，发行数量为834 938 974股。与此同时，格力电器拟向格力集团、格力电器员工持股计划等8名特定投资者以15.57元/股的價格发行642 260 757股，募集配套资金总额100亿元（后微调为97亿元），配套资金将全部用于珠海银隆项目建设。众所周知，格力电器是我国家用电器行业巨头，产品以空调为主，其他自主制造的家用电器为辅，在我国家电市场占据重要地位。一直主张“中国制造”的格力电器在转型手机受挫之后，将目标转向新能源行业。

珠海银隆是一家新能源企业，其主要产品为提供公共交通工具上的钛酸锂电池，该电池具有快充快放、耐宽温、使用寿命长等特点。放眼世界，美国、德国、日本、韩国对钛酸锂材料都已研究多年。目前，在全球范围内真正具备钛酸锂材料作为动力和产业化应用且超过8年以上经验的企业只有2家，一家是美国奥钛纳米科技有限公司，另一家是日本的东芝公司。2010年，珠海银隆成功收购了美国奥钛纳米科技有限公司53.6%的股权，成为其第一大股东，并于2011年实现对其的战略控股。2013年，珠海银隆在吃透钛酸锂和磷酸铁锂技术之后，启动了钛酸锂电池的量产。

目前，其生产的电动车已成功在北京、齐齐哈尔、石家庄、包头、鞍山、西安、邯郸、珠海、湛江、汕头等全国30多个城市成功商业化运营。2016年，珠海银隆先后与中车时代动力、华晨汽车投资签订战略合作协议，依托研发技术与资源优势，开展新能源汽车的研发与制造。至此，珠海银隆在短短两年内估值迅速增长90亿元，成为各方关注的焦点。

三、案例分析

格力电器为什么会选择这样一个时机对一家新能源企业进行定向增发，还要从格力电器的多元化之争开始分析。格力电器多年来一直奉行专业化战略，仅仅靠空调就和美的、海尔形成三足鼎立的局面。仅空调产品一项，2015年格力电器在我国市场的份额超过40%，在全球市场的份额是23.1%，全球出货量超过1.7亿台，领先第二名近6个百分点。

（一）时机选择。结合珠海银隆的发展现状，电动空调也是其主要产品之一，而电机电控正好是格力电器的优势所在，格力电器通过与日本大金的多年合作，已经实现技术消化，除了家庭、办公场所之外，车内空调无疑是具有广阔发展空间的市场。

2016年7月下旬，董明珠首次正式宣布格力电器进入多元化发展时代。在当前经济增长放缓，市场相对平衡和饱和的背景下，格力电器为实现下一个千亿元目标，迫切寻求转型，寻找新的收入和利润增长点。珠海银隆在新能源汽车和储能领域所具备的核心竞争力同样也是帮助格力电器实现下一个千亿元目标强有力的武器之一。借助格力电器所拥有的强大的人才、品牌、制造、科研和销售等能力，珠海银隆未来同样有望在新能源汽车领域以及新能源电池储能领域实现新的突破，跻身我国新能源产业顶尖行列。基于当前大环境下两家公司的现状，可以说格力电器对珠海银隆进行定向增发，无疑是强强联合，互通互补。

（二）方式选择。格力电器为何会对珠海银隆以不惜两倍的溢价进行定向增发而不是现金收购？格力电器前几年曾推出光伏空调，早已有这方面的布局，珠海银隆的钛酸锂电池技术和储能技术，正好可以对其进行整合补充。再加上同在珠海的地理优势，珠海银隆几乎成为格力电器天然的收购对象。同时，董事长董明珠早在格力电器创建空调帝国时就设想利益捆绑，由此也不难想到格力电器此次进行的是定向增发而不是现金收购。另一方面，尽管增发募资收购的成本高于现金收购，但可以确保有足够的现金应对收购整合过程中可能的现金需求，以及未来的追加投资。从战略方面考量，对于新能源汽车而言，空调系统的能耗需求是仅次于驱动系统的模块，这就不难理解，空调行业的移动战略在汽车行业。

此外，定向增发也是董明珠为了防止“野蛮人”所设的障碍之一，应该说，这种考虑是有的，而且是必须的，可以防患于未然。对于公司的成长、成熟和稳定来说，都不是坏事。万科就是前车之鉴。一场“野蛮人”入侵的风波，使大股东可以趁机调整格局，在博弈中实现利益均衡，投机的小股东也可以捞一把就走。但这种震荡，对企业的伤害最大，最终受损的是股东的长远利益。

任何事物都有两面性，一方面，董明珠从企业长远发展和行业转型角度出发设定了这套定向增发方案，另一方面，这一议案却损害了中小股东的利益，因此，在网上也出现了反对的声音，认为违背了契约理论。

四、事件后续

2016年11月16日晚间，格力电器发布公告，宣布收购珠海银隆并定向增发的重组方案告吹。这一方案先是于10月28日未通过股东大会表决，此后又筹划修改收购方案，但最终还是因珠海银隆董事会不同意修改后的方案而告吹。面对这种结局，二级市场的投資者投了赞成票。从11月17日复牌至今，格力电器股价一路上涨。11月25日格力电器股价单日涨幅为3.22%，收盘价为27.23元/股。复牌至今，格力电器的股价累计涨幅已达23.8%。12月15日，中国制造高峰论坛在北京举行。制造论坛“制造”出一个大新闻：董明珠个人携大连万达集团、中集集团、北京燕赵汇金国际投资公司、江苏京东邦能投资管理有限公司与珠海银隆签署增资协议，共同增资30亿元，获得珠海银隆22.388%的股权。董明珠个人投资约10亿元，获珠海银隆约7.46%的股权。格力电器2015年财报显示：营收977.45亿元，同比下滑29.04%；净利润为125.32亿元，同比下滑11.46%。目前，格力电器的空调产品已经占到整个市场的40%左右，很难再有增长的空间，必须要扩张，这也是董明珠频频选择跨界的原因。

五、案例启示

不论是投资者还是公司管理层，都需要对公司的外部环境以及公司的发展方向进行全面的了解和分析。上市公司应该加强对国家出台的各类调控政策的注意，各类政策都是国家在未来一段时间内的政治或经济走向，同时也关系着投资者的投资意向。上市公司还应当结合自身所处的行业环境、宏观经济环境等来进行发展路线的制定以及调整。最后，作为公司管理层，应在不违背契约理论的基础上，合理规划公司发展战略，并及时对公司股东进行报告。根据不同时机选择不同的融资类型及对象。

参考文献：

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[4]郭思永，张鸣.定向增发缘何演变成大股东获取控制权收益的工具？——基于驰宏锌锗案例的研究[J].审计与经济研究，2013，10（4）：47-57.

[5]刘保娜.基于市场时机选择理论的我国上市公司股权融资问题研究[D].河北大学，2009.

作者简介：

骆涛，广州市华穗会计师事务所有限公司副主任会计师，会计硕士，注册会计师、注册税务师、注册评估师。