刘高秀

摘要： 外汇储备增长对国家经济政策造成重要影响。通过对国外学者在外汇储备增长原因方面的研究进行系统的归纳，以展示此领域相关理论的研究现状。

Abstract： The growth of foreign exchange reserves has a significant impact on national economic policies. This paper systematically summarizes the foreign scholars' research on the reasons of growth in foreign exchange reserves to show the research status of relevant theories in this field.

关键词： 外汇储备；增长；研究述评

Key words： foreign exchange reserves；growth；research review

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2017）22-0244-02

0 引言

外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币和用可兑换货币表示的支付手段，同时也是一国国际储备的重要組成部分。针对外汇储备增长的原因，本文就国外理论学术界所作的分析与研究，从较高预防需求、对抗资本流动、缓和实际有效汇率冲击等几个方面进行文献整理和综述。

1 较高预防需求

外汇储备增长主要是源自于较高的预防需求。Joshua Aizenman&Nancy Marion（2003）的研究表明，为规避政治风险和为偿还财政债务的高额征税行为会导致对国际储备较高的预防需求。Jie Li&Ramkishen S. Rajan（2005），Joshua Aizenman&Jaewoo Lee（2005），Joshua Aizenman（2006），Joshua Aizenman（2009），Ronald U.Mendoza（2010）也都提出预防动机是导致外汇储备增长的重要原因，它可以提供一种自我保护，用来对抗突然终止和资本外逃冲击的不利影响。

2 对抗资本流动和资本账户危机

新兴市场国家进行储备积累的目的是为了对抗资本流动的波动性和资本账户危机。Morits Cruz&Bernard Walters（2008）观察到国际储备积累已成为发展中国家为实现财政稳定而首选的政策。这一政策的目的是为增强流动性和减低遭受投机性攻击的风险。有相同观点的还有Yin-Wong Cheung&Xingwang Qian（2007）。

3 为缓和实际有效汇率冲击和改善贸易条件

部分学者认为国际储备可以缓和对实际有效汇率的冲击，起到缓冲器的作用。Joshua Aizenman（2006）还进一步阐明积极储备管理策略能降低由贸易条件冲击造成的实际汇率波动，减缓经常帐目的调整速度，甚至在鼓励出口的情况下允许有较高的经济增长。Joshua Aizenman和Daniel Riera-Crichton（2007）就国际储备、贸易条件冲击和资金流动对实际有效汇率（REER）造成的影响进行了评估，发现国际储备可以缓和贸易条件冲击对REER的影响，而且这种缓冲效果对发展中国家是很重要的。

外汇储备变化是由积累国际储备可以改善贸易条件，提高竞争力这种观点所引致。Joshua Aizenman&Jaewoo Lee（2007）认为东亚国家之所以大量积聚国际储备主要归因于货币机制的一个现代观点：积累国际储备可以提高竞争力。在较长时间里，东亚的国家财政对出口制造商进行资助。这种政策鼓励了出口制造商大量赚取外汇，但给货币政策造成很大的负面冲击。Anton Korinek&Luis Servén（2010）认为通过积累外汇储备实现的实际汇率低估可以改善经济福利，同时来自贸易部门的学习投资外在性会不成比例地出现。针对存在的问题或者当多边协议限制政策选择时，首选的最佳政策例如补贴资金积累或补贴贸易生产，其实是不可行的。有关外汇储备积聚的新重商主义政策通过外包目标问题或通过对外国人提供贷款（贷款仅限于用来购买国内贸易品）来克服多边限制。这项政策提高了贸易品和非贸易品之间的相对价格，即低估了实际汇率。在国内经济中以暂时减少贸易吸收作为静态成本，但是由于贸易部门产生了更强的学习投资外在性，这导致了一个以经济快速增长形式出现的动态收益。储备积累的净福利效应依赖于低贸易吸收的静态损失相对于高经济增长的动态收益之间的一种平衡。

4 货币政策和汇率制度所引致

过度储备与货币政策，以及限制汇率弹性政策相关。Ulrich Bindseil， Gonzalo Camba-Mendez， Astrid Hirsch，Benedict Weller（2006）认为过度储备和中央银行的货币政策的执行是相关的。模拟结果显示过度储备水平和波动性可能极大地改变货币政策的操作结构。Russell Green&Tom Torgerson（2007）认为过量储备积累的边际预防报酬会很低，而潜在的边际成本会很高。许多拥有过度储备的国家，其汇率是与美元绑定的。Victor Pontines和Ramkishen S. Rajan（2011）指出亚洲地区中央银行对货币升值的反应比对贬值的反应表现得激烈，对名义有效汇率的反应也比对双边美元汇率的反应表现得激烈。中央银行这种不对称的干预行为正好解释了在亚洲地区汇率的相对平稳性和储备持续积累的现象。

5 心理因素

储备变动与心理因素有关。Yin-Wong Cheung，Xingwang Qian（2007）观察到1997年经济危机后国际储备大量囤积的行为，构造了一个程式化的模型试图解释这种囤积行为，运用10个东亚经济体的经验规范和数据去检验攀比效应。结果显示存在攀比效应，并且单个经济体估计结果显示攀比效应是随经济体的变化而变化的。

6 綜合作用的结果

外汇储备的变动是各种经济因素综合作用的结果。Maurice Obstfeld，Jay C. Shambaugh，Alan M. Taylor（2008）认为国内金融负债的大小，金融开放度，通过债务市场获得外国货币的能力以及汇率政策，都是造成储备的因素。Ritesh Kumar Mishra&Chandan Sharma（2011）构建的储备需求方程的估计结果表明对外贸易规模、不确定性和收益报酬对决定印度的长期储备政策具有重要作用。Shiyun Yang&Dongmei Li（2012）以实际数据为基础首次运用灰色系统理论中的关联度方法分析中国外汇储备水平和影响外汇储备水平的因素。研究表明GDP是影响中国外汇储备规模的最主要因素。除此以外，进出口平衡、外国直接投资、外债平衡和年平均汇率对我国外汇储备也有重要影响。M.Ramachandran（2006）认为外汇储备增量的波动性和持有外汇储备的机会成本在储备需求的模型中扮演重要角色。储备增长数据中的偏斜会对系数估计和储备需求方程的稳定性造成偏差。

从以上国外的研究工作，可以看出外汇储备增长的原因主要有这样几个方面：为规避政治风险和偿还债务，为降低遭受投机性攻击的风险，把持有储备作为一种自我保护的方式，而导致对国际储备的高预防需求。中央银行的某些货币政策的执行会导致过度储备，比如限制汇率灵活性是储备大量积累的基础。超额货币供求也会导致国际储备变动。中央银行对货币升值的反应比对贬值的反应表现得激烈，这种不对称干预行为同样造成储备持续积累。实际有效汇率长期贬值导致贸易持续顺差，最终导致外汇储备持续增长。为对抗资本账户危机，减缓经济帐目的调整速度，提高竞争力，在鼓励出口的情况下有较高的经济增长，这些愿望都会促使储备持续增长。国内生产总值、实际有效汇率指数及波动性、国内外利率差、消费品零售总额、进口波动性、进口依存度、外商直接投资，和持有外汇储备的机会成本都对外汇储备造成影响。此外，外汇体制改革、汇率制度、外汇市场干预以及货币升值导致货币错配程度较深都与外汇储备变动相关。

参考文献：

[1]Aizenman， J.， & Marion， N. （2003）. The high demand for international reserves in the Far East：What is going on？ Journal of the Japanese and International Economies， 17（12）， pp. 370-400.

[2]Li， J.， & Rajan， R. S. （2005）. Can High Reserves Offset Weak Fundamentals？A Simple Model of Precautionary Demand for Reserves. CIES Discussion Paper No.0509.

[3]Aizenman， J.， & Lee， J. （2005）. International Reserves：Precautionary versus Mercantilist Views，Theory and Evidence. ReceentWork，Santa CruzCenter for International Economics，Depatment of Economics，UCSC，UC Santa Cruz.

[4]Aizenman， J. （2006）. International Reserves Management and the Current Account. NBER Working Paper No.12734.

[5]Aizenman， J. （2009）. On the paradox of prudential regulations in the globalized economy；International reserves and the crisis：a reassessment. Other Recent Work，Department of Economics，UCSC，UC Santa Cruz.

[6]Mendoza， R. U. （2010）. Was the Asian crisis a wake-up call？Foreign reserves as self-protection. Journal of Asian Economics， 21， pp. 1-19.

[7]Gruz， M.， & Walters， B. （2008）. Is the accumulation of international reserves good for development？ Cambridge Journal of Economics， 32， pp. 665-681.

[8]Cheung， Y.-W.， & Qian， X. （2007）. Hoarding of international reserves：Mrs Machlup's wardrobe and the joneses. CESifo working paper No.2065.

[9]Aizenman， J.， & Riera-Crichton， D. （2007）. Real exchange rate and international reserves in an era of growing financial and trade integration. Other Recent Work，Department of Economics，UCSC，Uc Santa Cruz.

[10]Aizenman， J.， & Lee， J. （2007）. Financial versus Monetary Mercantillism-Long-run View of Large International Reserves Hoarding. Other Recent Work，Department of Economics，UCSC，Uc Santa Cruz.

[11]Korinek， A.， & Serven， L. （2010）. Undervaluation through Foreign Reserve Accumulation：Static Losses，Dynamic Gains. Policy Reseach Working Paper 5250.

[12]Bindseil， U.， Camba-Mendez， G.， Hirsch， A.， & Weller， B. （2006）. Excess reserves and the implementation of monetary policy of the ECB. Joural of Policy Modeling， 28， pp. 491-510.

[13]Green， R.， & Torgerson， T. （2007）. Are High Foreign Exchange Reserves in Emerging Markets a Blessing or a Burden？ Occasional Paper NO.6.

[14]Pontines， V.， & Rajan， R. S. （2011）. Foreign exchange market intervention and reserve accumulation in emerging Asian：Is there evidence of fear of appreciation？ Economics Letters 111， 110（1）， pp. 252-255.

[15]Obstfeld， M.， Shambaugh， J. C.， & Tayloy， A. M. （2008）. Financial Stability，The Trilemma，and International Reserves. NBER Working Paper 14217.

[16]Mishra， R. K.， & Sharma， C. （2011）. India's demand for international reserve and monetary disequilibrium：Reserve adequacy under floating regime. Joural of Policy Modeling， 33， pp. 901-919.

[17]Yang， S.， & Li， D. （2012）. Ananlysis and Forecast about China's Foreign Exchange Reserves Based on Grey System. Asian Social Science， 8（2）， pp. 153-158.

[18]Ramachandran， M. （2006）. On the upsurge of foreign exhange reserves in India. Journal of Policy Modeling， 28， pp. 797-809.