朱颖

【摘要】股份回购是西方成熟资本市场普遍采用的资本运作方式，具有完善公司治理结构、优化资本结构等功能。本文以江中药业股份回购为例，对其股份回购的财务效应进行了分析。结果表明：江中药业股份回购后，改变了销售收入下滑局面，每股收益、净资产收益率等财务指标得到提高，财务目标效应、财务杠杆效应和股利替代效应明显，但同时也增加了财务风险。通过江中药业股份回购案例可以看出，上市公司股份回购的预期并不是都可以实现，股份回購仍然存在问题，并就此提出了相关政策建议。

【关键词】上市公司 股份回购 财务效应

一、引言

股份回购是上市公司从股票市场购回本公司发行在外股票的行为。股份回购既是上市公司重要的股利政策，也是完善公司治理结构、优化企业资本结构的重要手段。股份回购作为西方国家优化公司股权结构的方法，在20世纪80年代的国外成熟资本市场上得到了广泛应用，股份回购的股利替代功能和资本结构优化作用得以广泛证实。股份回购自20世纪90年代被引进我国以来，上市公司股份回购案例不断出现，并作为上市公司改善财务绩效、优化资本结构的手段被开始应用。

股份回购作为成熟证券市场中常见的公司理财行为，不仅对市场参与各方产生影响，而且能对上市公司产生财务效应。充分认识股份回购的功能，尽可能地利用其在资本运作与利益分配所产生的效应，具有重要的现实意义。由于实际运作中股份回购的目的不同，因而不同的股份回购行为，其作用及其可能的财务效应也不尽相同。股票回购的正财务效应有财务目标效应、财务杠杆效应和股利分配效应等。股票回购的负财务效应有财务风险效应、支付风险效应和其他负财务效应。本文以江中药业为例，对上市公司股份回购财务效应进行分析。

二、江中药业股份回购财务效应分析

（一）江中药业基本情况

江中药业股份有限公司（以下简称江中药业），由江中制药集团控股，并于2004年11月8日在上海证券交易所上市。2006年，江中药业进行股权分置改革。 2007年，江中药业实施了转增股改方案，方案实施后江中药业的总股本达到29 587.68万股。2010年5月17日，江中集团持有的股份已全部为流通股。2010年12月24日，江中药业增发1527.32万股。至此，江中药业的股份总数达到31 115万股。 2014年1月至5月，江中药业实施了股份回购，回购股份1115万股，回购完成后江中药业总股本减少至30 000万股。

（二）江中药业股份回购背景

1.股份回购目的

2013年江中药业的股价持续低迷，无论是市盈率还是市净率均处于历史较低水平。为了加强投资者的信心、实现股票价值的回归，江中药业在综合评估了市场情况和财务现状后，决定用自有资金回购公司发行在外的股份。

2.股份回购方案

江中药业股份回购方案如表（1）所示。

3.股份回购前后股份变动情况

江中药业回购1000万股，则股份回购前后，江中药业的股份变动情况如表（2）所示。

从表（2）看，若回购1 000万股，江中集团持有股份的比例增加1.39个百分点，回购在一定程度上会减少社会公众持股的数量。尽管江中药业的股本结构在回购股份后会发生一定变化，但总体上各类股份的变动幅度较小。

4.股份回购结果

江中药业于2013年11月29日披露了“江中药业股份有限公司回购报告书”，并于2014年1月8日首次实施回购。2014年5月25日，回购期已满，江中药业最终回购1115万股，占江中药业股份总数的3.58%，支付金额为1.8亿元。如表（3）所示。

（三）江中药业股份回购正财务效应

1.财务目标效应

江中药业股份回购财务目标效应如表（4）所示。

从表（4）可以得知，江中药业每股收益、每股净资产以及净资产收益率等财务指标都在降低，从表面上看股份回购并没有达到预期效果。但是在分析2014年半年度报告后发现，江中药业改变了上年同期销售收入下滑的局面，如表（5）所示。

从表（5）可以看出，江中药业在2014年上半年营业收入为13.9亿元，与上年同期相比增长了6.8%；净利润为9590万元，与上年同期相比下降15.9%；但2014年上半年销售费用达到5.01亿元，与上年同期相比增长了2.22亿元，增长幅度为79.26%。表明主要原因是公司2014年市场投入有所加大，主要针对新产品乳酸菌素片及健胃消食片等产品，与上年同期相比增加的销售费用主要是广告宣传促销费。可以看出销售费用是导致江中药业净利润下降的主要原因之一。

因此，若江中药业在2014年上半年销售费用与上年持平，公司净利润会有一定提升，每股收益、净资产收益率等财务指标都会得到提高，财务目标效应有明显表现。

2.财务杠杆效应

从表（6）可以发现，江中药业在股份回购后，资产负债率从29%上升到39%；产权比率从16%上升至38%。由此可知，江中药业股份回购后负债比例有所提高。2013年年底，江中药业的产权比率只有16%，此时公司长期偿债能力相对较强，债权人的权益保障程度也更高，进而负担的风险也相对更小；而在股份回购后，江中药业的产权比率有了适当提升，虽然此时的长期偿债能力有所减弱，但有利于提高资金收益率，获得额外的利润。

因此，江中药业在股份回购后，资产负债率、产权比率上升，财务杠杆系数增加，权益资本利润率也有所增加，由此产生了财务杠杆效应。

3.股利替代效应

江中药业进行股份回购后，公司股东得到的资本收益需要缴纳资本利得税，而江中药业发放现金股利，股东需要缴纳股息税。但因为资本利得税比股息税更少，所以股东也更乐于缴纳更少的税。江中药业股份回购股利替代效应明显。

（四）江中药业股份回购负财务效应

1.财务风险效应

江中药业股份回购后，资产负债率较上年同期增长，产权比率增长，财务杠杆系数也有小幅增加。江中药业回购后资产负债率和财务杠杆效应提高的同时，企业财务风险也随之增加。江中药业2014年上半年净利润较上年同期降低，财务风险增加。

从表（7）可以发现，江中药业股份回购后，流动比率从4.97降到2.64，速动比率也从4.01降到2.2，这表明虽然公司有流动性，但与上年同期相比有所下降，江中药业的短期偿债能力也有所降低。从2014年半年报和2013年年报中发现，江中药业流动比率和速动比率下降的主要原因，是2014年江中药业凭借中国光大银行定期存单提供的质押担保，获得流动资金贷款4730万元，其子公司江西九州通药业有限公司也再次向银行借款1500万元，导致江中药业的流动负债大幅增加，短期偿债能力下降。

江中药业股份回购后公司偿还长期负债利息的压力也相应增大。虽然江中药业创造的净收益可以保证支付借款利息，但是较去年同期相比，企业的付息能力已有所下降，长期偿债能力也有所下降。

从表（8）可以发现，江中药业股份回购后，应收账款周转率为13.81，较上年同期下降了29.5%，说明营运资金的周转能力有所下降，收账速度减慢，资金流动速度变慢，导致江中药业的偿债能力有所减弱；存货周转率为2.04，较上年同期也有所下降，表明江中药业存货的变现能力在下降，存货及存货占用的资金周转速度也在不断减慢。

因此，江中药业股份回购后，短期、长期偿债能力都有一定下降，虽然公司的总资产周转率较去年同期有所提高，销售能力在增强，但公司应收账款、存货等相关营运资金的周转能力在下降。

2.支付风险效应

从表（9）可以看出，2013年到2014年现金及现金等价物金额都很充足，具有足够的支付能力。2013年后期，江中药业经营活动中产生的现金流量在弥补投资活动、筹资活动中产生的负现金流量，但这并不能阻止现金流量在减少的趋势。

本次股份回购占用了货币资金。虽然2014年经营活动产生的现金流量有所增加，但回购发生的大额现金支出也产生了较大的机会成本，给江中药业经营带来了影响。

（五）江中药业股份回购结论

江中药业股份回购后的资金仍然具有一定的流动性，以满足正常经营活动的需要；股份回购后江中药业的财务杠杆系数有所增加，权益资本利润率也相应增加，产生的财务杠杆效应也更加明显。

通过江中药业股份回购的案例可以看出，上市公司在回购前作出的预期并不都可以实现。所以，如果上市公司已经公布了回购公告并准备近期实施，股东和潜在投资者都应该谨慎面对。

三、上市公司股份回购存在的问题及完善的政策建議

（一）上市公司股份回购存在的问题

1.债权人利益易受到伤害

企业如果利用自有资金进行股份回购，即使该企业资金充足，也会降低公司的流动比率以及速动比率，进而对短期偿债能力造成一定影响，这很有可能会损害债权人的利益。进行股份回购很可能会提高企业的财务杠杆水平，但同时也会增加企业筹集资金的成本，公司的财务风险增加时，债权人的利益易受到伤害。所以，不管上市公司采用哪种方式进行股票回购，都会增加债权人的风险，进而债权人的利益将会很难保证。

2.中小股东利益易受到伤害

公司在进行股份回购后，流动资金的减少和资产负债率的上升，在某种程度上会影响其盈利能力。在信息不对称的情形下，大股东可能会选择规避风险或者转移风险，而中小股东很难及时地作出相应的措施而导致其利益受到损害。

（二）上市公司股份回购完善的政策建议

1.完善信息披露制度

上市公司应该完善信息披露制度，保护中小股东对回购相关信息的知情权，使中小股东能够及时地掌握股份回购的相关信息和公司的盈利能力等，避免出现信息不对称的情况。政府有关部门应该对信息披露制度的各个方面进行规定，监督上市公司回购不出现违规行为。

2.完善监督机制

目前我国资本市场发展尚不成熟，在股份回购过程中易出现市场操纵、内幕交易等现象，因此需要政府的监管部门加大监管力度和打击力度。监管部门应该加强对股份回购信息披露的及时性、公司管理层是否有出现买卖公司股票的行为等事项进行监督。发现在回购过程中出现市场操纵，相关部门应该对公司进行严厉处罚。

3.规范股份回购定价

回购定价问题是重要问题，直接关系到股东、债权人各方的利益以及企业未来的发展情况。从流通股看，回购方式直接影响回购价格。大多数上市公司都是根据股票的市场价格，最终确定回购流通股的价格。除了公开交易的价格外，上市公司要确定流通股的股价，还应该考虑具体公司的情况、所处行业情况以及市场等各个因素。

4.切实保护中小股东及债权人利益

对于债权人，上市公司在实施回购前，应及时通知债权人，在给债权人提供担保、取得债权人同意后再进行回购。上市公司如果选择债务融资，应结合企业的发展阶段，慎重评估企业负债比率的合理性，有效地控制短期、长期偿债能力。而对于中小股东，上市公司应该建立股东提议制度，中小股东在股东大会上，可以提出自己对于股份回购的建议，以此来规避大股东利用自身权利左右决策的情况。中小股东在股东大会上也有权请求董事会，对股份回购相关事宜进行解释说明，进而保护自身利益。

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