李宇嘉

一、金融去杠杆已成为管理层共识

去年7月26日政治局会议确立了“防风险”的宏观调控主题后，金融去杠杆已渐进开启。2016年四季度以来经济企稳回升、去产能效果初显，美联储加息周期延长等，也为去杠杆提供了操作空间，这是近期金融去杠杆呈现提速迹象的主要原因。在今年年初货币市场“缩短放长”，融资利率中枢抬升的情况下，4月份以来，银监会发布10道金牌，针对银行间同业和理财等业务监管（例如6号和46号文），发布更具操作性的细则。例如，同业和理财纳入流动性风险，同业负债不得超过总负债的1/3，控制同业和理财多层嵌套和加杠杆融资。

在资产端，坚持“穿透式监管”，打击银行借助券商资管、基金子公司等通道，绕开监管为地产和融资平台等非标资产输血。同时，银行全面落实MPA考核，要求对同业和理财对接的资产足额计提资本和拨备。由此，银行游走于表外或藏匿于表内的资产和负债，将全部纳入管控。2013年6月份开启的金融去杠杆，到2014年一季度，也出现了货币市场利率抬升（10年期国债利率上行100个基点），房贷利率攀升（约40个基点），传导至M2增速从2013年下半年的14.5%降至年底的13%，信贷增速下降，并最终造成房地产上游新开工、拿地和下游销售全部负增长。

目前，金融安全已上升至国家战略，领导人数次讲话谈及金融安全的意义，政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。而且，2014年新一轮政策宽松以来，杠杆率再次攀升，资产泡沫风险剧增，并引发了本币币值受冲击这一新问题。随着美国进入加息周期，守住系统性风险不发生的难度在加大。因此，经济企稳回升，并将在前期宽松政策滞后效应带动下继续惯性企稳2-3个季度，而“补库存”还在继续，特朗普“新政”弱于预期，美联储加息周期延长。诸多利好因素创造了绝佳窗口期，金融去杠杆进程亟待推进，这在管理层已成为共识。

二、金融去杠杆是否会导致房地产上游收缩

2016年7月份以来，10年期国债和3A级企业债收益率分别上升80和160个基点，M2增速已从2014年的13%回落到目前的10.5%，房贷利率已上升20-30个基点，管理层要求今年房贷占新增贷款比从2016年的45%降至30%。同时，今年2月以来，50个城市楼市政策收紧，4月份热点楼市销售量环比下跌30%，调控效果初显。那么，作为资金密集型和高杠杆的行业，楼市是否会延续上一轮金融去杠杆后量价全面回调（2014年新开工、拿地和商品房销售分别下滑10.7%、14%和7.6%），并滞后导致2015年开发投资增速（1%）创17年来新低的局面呢？

事实上，本轮楼市政策与金融杠杆“双紧缩”，与2013-2014年相比，甚至与2010-2011年的“双紧缩”相比，最大不同是本轮“双紧缩”前，楼市去库存已开展了5年。从2012年开始，房地产整体进入去库存阶段：一是2009-2010年扩大内需时，开发商纷纷进军三四线城市，2011年“双紧缩”后，开发商逃离三四线城市，开启主动去库存；二是2014-2016年由政府主导的、以缩减土地供应为主要手段的三四线城市主动去库存；三是楼市需求转向大城市及都市圈，但熱点城市供地弹性低，市场被动去库存，热点城市连续3年未完成供地计划。

2012-2016年，全国土地购置面积整体呈现负增长，年平均下跌幅度达12%。2014-2015年，新开工连续2年负增长，值得注意的是，新开工连续2年负增长，这在历史上是第一次。下滑幅度分别为10.7%和14%。在去库存压缩供应的同时，需求却为史上最火。2015-2016年，商品房销售面积同比分别上涨6.5%和22.5%。2016年，商品房销售面积达到15.7亿平方米，创历史最高纪录。从机构测算看，目前热点城市在售库存周期在8-10个月，三大都市圈在6个月左右。即便是库存压顶的内地三四线城市，也已从3-7年降至18个月左右。

因此，目前全国楼市整体处于“补库存”阶段，这就是为何2016年10月份以来，连续2次大范围、强力度的调控下，上游指标仍旧保持高位景气的原因：首先，去年底以来，新开工增速保持在2位数，近4个月（2016年12月-2017年3月）增速连续扩大；其次，土地购置由去年的负增长转为正增长；最后，去年下半年以来，开发投资增速整体保持扩大态势，今年以来的增速水平（10%左右）相比去年下半年翻了一倍。在下游销售端持续旺盛的带动下，全国楼市“补库存”将至少持续到2018年上半年，上游也将整体保持在高位景气上。

三、金融去杠杆框架下楼市销售端是否将大幅下滑

再看下游，一季度商品房销售面积和金额同比增速较1-2月回落5.6和0.9个百分点，增速延续2016年4月以来持续回落的态势。但是，考虑到2016年销售规模创历史新高的基数效应，今年一季度销售面积19.5%的增长、销售金额25.1%的增长，热度已非常高了，且绝对量再创单季度新高，销售整体仍在最高景气位上。随着金融去杠杆开启，销售也将在高位景气上回落。但笔者认为，今年棚改货币化再次放量，预计将占全国销售面积的25%，占比扩大10个百分点；大城市高房价导致需求溢出，去库存政策也鼓励返乡置业；高铁轨交大规模布局扩大楼市半径等。

基于上述因素，考虑政策实施和影响的滞后性，笔者认为占全国成交量70%的三四线楼市（包括都市圈三四线楼市）繁荣或将延续到2018年，从而带动全国楼市销售高位景气。根据中指院统计，近期50个城市出台调控政策，4月份一线和二线楼市成交量环比分别下滑30%和16%，显示调控效果初显，但三四线楼市环比增长9.4%。因此，金融去杠杆框架下楼市销售将回落，但只是增速下行，且增速下行的速度会比较慢。增速缓慢下行，也就意味着楼市成交绝对规模在继续创造历史记录，需求端在高位上获得平衡。反过来，这对于“补库存”是巨大支撑，也就意味着，楼市上游开发投资、新开工、拿地维持高景气的时间将比预想的要乐观。

四、三四线楼市后续降温将冲击开发商资金链

2月份以来，愈50个城市发布实施了以限购、限贷、限售、限价为主的调控措施。新一轮调控的效果开始显现，刚刚过去的4月份，热点楼市量价齐跌。根据中指院统计，4月份一线城市新房成交面积环比和同比分别下降30.5%、34.6%；二线城市成交面积环比和同比分别下降16.02%和35.45%。作为本轮楼市回升的领头羊，40天内13项措施密集布下，北京4月份二手住房成交16902套，环比和同比分别下降35%和36%，二手房价格也出现了5%左右的下跌。

金融去杠杆叠加楼市政策紧缩，始于2014年四季度的新一轮楼市回升，已接近小周期（2-3年）回升的顶端，未来将从顶部回落。2016年之前，销售回款（定金、预收款、按揭贷款）在开发商资金来源中占比40%-45%，这一比例在2016年达到51%，今年一季度达到50%，开发商对销售回款依赖度上升。目前，商品房销售面积累计增速已从去年一季度的54%降至今年一季度的25%。在热点楼市已开始回落的情况下，销售还能保持在20%以上的增速，与占全国销售面积70%的三四线楼市今年以来一直保持30%以上的销售高增长关系最大。

三四线楼市回升，能持续多久是个问题。特别是1700万套棚户区改造任务将在今年接近尾声，热点城市溢出需求（包括返乡置业、农民工回流）已释放一年多，楼市政策和资金面“双紧缩”下，外溢需求潜力有限。同时，从产业基础、收入基础看，三四线楼市不太可能持续回暖。因此，若三四线楼市回落，热点楼市受限购、限贷、限售等影响，销售回款将大幅度下降。2010-2011年大范围启动限购后，加上2012年3次加息，投资需求退场，前期开发高端项目的房企，因銷售不畅都出现了流动性危机，如嘉凯城资金链断裂、绿城断臂求生、光耀破产，等等。

五、开发商资金需求正在趋于强化

楼市快速回升倒逼开发商主动“补库存”。2015-2016年，商品房销售面积同比分别增长6.5%和22.5%，今年一季度增长25%。2016年的商品房销售面积达到15.7亿平方米，创历史最高纪录。土地供应连续数年下降，2015年以来楼市快速回升，倒逼开发商增加土地储备，导致高地价、地王频频上演。2016年，在300城土地成交建面下滑22%的情况下，成交金额大涨34%，楼面价大涨72%。2016年，全国共诞生228宗地王，拿地最激进的19家房企合计拿地金额7013亿，平均拿地成本6783元每平方米，相比2015年标杆房企平均拿地成本大幅增长52.8个百分点。

事实上，2013年以来，高价地和地王没有停过。2013年以来，300城土地成交建面连续4年下滑，但楼面价连续4年上涨，4年涨了130%，导致新房开发“豪宅化”，这与国家对住房回归居住属性的新定位格格不入，也是造成春节后楼市回暖集中在二手住房、低价位的“类住宅”的主要原因。因此，未来新房销售不畅，而“补库存”和高价地开发需要资金补充，开发商现金流风险正在上升。从过往看，销售回款下降后，开发商转向债券和非标（信托和委托贷款、未贴现票据），但去年9月交易所收紧公司债后，房企公司债发行下降90%、利率上升150-200个基点。

房企已转向“非标”融资，一季度新增信贷同比减少了1500亿，但地产类集合信托发行额（629亿）增长38%，新增未贴现票据创2010年以来新高，综合成本在8%左右的高成本海外债增长了2倍。但是，金融安全已上升至国家战略，领导人数次讲话谈及金融安全，“去杠杆”越来越深入。4月以来，银监会发布10道金牌，银行全面落实MPA考核，直指同业和理财等非标投融资，并打击借助资管计划、基金子公司等绕开监管为地产项目和融资平台违规输血。截止到2016年，房企有息负债11.2万亿，贷款、债券及非标分别占比63.5%和36.5%。

六、房企资金链短期无虑但长期有忧

2015年以来，楼市销售大为改观，长期债券发行井喷改善负债期限，开发商现金流明显改善。据海通证券研究，2016年A股上市房企货币资金对短债覆盖率的中位数为159%，比2015年96%的水平提升63个百分点；短债占总债务的平均值为23.60%，比2015年下降9个百分点；75%的贷款和债券到期集中在2019-2021年。因此，短期流动性风险无忧，但楼市小周期见顶，房贷进入紧缩周期，三四线楼市回升难以持久，依赖度达50%的销售回款将开始回落。同时，在金融去杠杆框架下，分别占融资额13%和20%的债券、非标将大幅萎缩，一季度上市房企筹资现金流同比已经大幅萎缩90%，考虑到2019年以后高价地和地王进入开发上市期，偿债与销售回款下滑形成叠加，房企现金流风险或爆发，不排除资金链断裂的可能。