刘健

摘 要 企业的资本结构是因企业采取不同的筹资方式形成的，表现为企业长期资本的构成及其比例关系即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。企业资本结构在很大程度上决定着企业偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。合理的资本结构可以降低融资成本充分发挥财务杠杆的作用，使企业获得更大的自有资金收益率；否则，会使企业背上沉重的财务负担，面临较大的财务风险。因此企业资本结构的优化决策已成为现代企业财务管理的一个重要领域。

关键词 资本结构 企业财务 优化决策

一、企业资本结构分析

一般而言，企业最佳资本结构可以从以下几个方面衡量：其一，有利于增加企业价值，顺利实现最大限度的增加投资者的财富；其二，资本成本，风险水平相对于收益应当最低；其三，保持合理的资产流动性和资本结构弹性。企业价值是企业收益和风险的综合体现。下面着重从后两个方面分析：

（一）资本成本、风险水平与收益

企业筹资的一个重要目标就是要使企业的综合资本成本即各种筹资方式的加权平均资本成本最低。同时以最小的风险实现最大的收益。即以一定的风险实现最大的收益或在收益一定时有最小的风险。

（二）资产流动性和资本结构弹性

企业在选择资本结构时必然要考虑到资产的流动性即长期资产和短期资产的比例。短期资产的变现能力强，能够及时变现以应对企业的资金需求，企业资金短缺风险相对较小，但是短期资产的收益性较弱，较多的短期资产使企业的收益率降低；反之，长期资产变现能力差而具有较高的收益性，长期资产比例过高会使企业的风险增加。

二、衡量企业最优资本结构的标准

各种资金来源的比例关系构成了企业资本结构。负债资金所占的比例增加，资金成本会降低，但同时财务风险会加大。因此，如何确定负债的比例关系对于企业来说至关重要。资金成本和财务风险是企业在筹资决策确定最优资本结构时考虑的两个重要因素，企业必须通过资金成本与财务风险的分析以寻求最优资本结构，从而选择最佳的筹资方案。

（一）综合资金成本最低化

在风险可控范围内，企业价值的最大化，在很大程度上表现为综合资金成本最低。企业综合资金成本最低可以通过行业综合资金成本来进行比较。

（二）在收益状况上表现为投资收益稳定且最大化

“投资收益”是企业投入全部资金所获得的收益。一般可用总资产净利率或净资产收益率来表示。总资产净利率能综合反映企业对经济资源的运用效益程度，也能反映经济资源的配置是否合理和恰当。净资产收益率这一指标反映企业对经济资源的利用效益，也能反映运用财务杠杆取得的收益。

（三）在总量规模上及时满足企业资金需求

企业再生产过程的实现是以资金的正常周转为前提的。如果资金不足，将会影响到生产经营活动正常有序地进行，将会使预期的息税前利润（EBIT）难以得到保证，更不用说股东财富最大化了。反之，如果资金过剩，将会影响资金的使用效果，造成资金的闲置和浪费。最优的资金结构必须保证企业正常周转的资金需要。

（四）在财务结构上安排合理

企业要从资金市场的实际情况出发，从时间和额度上合理筹集和使用资金，科学预测和合理安排长短期资金比例。一般而言，资金流动慢、现金流量小的行业与企业，流动负债的比例就应低一些。资金流动快、现金流量大的行业与企业，流动负债的比例可以高一些，如商业、电信业、电力等行业，短期资金的比例就会大大高于长期资金。确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持續发展。

（五）企业净资产收益率最大

企业经营的最终目的是扩大所有者权益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。

三、最优资本结构决策的选择

（一）企业最优资本结构决策的常用方法

第一，无差异点分析法。无差异点分析法（EPS），也称每股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓税后资本利润率无差异点，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。当息税前利润等于EBIT的值时，选择权益资本与选择负债资本筹资都是一样的；当息税前利润预计大于EBIT的值时，则追加负债筹资更为有利；当税息前利润预计小于EBIT的值时，则增加权益资本筹资更为有利。第二，比较资本成本法。比较资本成本法（WACC）。即通过比较不同的资本结构的加权平均成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。其程序包括：首先拟定几个筹资方案；其次确定各方案的资本结构；然后计算各方案的加权平均成本；最后通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。第三，投资收益和综合资金成本。在不考虑所得税的情况下，综合资金成本就是以债务和股权分别在全部资金中的比重与各自的必要收益率计算的加权平均值。用公式表示为：K=Kd×D/（D+E）+Ke×E/（D+E）

公式中，K代表综合资金成本；Kd和Ke分别代表负债利率和股票收益；D和E 分别代表企业中负债资金数额和股权资金额；D/（D+E）为资产负债比率，E/（D+E）为权益资金比率。

在企业投资风险既定的条件下，企业提高负债比例，可以降低企业的加权平均资金成本。因为在这种情况下，股东的预期收益率不受负债比例变动的影响。只要企业按确定的利息率负债，这时负债的比例D/（D+E）上升，而权益比例E/（D+E）会相应下降，综合资金成本K也将随之下降。随着企业的负债率进一步的提高，股东因为投资项目的风险增大，而要求较高的收益率时，企业的综合资金成本会停止下降，而转向上升；如果债权人这时所要求的投资收益率也因此而增加，综合资金成本K上升的速度会更快。

（二）企业案例分析

A公司自建立以来一直无长期债务，其资金全部由普通股资本组成，股票账面价值为1000万元，2010年企业息税前盈余为300万元，所得税率为25%，无风险报酬率为8%，平均风险股票必要报酬率为15%，股票β系数为1。其权益资本成本采用资本资产定价模型 来确定。即：

ks=rf+β（rm+rf）

所以企业当前的Ks=8%+1×（15%-8%）=15%

其中Ks为权益资本成本，rf为无风险报酬率，rm为平均风险股票必要报酬率。

由于企业无长期负债，所以根据公式kw=kb（）（1-T）+KS（）计算得出：Kw=Ks=15%

其中Kw为加权平均资本成本，Kb为债务资本成本，S为股票价值，B为债券价值，V为企业价值，T为企业所得税率。

所以企业的股票价值S=（EBIT-I）（1-T）/Ks=（300-0）（1-25%）/15%=1500（万元）

其中EBIT为息税前盈余，I为利息额。

所以根据V=S+B，企业当前的总价值V=S=1500（万元）

以上便是该企业目前在权益资本占长期资金来源100%资本结构下企业的加权平均资本成本与企业价值。但随着企业的发展，企业的财务总监和经理认为企业目前的资本结构不合理，于是向总经理提出改善企业目前的资本结构的建议。但总经理不同意。他认为目前企业的资本结构没有什么不妥之处，因为他信奉的是营业收益理论。即认为不论企业有无负债其加权平均资本成本都是固定不变的，因此企业的总价值也是固定不变的。因为企业利用财务杠杆时，即使债务资本成本不变，但由于负债的增加会加大权益的风险，使权益资本成本上升，这样加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。所以，资本结构与企业价值无关，决定企业价值的应是企业收益。（如图1）

所以依据此理论，总经理认为无须改变企业目前的资本结构。

但财务经理认为营业收益理论中的加权平均资本成本不变是不正确的。其认为净收益理论才是合理的。因为负债可以降低资本成本，无论负债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本都不会变化，因此，负债程度越高，企业价值越大。所以，只要债务资本成本低于权益资本成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率为100%时，企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大。（如圖2）

因此A企业的财务经理认为当前企业应发行债券换回股票，负债比率越高越好，其认为负债比率最好能达到100%。

但财务总监认为营业收益理论和净收益理论都有一定的极端性，他认为企业利用财务杠杆可以降低企业的加权平均资本成本，这样在一定程度上可以提高企业的总市场价值。但并不是负债程度越高企业价值越大。因为随着债务比率的不断提高，权益资本成本也会上升。当负债比率达到一定程度时，权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，这样加权平均资本成本便会上升。因此企业在加权平均资本成本最低时存在最佳资本结构，企业价值最大。即我们通常所说的传统理论。（如图3）

因此，财务总监认为企业应改善目前的资本结构，可通过发行债券购回部分股票，寻找加权平均资本成本最低的最佳资本结构。企业可以根据自身的情况进行债务和权益资本之间的合理安排和转换。针对A企业的问题除了考虑定性分析法，分析影响企业资本结构的因素和衡量资本结构的标准外，还可以通过定量分析方法，如每股收益无差别点法比较资金成本法等，A企业可以做出最后适合本企业实际情况的最佳资本结构。

总之，在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以获取杠杆利益对企业是有利的。但必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。

（作者单位为天津国际机械有限公司）