朱令

一、引言

自1990年12 月上海证券交易所成立，1991年4月深圳交易所成立，我国沪深两市股票总数从1991年的14只增加到2016年年底3052只，股票市值规模从1992年1048亿元最高扩张至2015年60万亿元，总市值超过日本，跃居为全球第二大的股票市场，仅次于美国，是全球股票市场重要的组成部分。与此同时，在国内，股票市场作为经济体系的重要一环，也发挥着越来越重要的作用，但长时以来由于各方面很不成熟，我国股票市场的走势经常背离经济形势，出现暴涨暴跌现象，所以研究宏观经济与股票市场的关联度有其必要性。

曾志坚，江州（2007）认为宏观经济指标在一定程度上能够影响股票价格，股票价格指数也能够在一定程度上反映中国经济发展的整体趋势及水平，中国股票市场与宏观经济的发展具有一致性，股票市场的发展能够对国民经济的发展起到一定的促进作用，运用VAR方法，通过脉冲响应函数与方差分解分析，发现宏观经济变量的变动对股票价格当前值和未来值都具有一定影响，随时间的推移，会受到储蓄量变化，利率和国内通货膨胀率的影响。 陈其安等（2010）运用 2000 年至 2008 中国相关宏观经济和股票市场数据，运用 GARCH 模型实证考察宏观经济环境、宏观经济政策与中国股票市场波动性的关系。研究结果显示，中国股票市场晴雨表功能在一定程度上缺失，财政政策和利率政策对股票股票市场的影响是不顯著的，货币供应量对股票市场波动产生显著的影响。肖洋等（2010）运用 GRANGER和VAR 等方法检验股票价格与货币政策的关系，结果表明利率和货币供应量等货币政策工具对股票价格的影响力不均衡。在短期，增加货币供给可以推动股市上涨，减少货币供给可以导致股市下降，但从长期看货币供给对股票市场没有影响。彭浩东等（2012）选取GDP，货币供应量，通货膨胀率，利率，汇率这五个指标来研究宏观经济与股票市场的关系，得出结论：宏观经济变量除了可以单独的影响到股市，还可以通过相互作用来共同影响股市。王少林等（2015）研究我国货币政策与股票市场互动关系，得出我国货币政策对股票市场波动的同期反应较小、调整较为缓慢，没有与股票市场明显的宏观经济效应相对应。

二、数据来源、研究方法和变量定义

（一）数据说明

数据来源新浪财经网——中国宏观经济数据，摘取2011年1季度至2016年4季度的指标数据（GDP、CPI、M2、I），然后分别对取得的数据进行处理，其中利率可能长时间才调整一次，抑或短期内调整数次，这要根据经济的实际形势作出调整，所以在数据的处理上采用了平均值法，即一个季度期限内，出现了几个利率标准，按照利率在一个季度内使用的天数分别赋予不同的权重，求其平均值，这一平均值便作为该季度内利率的平均值，上证指数的数据处理就比较常规，直接摘取上证指数收盘点数的季度环比变化率，CPI数据的处理，在本文的研究中，上证指数的变化率是环比变化率，所以，CPI的数据取的是环比变化率，通过处理，得出CPI季度环比变化率，M2广义货币供应量的季度环比变化率可以由这个季度的M2余额减去上一个季度的货币余额然后比上上一个季度的货币余额得出，GDP的数据也是采用的季度环比变化率。

（二）研究方法

本文采用的研究方法主要是量化分析的方法，文章分析与论证之间具有坚实的数据基础，同时结合中国股市与经济的具体情况，给出定性的解释；本文以时间为基本坐标轴，摘取数据的时间区间是2011年至2016年，这个时间区域宏观经济较为平稳，能够更好的研究宏观经济与股市的关系，一定程度上避免了其他事件的干扰，然后结合计量检验结果，比较分析，中国股市与宏观经济之间的关系。

（三）变量定义和说明

本文构建了6个自变量：GDP/I；CPI/GDP；CPI；M2和利率I（一年期定期存款利率），股市成交量，因变量采用的是上证指数季度收盘点数变化率。

GDP/I，该自变量的构建具有一定创新性，因为在我国这个复杂的经济环境下，宏观经济对股市的影响从来不是单个因素单独作用，而是多个因素联合作用，所以用 GDP/I这个变量连接宏观经济与股票市场具有一定的可行性，因为GDP的高速增长是一个国家经济快速发展的直接显现，它带来的不只是经济产值的增加，社会财富的积累，它还能给人们带来对未来经济的乐观预期，所以GDP的增长与一个国家股市的走牛有着正向的相关关系。众所周知利率是货币的价格，股票是一种资产，从资产未来收益的角度给股票定价有：股票价格=预期股息/存款利率，所以从这一角度上看，我们可以看出，股票的价格与利率是有负相关关系，从货币的供给上同样可以得出这一结论，利率下降，货币供给增多，资产的价格自然水涨船高，所以股票的价格与利率是负相关。GDP/I，这一自变量可能比单个的GDP指标或者单个的利率指标更加具有代表性，指标更具弹性。

CPI/GDP，该自变量的构建同样具有一定的创新价值，结合我国具体国情，GDP的增长与股市走牛是正相关，但通胀往往带来的是物价的高涨，而不是资产价格的高涨，这与股票价格包含着预期有关，我国股票市场发展较晚，制度不完善，股市交易者以散户居多，这都是造成股市暴涨暴跌的原因，而散户最大的特点就是跟随政策与仰仗预期，所以在我国通常而言，通胀没有牛市，而在通缩的时候，人们预期政策会宽松，庄家，机构利用散户的心理，可能能够造出一波行情，本文构建的指标CPI/GDP与股市应该具有负相关的关系，而且该指标的弹性也要比单个指标的弹性好。

CPI，由于CPI在我国股票市场中有着特殊的指标性意义，如 CPI与猪周期，猪周期与股票市场，都有着较为明显的关系，所以本文将CPI单独列出来作为一个解释变量。

M2，由费雪公式PT=MV可知，社会商品的价格与社会总的货币供应量是呈现正比例的关系，股票作为一种重要资产，也在上市交易，所以当社会总的货币供应量增加时，股票的价格应该也会水涨船高的上涨，这是从理论上定性做出的分析，具体的情况还要看实证检验的结果。

利率I，作为货币的价格，利率与金融市场的关系显得尤为的密切，所以本文也将利率作为一个独立的变量，分析其与股票市场的关系。

股市成交量，上证指数季度收盘点数变化率与成交量季度变化率的相关性可以视作股市自身逻辑的运行。

三、实证分析

实证形式因为上海证券交易所与深圳证券交易所高度相关，且上交所上市公司无论从规模还是数量上而言，都比深交所更具代表性，所以本文研究时，选取了上证指数分析我国股票数市场，实证形式

（一）对单个指标进行回归检验

Y——上证指数季度收盘变化率

X6——上海证券交易所季度成交量变化率

这表明，我国股票市场存在有自身运行的逻辑，相对于受到宏观经济基本面的影响，自身的逻辑更加具有可信度。

四、结语

我国的资本市场经历了二十余年的发展，取得了巨大的成就，但由于体制性因素和发展时间的限制，与西方成熟市场相比存在着很大的差距和差异，由实证结果就可以看出，我国股市与宏观经济的相关性还比较弱，股市还不能够作为宏观经济的晴雨表，股市有着自身的逻辑，这一现象的原因可能有以下几点：

（一）我国股票市场的结构

我国股票市场无论是从资金结构还是市场参与者结构上而言都具有改善的空间，散户市场的人员结构，扎堆资金的资金结构，都是造成市场极不稳定的内在因素，在未来的发展中，应逐步改善我国股市的结构，让股市与宏观经济有着内在逻辑的一致性，而不是政策的一致性，庄家炒作的跟风性，上市公司骗监管层，庄家骗散户，散户缺乏专业性，大都因为贪婪而赔得血本无归，股市变成了上市公司圈钱，庄家捞钱，散户赔钱的游戏乐园。

（二）我国股市内幕交易盛行

股市上，每一次的内幕交易都是使股市与宏观经济背离的原因，這便使得股市与宏观经济之间的关联度不断弱化，最后使得股市与宏观经济基本没多联系，只要有钱有噱头就能够制造牛市，股市的上升由庄家拉抬，散户跟风，一步一步往上爬，股市下跌，庄家先撤，散户最后割肉或站岗，这都使得市场上的参与者投资心理极不稳定，噪声交易比例居高不下，股市大盘，不反应宏观经济，股票走势，不反映公司基本面。

（三）制度的不完善

制度的不完善造成股票市场的扭曲，公司的上市与退市没有严格的执行，长时间如此，必然会造成股票市场与宏观经济的脱节，反应宏观经济状况的有千万家企业，虽良莠不齐，但总在淘汰落后，让新的站出来，但在股票市场中，公司的优胜劣汰不能得到充分的体现，便会造成股市不反应宏观经济基本面的情形。

（作者单位为杭州电子科技大学）

参考文献

[1] 曾志坚，江洲.宏观经济变量对股票价格的影响研究[J].财经理论与实践，2007（1）：40-45.

[2] 陈其安，张媛，刘星.宏观经济环境、政府调控政策与股票市场波动性[J].经济学家，2012（2）：90-98.

[3] 肖洋，倪玉娟，方舟.股票价格、实体经济与货币政策研究——基于我国1997-2011年的经验证据[J].经济评论，2012

（2）：97-104.

[4] 王少林，林建浩，杨燊荣.中国货币政策与股票市场互动关系的测算——基于FAVAR-BL方法的分析[J].国际金融研究，2015（5）：15-25.

[5] 彭浩东，周星辰.关于中国宏观经济变量与证券市场关联性的实证研究[J].生产力研究，2012（1）：70-74.