于成永+刘利红

【摘 要】 资产专用性是交易成本经济学理论的核心概念，侧重于从资产所有者的角度研究交易活动和治理机制。会计稳健性是指相对“好消息”而言，企业确认“坏消息”的及时程度。文章首次将资产专用性和会计稳健性结合，研究二者对短期并购绩效的影响，采用无形资产占总资产的比例计量资产专用性，用C_SCORE模型计量会计稳健性，用超额累计收益率CAR值衡量短期并购绩效，研究发现：资产专用性与短期并购绩效显著正相关，会计稳健性与短期并购绩效显著负相关，资产专用性与会计稳健性的交互项与短期并购绩效显著正相关。

【关键词】 资产专用性； 会计稳健性； 并购绩效； CAR值

【中图分类号】 F270 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）08-0087-07

一、引言

国际收购热潮最初爆发于20世纪90年代后期，有关并购的理论研究也已有近百年的历史。“并购重组是否创造价值”是并购重组研究的首要课题，因为并购重组作为资源配置和外部治理的手段，其作用直接体现在并购主体企业的绩效上。面对市场经济中的压力，企业为取得进一步发展，很可能违背市场经济发展原则，采取较为激进的会计方法，损害会计信息质量。会计稳健性作为一项重要的会计准则和公司治理机制，有助于提高会计信息质量，保护公司财务报表使用者和利益相关者，获得更多关键资源，提高公司绩效。并购定价是并购中最难以把握的核心环节，在影响公司并购定价的诸多因素中，资产专用性是一个不可忽略的关键因素。战略管理理论认为，企业的各种资源都要为形成企业的核心竞争力服务，公司的专用性资产是具有稀缺性和不可替代性，专用性资产能够给企业带来丰厚的价值。

国内外学者研究资产专用性主要是研究其对资本结构的影响，对会计稳健性的经济后果的研究主要在投资效应和融资效应方面，很少着眼于公司绩效方面，但是公司的壮大发展和价值提升一般都要依赖于兼并与较好的公司绩效，所以本文研究资产专用性与会计稳健性对并购绩效的影响，致力于为上市公司在并购后根据自身资产特性和会计政策提高公司绩效提供一定的理论借鉴。

二、文献综述

（一）资产专用性与并购

资产专用性对并购的影响主要从并购可能性、并购定价和并购绩效三方面研究。

从资产专用性对并购可能性的影响看，理论上有两种观点。一是陈玉罡等[1]运用杨小凯的超边际分析模型研究资产专用性对并购的影响，发现公司并购行为发生的可能性与资产专用性程度显著正相关。二是上市公司横向并购的可能随着资产专用性程度的增加先升后降，并且并购后企业价值上升得更快，而且这种作用会受到环境不确定性的影响[2]。

在理论上，资产专用性有助于主并方制定合理的并购价格，降低并购溢价。并购中并购方实际支付的交易价格的上限是并购投资的价值，综合利用资产专用性，可以为并购行为制定合理的定价范围，为公司未来创造更多的价值。资产专用性可以为并购后的公司获取难以模仿的、稀缺而适用的战略资产，以及为并购公司未来培育发展核心竞争力创造基础，资产专用性可以通过影响并购的投资价值影响并购定价[3]。周煜皓[4]认为并购价格是并购事件中最重要的元素，并购价格包含目标方的内在价值和并购后产生的经济效率两个部分，公司的资产专用性可以通过影响并购溢价来影响并购价格，最终影响并购绩效。

理论上，资产专用性对并购绩效主要有三种观点。一是持负向观点，Spiller[5]曾以美国上市公司的纵向并购事件为样本，以并购双方之间的地点距离作为资产专用性的替代变量，发现公司的资产专用性与短期并购绩效（累计异常收益率）负相关。二是倒U型观点，赵丹霏等[6]研究发现，民营上市公司中产权比例较高的公司，资产专用性对公司绩效的影响呈现非线性的倒U型；股权比例较低的公司，资产专用性对公司绩效具有显著的负向影响作用。三是资产专用性与并购绩效正相关：艾青[7]研究发现资产专用性越高，公司的横向并购和纵向并购的并購绩效越好，并提出在我国现阶段，并购要理性，要考虑适合自己的资产，建立核心竞争力，而不应该盲目扩张。Shenoy et al.[8]发现以研发支出密度为资产专用性的替代变量与累计异常收益率正相关。李青原等[9]实证研究发现，并购交易双方的资产专用性程度越高，主并方的并购财富效应越大，并且随着并购双方纵向关联程度的增加和地区产权保护程度的下降，资产专用性与主并方并购绩效之间的正相关关系会更加显著，结论支持了交易费用经济学的理论预测。

（二）会计稳健性与并购

从并购角度研究会计稳健性对投资的影响时，会计稳健性对并购绩效的影响主要有两种观点。一是会计稳健性可以通过及时确认损失来约束管理层过度投资的行为，所以会计稳健性越高的公司，并购后的业绩越好，企业的会计稳健性促使企业做出正确的并购决策[10]。于江等[11]将会计稳健性分为条件稳健性和非条件稳健性，并得出了同样的结论。持不同观点的是：李维安等[12]认为会计稳健性对并购绩效的正向影响只限于长期并购绩效，作者将公司并购绩效分为长期绩效和短期绩效，运用CAR作为短期并购绩效指标，BHAR作为长期并购绩效指标，发现会计稳健性与上市公司的长期并购绩效之间显著正相关，但会计稳健性对公司短期并购绩效的影响并不显著。

在并购风险上，Kravet et al.[13]提出会计稳健性会促使管理者做出风险较低的投资决策，并且公司的债务契约对这一关联关系具有推动作用。这说明会计稳健性会使公司避免高风险投资导致的大面积亏损。

（三）国内外文献述评

从国内外文献综述可以看出，对企业并购的研究时间较长，相关的理论分析和实证研究比较丰富，主要集中在并购绩效、并购定价等方面。在并购绩效的影响因素方面主要有并购规模、支付方式、并购溢价等。

会计稳健性作为企业会计信息质量的重要特征，对企业的经营、投资和融资活动都具有重要影响，资产专用性作为公司不可替代的、无法模仿的价值型资源，对并购定价、并购可能性和并购绩效具有显著影响，学者们的研究广泛却不够深入。虽然学者们在资产专用性对并购绩效影响以及会计稳健性对并购绩效的影响两方面都有研究，但是还没有将资产专用性和会计稳健性结合在一起研究二者共同对并购绩效影响的文献。本文决定把资产专用性和会计稳健性相结合，采用实证研究方式同时研究二者对并购绩效的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）资产专用性对短期并购绩效的影响

资产专用性是交易成本经济学的核心概念，侧重于从资产所有者的角度研究交易活动和治理机制。交易费用经济学理论认为，公司并购的目的主要是解决公司专用性资产投资不足的问题。

理论上，资产专用性与短期并购绩效正相关，主要原因有：一是资产专用性较高时，公司发生并购行为更容易形成规模经济，提高公司绩效。二是资产专用性较高的公司，资产用途比较单一，公司一旦并购失败，破产的风险较大，破产时资产清算价值较低，很难弥补投资者的损失。资产专用性越高，公司在选择并购目标时会更加谨慎，并购成功率更高，并且公司发生并购事件后，能够获得经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，有助于维护投资者的利益，所以公司宣告并购行为能够增强投资者对公司的信心。三是公司资产专用性较高时，由于双方资产匹配程度较高，信息不对称程度降低，并购方能够制定合理的并购价格，降低并购溢价，提高投资效率。据此，本文提出第1个假设。

H1：资产专用性与短期并购绩效正相关。

（二）会计稳健性对短期并购绩效的影响

会计稳健性是指上市公司会计信息质量的一个重要特征，能够缓解股东与管理者、公司内部与外部投资者之间的信息不对称程度。

会计稳健性较高的公司，处理会计信息时更加谨慎，能够及时地反映“坏消息”，而对“好消息”确认的速度较慢，并能够抑制管理者向上的盈余操纵行为。虽然会计稳健性高的公司提供的财务报告较为真实可靠，但是由于会计稳健性处理谨慎，公司财务报表反映的公司盈利能力、经營能力、偿债能力和发展能力等会在一定程度上降低，甚至比公司真实的能力更低，当外部公众在比较不同公司的财务报告时，会丧失对该公司的信心，降低对其的期望值。据此，提出本文的第2个假设。

H2：会计稳健性与短期并购绩效负相关。

（三）资产专用性、会计稳健性与短期并购绩效

目前还没有文献直接对资产专用性、会计稳健性和并购绩效三者之间的关系进行研究。

资产专用性较高的公司，资产退出价值较低，公司的经营风险较大，比较容易形成规模经济，但是资产的用途专一，不够灵活，并且资产退出价值较低，一旦破产，债权人风险较大，而会计稳健性能够及时地确认公司的“坏消息”，对“好消息”的确认较为延迟，能够有效降低公司内部和外部的信息不对称程度，减轻资产专用性较高带来的负面影响，并且并购能够产生财务协同效应、经营协同效应和管理协同效应，对公司的长远发展具有重要作用，所以资产专用性较高的公司采用稳健的会计政策，能够减轻资产专用性带来的负面效应，放大正面效应，提高并购绩效。据此，提出本文的第3个假设。

H3：资产专用性和会计稳健性的交互项与短期并购绩效正相关。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所选用的样本是2008—2015年沪深A股上市公司并购案例中的主并方，相关数据通过Wind资讯收集。出于研究的需要，对样本做了如下的筛选：（1）剔除金融行业相关的并购事件；（2）剔除跨国并购事件；（3）剔除外企并购的并购样本；（4）如果主并方在首次公告日内宣布若干起并购事件，选取并购金额较大的事件，其余的予以剔除；（5）剔除数据或信息缺失的并购事件；（6）剔除已经退市的公司；（7）剔除创业板上市公司。

本文涉及到的指标主要包括资产专用性、会计稳健性和并购绩效，各项指标的数据主要来自于国泰安CSMAR数据库。如有个别数据无法在国泰安中收集，则通过Wind数据库、百度、新浪财经和巨潮网等平台进行手工收集。

（二）变量设计

1.短期并购绩效

短期并购绩效是指并购事件发生的前后短时间内并购企业从并购事件中获得的累计超额收益率（CAR）[14]。与短期并购绩效对应的研究方法为事件研究法。事件研究法是指从股票市场的角度研究并购前后企业股票价值的变化，给企业带来的累计超额收益率。邓子来等[15]、明隆[16]的研究表明我国的资本市场已经达到弱势有效，所以采用证券市场的股票异常波动来计量公司的并购绩效是可行的。

其中，Pi，t是公司i在第t日的股票价格，Pi，t-1是公司i在第t-1日的股票价格，SRi，t是公司i在第t日的股票增长率，Ii，t是公司i在第t日的指数回报率，Ii，t-1是公司i在第t-1日的指数回报率，IRi，t是公司i在第t日的指数回报率，ARi，t表示i公司第t日的超额收益率，CARi（ta，tb）是i公司在[a，b]这一段时间内的累计超额收益率，即i公司短期并购绩效的替代变量。

2.资产专用性

无形资产是企业无法被其他企业模仿的资产，是企业核心竞争力的重要基础，所以本文根据周煜皓等[17]的研究，采用无形资产占总资产的比值作为公司资产专用性的替代变量。

其中，InvAi，t是i公司t年度的无形资产净额，TAi，t是资产总额，ASSi，t表示公司的资产专用性大小，ASSi，t越大，资产专用性越大。

3.会计稳健性

鉴于邱月华等[18]、张长海等[19]通过采用不同的会计稳健性计量模型相互校验的方式，发现C_SCORE指数模型在我国资本市场中的适应性最好，所以本文采用C_SCORE指数模型衡量会计稳健性。

C_SCORE指数模型是Khan et al.[20]在Basu1997年提出的盈余-股票收益率模型的基础上，设计了G_SCORE衡量反映“好消息”的及时程度，C_SCORE衡量及时反映“坏消息”的增量，并将C_SCORE作为公司的稳健性定量指数。模型如下：

模型中Pi，t-1为上一年度年末收盘价；EPSi，t为年基本每股收益；RETi，t为年个股回报率；SIZEi，t是用资产总额的自然对数表示的公司规模；MTBi，t是公司市账比，通过股权市值/股权账面价值衡量；LEVi，t是资产负债率；G_SCOREi，t表示会计盈余对“好消息”的反应程度；C_SCOREi，t表示相对于“好消息”而言，会计盈余对“坏消息”反应程度的增量，即会计稳健性指标。

运用上述模型，对模型10进行回归分析，估计出系数η1，η2，η3，η4，再将系数代入8式中，计算出企业的年会计稳健性指数C_SCOREi，t。

4.控制变量

通过上述计算方式，可以计算出每个公司的资产专用性、会计稳健性及其短期并购绩效。另外，并购事件中的并购规模、并购性质、并购类型，以及上市公司的总资产收益率、流动比率等特征都会影响研究结果，所以将这些变量作为控制变量加入到研究中。另外本文按照2012年证监会的行业分类将样本分类研究，按照行业大类进行控制，共17个行业，设置16个虚拟变量，i取值1—16。本文样本选择从2008—2015年，共8年数据，设置7个虚拟变量，t取值1—7。

变量汇总表如表1所示。

（三）模型设计

根据上述变量设计，可以计算出每个公司的资产专用性、会计稳健性和并购绩效，结合相应的分析和假设，构建以下模型。

针对H1：资产专用性与并购短期绩效正相关，构建模型11。

五、实证检验与分析

（一）描述性统计

本文所选用的样本分为并购已完成样本和并购未完成样本，样本分布表如表2所示。可以看出并购完成的样本较多，但仍有很多并购事件并没有完成。

本文共计算3个不同窗口期的异常回报率，分别是CAR（-5，7），CAR（-6，7），CAR（-6，6）。对各变量进行描述性统计，结果如表3所示。

从表3中可以看出，CARi，t值的均值都大于0，说明总体而言，并购事件的發生能够给上市公司带来正的超额收益，CARi，t值的最小值小于0，说明有部分公司并购事件带来的超额收益为负。

（二）相关性分析

对CARi，t对应的样本量进行相关性分析，结果如表4所示：所有变量之间的相关系数及其绝对值均小于0.5，说明变量之间不存在严重的相关性问题。表中ASSi，t（资产专用性）与CARi，t值之间相关系数显著为正，说明资产专用性越高，并购方的短期并购绩效越好；ASS_Ci，t（资产专用性与会计稳健性的交互项）与CARi，t值之间显著为正，说明资产专用性高的并购方采用稳健的会计政策能够提高短期并购绩效。

（三）回归分析

本文采用无形资产占总资产的比例（ASSi，t）作为资产专用性的计量指标、C_SCOREi，t作为会计稳健性的计量指标，研究并购方资产专用性和会计稳健性对短期并购绩效（CARi，t）的影响。回归结果如表5所示。

从表5模型11中可以看出，ASSi，t与CARi，t值之间的回归系数显著为正，说明资产专用性与短期并购绩效显著正相关，假设1成立；模型12中C_SCOREi，t与CARi，t值之间的回归系数显著为负，说明会计稳健性与短期并购绩效显著负相关，假设2成立；模型13中ASSi，t与CARi，t值之间的回归系数显著为正，假设1成立，C_SCOREi，t与CARi，t值之间的回归系数显著为负，假设2成立，ASS_Ci，t与CARi，t值之间的回归系数显著为正，说明资产专用性与会计稳健性的交互项与短期并购绩效之间显著正相关，假设3成立。

对上述模型进行VIF共线性分析，结果如表6。

从表6中可以看出，每个模型的VIF值均小于5，说明模型中各变量之间不存在共线性问题。

（四）稳健性检验

本文采用新的窗口期计算CAR值对回归结果进行稳健性检验，三个模型的回归结果均与表4中的回归结果相同，说明假设1、假设2和假设3成立，并且结果具有稳健性。由于篇幅限制，不在文中一一列举。

六、结论和建议

（一）研究结论

本文主要从并购方的资产专用性和会计稳健性两个方面研究并购后并购方绩效的变化。本文采用累计异常收益率（CARi，t）对并购事件发生前后短期的市场反应进行了研究，发现：一是并购方的资产专用性与短期绩效之间显著正相关，即资产专用性越高的并购方在并购后能够发挥并购双方的资产匹配优势，提高短期并购绩效；二是并购方的会计稳健性与短期并购绩效之间显著负相关，因为会计稳健性越高，公司确认“坏消息”更加及时，确认“好消息”时更加谨慎，导致公司账面绩效降低，进而影响短期并购绩效；三是并购方的资产专用性和会计稳健性的交互项与短期并购绩效之间显著正相关，因为虽然资产专用性较高的公司并购时具备资产匹配优势和规模优势，但同时也具备资产退出价值低的风险缺陷，并购方采用稳健的会计政策能够降低公司的经营风险和破产风险，更好地发挥资产专用性的优势，所以资产专用性较高的并购方采用稳健的会计政策能够降低资产专用性带来的负面效应，使得资产专用性与短期并购绩效的正相关关系更加显著。

（二）相关建议

企业并购是现代经济中企业发展的一个重要内容，是企业资本经营的重要环节，通过并购，企业可以有效实现资源的整合和合理配置，扩大生产经营规模，实现协同效应，降低交易成本，提高企业价值。经济学家George Stigler曾提出，“在某种程度上，几乎没有一家美国的大企业是通过单纯的内部积累发展起来的，几乎都是通过并购这种资本运营手段发展起来的”。但并不是所有的并购都是成功的。根据前人的研究成果和本文的研究结论，在此提出以下建议：

1.并购有风险，投资需理性：应当根据公司的发展目标、发展速度和资源特点，确定恰当的并购时机，制定合理的并购计划，选择合适的并购目标，不应盲目扩张。

2.整合资源，建立核心竞争力：资产专用性较高的公司，资产退出价值较低，风险较大，选择并购目标时根据并购双方的资产特点，合理整合资源，弥补公司资产缺点，建立自己的核心竞争力，提高绩效。

3.合理利用会计稳健性：会计稳健性是一把双刃剑，有利的一面是能够降低信息不对称程度，缓解契约冲突和代理冲突，降低契约成本和代理成本；不利的一面是在保持谨慎性的同时也会降低公司的账面盈利能力和发展能力，降低公众对公司的期望。

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