李鹤+余姗+刘英慧

摘 要：文章以我国国有企业上市公司为研究对象，实证检验了产权性质和产能过剩对企业内部资本配置效率的影响。研究结果表明，国有企业内部资本配置效率较低，民营企业内部资本配置效率较高；中央控股企业内部资本配置效率与地方控股企业内部资本配置效率无显著差异；产能过剩行业企业内部资本配置效率较低，非产能过剩行业企业内部资本配置效率较高。

关键词：产权类型 产能过剩行业 资本配置 Wurgler资本配置模型

中图分类号：F270 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2017）02-076-02

一、引言

目前国有经济布局结构有待进一步优化、国有资本配置效率不高的问题亟待解决，建立国有资本布局和结构调整机制是解决这些问题的前提。供给侧改革背景下，产能过剩问题也得到重视。

按照新的国企改革思路，提高国有资本配置和运营效率是重中之重。

现有的关于资本配置效率的研究，少有针对国有集团企业改革和供给侧改革探究企业内部资本市场。邵军、刘志远（2012）对企业集团内部资本配置效率的研究结论表明，国有集团控股公司的内部资本配置效率较低，本文的研究正是建立在已有研究的基础上，以国企改革为切入点，进一步分析国有集团企业近年来的资本配置效率，讨论其背后的影响因素。

二、文献回顾

测度资本配置效率主要采取边际产出法和弹性系数法这两种方法。吕宙（2000）认为从微观和宏观角度，可以从三个层次测度资本配置效率：企业层次、行业层次和国民经济层次。从企业层次来讲，如何使资本利润最大化，就是微观角度的资本配置效率。

国有企业集团的资本配置机制：有效的内部资本配置一方面表现为通过优胜者选拔机制提升内部资本配置效率，从而提升公司价值；另一方面表现为企业集团借助内部资本市场的共同保险效应，发挥缓解融资约束的功能。

Wurgler（2000）首次提出利用资本对于行业增加值（盈利能力）的敏感度系数（投资弹性系数）作为资本配置效率的指标，从而考察社会资金的资本配置效率的方法：假設内部市场资本配置效率的提高是因为企业在高资本回报率的行业（项目）里继续追加投资，或者在低资本回报率的行业（项目）里及时退出资本，或者两者同时发生。

这种资本配置效率指数的优点在于该指标比其他金融和工业指标更容易获得，更加真实，其行业与年度间的相对程度能够作为政策参考的有效依据。

三、研究假设

（一）产权性质与内部资本配置效率

首先，国有企业大多产生于经济转型时期，依附于国有集团。由于承担着诸多政治、经济和社会等方面的责任，使得国有企业集团总部及各级子公司的行为在不同程度上受到政府的影响。其次，内部资本市场的存在增加了公司治理的难度，如果缺乏有效的公司治理机制，内部资本市场会产生如掏空底层子公司的资产、投资的高风险和低效率的投资倾向等。最后，国有企业经理可能在做出投资决策时缺乏谨慎，使用资金的节约意识的不足，也会降低国有企业内部资本配置效率。

因此，我们提出假设：

A.国有企业内部资本配置效率较低

B.民营企业内部资本配置效率较高

将国有企业按管控政府所在地分类，可分为中央企业和地方企业。基于上一个假设，我们认为虽然中央企业和地方企业存在管控层级不同的问题，但是本质上都是国有控股企业，也担负着诸多中央或地方的政治、经济和社会责任，其在资本配置上都会受到各方面的限制，资本配置效率都处于一个较低的水平。

因此，我们提出假设：

C.中央企业内部资本配置效率与地方企业内部资本配置效率无显著差异

（二）产能过剩问题与企业资本配置效率

产能过剩在行业层面，是指在一定时期内，某行业的实际产出在一定程度上低于该行业的生产能力（窦彬、汤国生2009）。

产能过剩行业内的企业，实际产出较低，因而导致其资本增加降低，企业内部的资本配置可能会出现低效率的状态。

因此，我们提出假设：

D.产能过剩的行业内部资本配置效率较低

E.非产能过剩的行业内部资本配置效率较高

四、样本和变量说明

（一）样本选取和数据来源

本文选取2008-2015年公布财务报告的全部A股公司为研究对象。在实际分析的过程中，样本仅选取实际控制人为国有企业的公司，同时剔除ST、*ST类上市公司、数据缺失无法追溯的、无法判断实际控制人或无实际控制人以及样本数据异常值的公司，最终得到国有企业上市公司336个观测值。本文数据来源为Csmar数据库，使用统计软件为Stata14。

（二）变量设计

本文设计的被解释变量、解释变量和控制变量，如表1所示。

（三）研究模型与描述统计

本文引入Jeffrey Wurgler（2000）提出的基本模型，估计内部资本配置效率。

其中，A衡量总固定资本形成，在内部资本市场，选取固定资产原值为指标，i代表国有企业，t代表年份；S衡量国有企业的投资机会，选取主营业务增长率为指标，con代表控制变量。？浊i是一个敏感指数，它衡量企业i在成长行业增加投资和在衰退行业减少投资的程度，如果其显著大于零，则表示企业内部资本配置有效率。

在模型具体应用时，我们加入控制类型和行业各变量。

筛选后得到的样本为1756个观测值，其中，国有企业上市公司336个观测值。数据描述统计如下表所示：

五、实证检验与分析

（一）样本整体与国有企业资本配置效率的比较

我们按照时间序列排列，对样本整体和国有企业的内部资本配置效率进行测度，具体检验结果如下表所示：

如表3所示，在2008-2011年的四年间，？浊系数显著为负，说明资本配置无效率；样本整体从2012年以后，？浊系数显著为正。国有企业资本配置发展势头良好，稳步推进，受经济周期的影响较小，在2008-2011年的低效率时期也维持在一个高于平均水平的区域，在2013年甚至超过了总体水平，作为受政府约束较大的国企来说是很难得的。

（二）控制类型与内部资本配置效率

我们将企业按照最终控制人的性质进行分类，考察产权性质是否会影响内部资本配置效率。

在对2008-2015年的控制类型C1进行检验时，在5%的水平上显著，系数为0.03，这说明了控制类型C1对内部资本配置效率的影响显著，其中，国有企业的η系数为-0.01，民营企业的η系数为0.01，即国有企业资本配置效率较低，民营企业资本配置效率较高。

在对2008-2015年的控制变量C2进行检验时，在5%的水平上不显著，系数为负，这说明了控制类型C2对内部资本配置效率的影响不显著，即中央企业与地方企业在资本配置效率上无显著差异。

（三）行业差异与内部资本配置效率

我们按照2012年证监会行业分类标准，选取玻璃及玻璃制品业、船舶制造业、制品业、石油加工及炼焦业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、煤炭采选业、水泥制品和石棉水泥制品业为产能过剩行业。

在对2008-2015年的行业H进行检验时，在5%的水平上显著，系数为0.06，这说明了行业H对内部资本配置效率的影响显著，其中，产能過剩行业的企业η系数为-0.01，非产能过剩行业的企业的η系数为0.008，即产能过剩行业的企业资本配置效率较低，非产能过剩行业的企业资本配置效率较高。

随着国资委对国资管理体制改革的重视，“重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全，更好服务于国家战略目标，实现保值增值”的目标也在逐渐达成，国资委选择了六家中央企业进行改革试点：中央企业改组国有资本投资公司试点；中央企业发展混合所有制经济试点；中央企业董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理职权试点等。在加强公司治理、发展混合所有制经济，进行资本重组等达到整体上市的过程中，也将会有更多影响资本配置效率的因素。笔者将在以后的学习中继续深入探讨。

六、总结

本文通过对企业的实际控制人的性质进行分类，分为国有集团控股公司和民营集团控股公司，再将国有企业分为中央企业和地方企业，来考察实际控制人性质是否会影响企业内部资本配置效率。另按照证监会行业分类标准，挑选出一些产能过剩的行业，考察产能过剩是否会影响集团控股公司的内部资本配置效率。

同时，对2008-2015年的资本配置效率进行测度，得出结论：A股整体在2008-2015年的资本配置效率呈上升趋势，国有企业受经济周期波动的影响较小，处在一个相对稳定的状态；国有企业内部资本配置效率较低，民营企业内部资本配置效率较高；中央企业内部资本配置效率与地方企业内部资本配置效率无显著差异；产能过剩行业企业内部资本配置效率较低，非产能过剩行业企业内部资本配置效率较高。

[基金项目：本文为国家级创新训练项目“国有企业集团资本配置效率和投资效率研究“，项目编号：160140018。]

参考文献：

[1] 邵军，刘志远.公司治理与企业集团内部资本配置效率——基于我国集团控股公司的实证检验[J].财经问题研究，2014（1）

[2] 李非凡.国有企业集团内部资本市场资源配置效率研究[D].黑龙江八一农垦大学，2013

[3] 杨敏.国有企业集团内部资本配置效率研究[D].云南财经大学，2011

[4] Wurgler， Financial Markets and the Allocation of Capital [J].Journal of Financial Economics， 2000 （10）

[5] 张国富.中国资本配置效率及其影响因素研究[D].东北财经大学，2011

[6] 窦彬，汤国生.钢铁行业投资过度、产能过剩原因及对策[D].经济科学出版社，2009

（作者单位：北京交通大学经济管理学院 北京 100044）

（责编：贾伟）