文/欧阳辉 刘一楠

纳斯达克的两次分层启示

文/欧阳辉 刘一楠

它始终保持对中小企业的吸引力，挂牌企业数量较为稳定，2016年增长至 823家，占比为25.5%

美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理的典型案例，历史上共经历两次分层，制定了由不同指标组合产生的分层标准，满足了不同类型、不同规模、不同特征企业的融资需求，也吸引了一大批优质创新企业挂牌上市(包括微软、谷歌和苹果)，最终发展成为与纽交所分庭抗礼的全球性证券交易所。纳斯达克的发展历程对新三板的分层制度何种启示？

1975年，纳斯达克设置了第一套上市标准，与OTC市场区别开来，成为一个独立的证券交易场所。1982年进行第一次分层，分为纳斯达克全国市场和纳斯达克常规市场。1992年常规市场被命名为纳斯达克小型资本市场。2006年纳斯达克分层制度再次改进，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market)针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准;纳斯达克全球市场(NASDAQ Global Market)针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等;纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market)，针对市值较小公司，上市标准相对较低。

三层分层制度建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。纳斯达克全球精选市场中企业数量从2006年的1187家增长到2016年的1564家，保持稳定增长趋势，吸引了全球范围内的优质企业，提升了纳斯达克市场的竞争力与高端品牌形象，也是纳斯达克能够与纽交所形成激烈竞争的关键。纳斯达克全球市场企业数量逐年递减，从2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危机导致的企业退市，还有部分企业上升至更高级别。纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力，挂牌企业数量较为稳定，2016年增长至 823家，占比为25.5%。

我国新三板分层制度在一定程度上借鉴了纳斯达克的经验。在分层标准上，根据我国新三板挂牌企业的实际情况，建立起多套指标并行的分层制度，只要满足多套标准其中之一即可进入创新层，体现出较强的包容性与灵活性：一方面降低了划分层级的难度有利于分层政策的及早推出，另一方面也避免了某一层级挂牌企业过少。

纳斯达克分层制度的建立与演变对我国新三板分层具有重要的借鉴意义：其一，纳斯达克通过制定首套上市标准，将自身与其他OTC市场区别开来，并进一步通过内部分层形成具有不同风险特征的内部多层次市场体系，促进业务规模的不断发展。其二，内部分层对于市场的快速成长具有重要意义，两次分层制度使纳斯达克为挂牌企业提供更具针对性的服务，使得上市企业的信息披露更为充分，市场透明度更高，降低信息不对称程度，对于资本市场的发展有着积极作用。其三，提升市场流动性需要完善做市商制度，目前协议转让仍是新三板企业最为重要的交易方式，市场流动性不高，未来需进一步完善做市商制度，例如明确股票转让方式、做市商加入与退出等相关事宜，以稳定市场预期，提高市场的流动性。

（欧阳辉系长江商学院金融学杰出院长讲席教授，并兼任学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。刘一楠系长江商学院互联网金融研究中心研究员。）