孙旭龙

航空股的市净率/市盈率双低一向为人所知，但当前航空股的机遇和风险又分别来自何处呢？

“在莱特兄弟发明的飞机第一次试飞成功之前，如果有个资本家击落它的话，那么全球各地的投资者也许会有更好的投资局面。”巴菲特曾说出过如此名言，不难看出当时他对航空股有多么“深恶痛绝”。

然而，近日在接受媒体采访时，巴菲特却回应了买入航空股的传闻：办公室的泰德·威斯勒此前在一群航空公司身上下注，只是因为他“想要把钱用来投资”，最后只留下了美国航空，而他自己则投了另外三家航空公司——达美、西南、联合大陆航空。

巴菲特认为，在过去30年里有将近100家航空公司破产，所以航空业经历了一个坏的世纪；航空业投资是个非常艰难的任务，一方面座位的边际成本几乎为零，另一方面是巨大的固定成本。

不仅仅在国外，国内的航空业也频受利好刺激。2月24日，同花顺财经推送一则新闻，“首都机场集团公司微信公众号发布消息称，央视今晚7点整新闻联播将播放民航重要新闻，事关中国民航的世纪工程。”与此同时，多家上市航空公司大幅拉升，涨幅一度高达6%。

当天晚上，央广网总结称，23日下午，习近平总书记来到新机场建设工地考察，走进工程指挥部，了解新机场规划建设、功能定位情况。诚然，北京等多地扩张机场规模无疑对航空业是巨大利好，但航空股能否在未来走的更远却受多方因素制约。

油价下挫 利润激增

在国内航空公司主营业务成本的各项组成中，燃油成本占比最大。兴业证券分析师张晓云和龚里在研究报告中指出，以2015年为例，虽然由于国际油价大幅下跌，国内航空公司的燃油成本占比降幅达10%，航空公司当年营业成本中燃油支出依然高达30%（2015年之前约为40%）。

企业在规避商品价格风险时会制定套期工具，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量的变动风险。当航空公司认为油价在未来很可能继续大幅上涨时，有时会使用原油期货的套期保值，但油价暴跌将使套保引发大额亏损。早在2008年年末，国内多家知名航空公司发布公告称，公司的航油套期保值合约所测算的公允价值损失多达数十亿元，此类新闻一度成为彼时关注热点。

《证券市场周刊》记者查阅多家上市公司年度报告时发现，这些航空企业已无燃油期权合约。但公告也表示，公司不排除未来在获批限额内与经批准的对手进行期权交易以管理燃油价格上涨风险的可能。

事实上，多数上市公司会签订利率互换合约以对冲利率风险，而由于利率波动远小于燃油价格波动，此类套期工具的风险也远小于燃油，难以导致较严重问题。有券商从业人员认为，燃油成本体量太大，油价暴涨却没有开展套期保值交易可能意味着灭顶之灾，而油价暴跌却开展套期保值交易顶多是少赚钱、拿利润买平安，套期保值交易应该被赋予更客观的评价。

Wind数据显示，布伦特原油期货结算价在2011年至2014年上半年期间内基本保持稳定状态，维持在每桶89.23-127.65美元范围内；2014年下半年、2015年一路向下，直至2016年1月20日達到每桶27.88美元，创近10年来新低；随后结算价有所反弹，截至2017年2月28日，布伦特原油期货结算价为每桶55.59美元。

在原油价格大幅下滑的背景下，国内航空公司燃油成本大幅下降，净利润也因此大幅上涨。中国国航（601111.SH）、东方航空（600115.SH）、南方航空（600029.SH）以及海南航空（600221.SH）在国内机场航运类上市公司排名中，总市值、净资产均位列前四。

2013年至2015年以及2016年前三个季度，中国国航扣非归属净利润分别为28.92亿元、29.54亿元、63.44亿元、66.92亿元，分别是当期营业收入的2.96%、2.82%、5.82%、7.83%；东方航空扣非归属净利润分别为12.15亿元、-2.3亿元、31.92亿元、62.49亿元，分别是当期营业收入的1.38%、-0.26%、3.4%、8.29%；南方航空扣非归属净利润分别为18.34亿元、14.21亿元、33.15亿元、59.05亿元，分别是当期营业收入的1.87%、1.31%、2.97%、6.81%；海南航空扣非归属净利润分别为17.97亿元、20.29亿元、22.07亿元、29.83亿元，分别是当期营业收入的5.94%、5.63%、6.26%、9.68%。

或存扩张隐患

兴业证券认为，在航空公司成本结构中燃油和飞机使用成本占比高且波动幅度大，因而是成本波动的主要原因；值得注意的是，这两个因素并不是相互孤立的，油价周期也会影响飞机引进周期，行业盈利改善时，航空公司倾向于增加飞机引进；经验数据表明，油价的下跌总是大幅改善航空公司的主业利润，造成油价周期和飞机引进周期的共振。

《证券市场周刊》记者查阅了四大航空公司的年报或季报数据，并分别计算各个时期内燃油成本以及剔除燃油成本后的主营业务成本占当期主营业务收入的比例，发现在2015年及2016年上半年时期内，燃油成本占比大幅下滑之际，主营业务成本其他组成部分的占比却在大幅攀升。

2013-2015年及2016年上半年，中国国航主营业务收入分别为955.52亿元、1025.07亿元、1063.93亿元、523.63亿元，主营业务成本分别为809.53亿元、861.68亿元、818.7亿元、402.65亿元；燃油成本分别为337.22亿元、345.42亿元、240.43亿元、97.27亿元，占当期主营业务收入的比例分别为35.29%、33.7%、22.6%、18.58%；主营业务成本与燃油成本之差为472.31亿元、516.26亿元、578.27亿元、305.38亿元，占当期主营业务收入的比例分别为49.43%、50.36%、54.35%、58.32%。

同期，南方航空主营业务收入分别为963.48亿元、1064.63亿元、1094亿元、531.19亿元，主营业务成本分别为859.25亿元、939.85亿元、901.11亿元、436.72亿元；燃油成本分别为355.38亿元、377.28亿元、262.74亿元、102.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为36.89%、35.44%、24.02%、19.31%；主营业务成本与燃油成本之差为503.87亿元、562.57亿元、638.37亿元、334.13亿元，占当期主营业务收入的比例分别为52.3%、52.84%、58.35%、62.9%。

同期，东方航空主营业务收入分别为811.95亿元、831.47亿元、863.31亿元、428.39亿元，主营业务成本分别为746.3亿元、740.51亿元、707.99亿元、349.39亿元；燃油成本分别为306.81亿元、302.38亿元、203.12亿元、83.63亿元，占当期主营业务收入的比例分别为37.79%、36.37%、23.53%、19.52%；主营业务成本与燃油成本之差为439.49亿元、438.13亿元、504.87亿元、265.76亿元，占当期主营业务收入的比例分别为54.13%、52.69%、58.48%、62.04%。

同期，海南航空主营业务收入分别为309.73亿元、324.15亿元、330.77亿元、176.75亿元，主营业务成本分别为250.52亿元、257.3亿元、250.49亿元、135.28亿元；燃油成本分别为109.87亿元、109.33亿元、74.52亿元、33.45亿元，占当期主营业务收入的比例分别为35.47%、33.73%、22.53%、18.93%；主营业务成本与燃油成本之差为140.65亿元、147.97亿元、175.97亿元、101.83亿元，占当期主营业务收入的比例分别为45.41%、45.65%、53.2%、57.61%。

通过以上数据不难看出，四大航空公司近两年的燃料成本与主营业务其他成本相对于主营业务收入有相反的表现。倘若燃料成本在未来回到高位而主营业务其他成本又难以下降，航空公司还能否保持较高的净利润增长？

高铁涨价 利好航空

对于国内航空业而言，最大的竞争者或许是高铁，国内高铁体量巨大，能满足大部分出行者的需求。一方面，机场大多远离市中心，安检排队以及延期等不确定性因素较多；另一方面，在没有折扣的情况下，出行人员对于交通工具的选择难免会受到相对低廉的高铁票价吸引。然而，高铁的票价优势在将来可能会不断萎缩。

2015年12月23日，国家发展改革委发布了关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知，对在中央管理企业全资及控股铁路上开行的设计时速200公里以上的高铁动车组列车一、二等座旅客票价，由铁路运输企业依据价格法律法规自主制定；商务座、特等座、动卧等票价，以及社会资本投资控股新建铁路客运专线旅客票价继续实行市场调节，由铁路运输企业根据市场供求和竞争状况等因素自主制定。

近期，国内多家媒体报道称，自2017年4月21日起，东南沿海高铁公司将上调时速200-250公里的动车组票价：一等座上调近七成，二等座上调近三成。为配合票价上涨，甬深段（宁波至深圳）动车时速将从200公里提速到250公里，這是中国铁路总公司自2015年底拿下高铁动车票定价权后的首次调价。

当高铁出行不再具有足够的价格优势，乘机出行可能会受到更多青睐。当前中国航空业仍处于高速发展阶段，相较于欧美等发达国家，中国人均乘机仍有不小的差距。把握住低油价的历史机遇，在不恶化财务结构的基础上平衡好资本开支，或许是航空业当下面临的巨大挑战。