韩淑媛

[摘要]通过对美联储及欧央行救助措施回顾，探讨了在应对危机的过程中暴露出金融机构对中央银行救助过度依赖、不断降息导致的“流动性陷阱”、救助措施在机构间分配不均、中央行货币政策相互牵制等问题，对我国在应对银行间市场流动性紧张方面具有借鉴意义。

[关键词]美联储；欧央行；货币政策；措施

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.08.029

金融危机时期，美联储及欧央行作为“最后贷款人”，通过一系列措施有效缓解了危机对金融体系的冲击，维持了流动性、恢复了市场信心。然而，在应对危机的过程中暴露出金融机构对中央银行救助过度依赖、不断降息导致的“流动性陷阱”、救助措施在机构间分配不均、中央行货币政策相互牵制等问题，对我国在应对银行间市场流动性紧张方面具有借鉴意义。

1美联储及欧央行救助措施回顾

1.1美联储对银行间流动性紧张采取的措施

1.1.1采取降息等常規措施

自2007年8月开始，美联储先后进行10次大规模降息，将利率由5.25%逐步降低至0～0.25%。同时，美联储通过公开市场操作向银行体系注入了数十亿美元的流动性资金。此外，为了鼓励使用再贴现工具，美联储12次降低再贴现利率，将其从5.25%降低至0.5%。然而由于担心使用再贴现工具可能向市场传达其存在流动性困难的信号，银行并不愿意进行再贴现。

1.1.2推出系列融资工具向系统注入流动性

为了解决再贴现工具使用中出现的问题，2007年12月美联储推出一种新的流动性工具：定期拍卖工具（TAF）。自2007年12月，每月举行两场定期拍卖，60～75家金融机构进行了投标。到2008年年末，竞标银行提供的融资额高达2600亿美元。为向投行直接提供援助，美联储先后推出一级交易商信贷工具（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF）等短期信贷工具，并承担了290亿美元贝尔斯登收购损失，向AIG注入高达850亿元的紧急求助，购买房地美和房利美高达1.25亿美元的负债和住宅抵押贷款支持证券。随后美联储推出商业票据融资工具（CPFF）、短期资产支持证券贷款工具（TALF），用于购买高达2000亿美元的短期消费贷款支持证券和小企业贷款支持证券以及房利美和房地美5000亿美元的抵押贷款证券。

1.1.3推出量化宽松政策

2009年3月，美联储宣布采用量化宽松政策。为了降低借款成本和刺激经济，美联储通过开动印钞机购买了1.2万亿元国库券和按揭支持证券。

1.2欧央行对银行间市场流动性紧张采取的措施

1.2.1采取常规公开市场操作手段

2007年8月危机初，源于美国的次贷危机迅速影响欧元区，并将欧元区隔夜拆借利率从4.10%推高至4.7%。欧央行通过隔夜微调操作向市场额外注入流动性，增加了两次额外的长期再融资操作（LTROs），通过主要再融资操作（MROs）向系统注入流动性，以恢复市场信心。

1.2.2加大流动性注入力度

为了向银行体系提供在货币市场上已经消失了的长期资金，欧元体系在2008年4月至7月期间除了采取危机初的超常规操作方式外，还安排了两次6个月期的长期再融资操作。然而在2008年7月，欧央行做出了一个饱受争议的决定：加息25个基点，以应对央行可能面临的潜在的通胀压力。

1.2.3雷曼兄弟破产后再次加大再融资操作力度

雷曼兄弟违约事件后，对交易对手风险的担忧大幅增加，有担保和无担保操作的息差迅速扩大，银行间市场无担保交易额迅速降低，有担保的银行间市场拆借交易额大幅攀升。为了重建货币市场的信心，欧央行在2008年9月15日至24日安排了4次特别微调操作，向系统注入1650亿欧元，同时增加了主要再融资操作额度应对此次危机。

1.2.4开始采取降息措施

由于担心通胀，欧央行起初不愿意降息。但在2008年10月8日，欧盟调整了其之前对通胀形势预期的分析，强调增加通胀的风险最近已经降低了，并决定采取降息措施。美国、瑞士、加拿大、英国和瑞典也采取了类似的降息措施来配合欧央行的决定。同时欧央行决定将融资工具（保证金借款工具和存款工具）之间的息差从200基点降低至100基点，同时将主要再融资操作的最低利率和上述两个融资工具之间的息差降低至50个基点。并通过无额度限制的固定利率招标的方式对主要再融资工具进行管理，该项措施一直实施至2009年年末。

1.2.5流动性趋于正常后采取的措施

在采取了一系列措施后，银行间市场流动性紧张的局面得到改善。2009年5月7日，欧央行委员会决定再次降低主要再融资操作和公开市场融出操作的利率，同时维持存款利率为0.25%。并直接购买高达600亿欧元有担保的债券，以便增加经济体系的信用。

2救助过程中暴露的问题

2.1金融机构对中央银行救助过度依赖

危机初，尤其是在欧元区，银行间市场流动性并非真正紧张，只是借出机构出于对风险的担忧要求收取较高的风险溢价。随着危机的不断加深，尤其是雷曼兄弟破产事件后，市场恐慌情绪加重，机构之间不愿发生资金借贷交易，银行间市场流动性真正紧张。因此在危机中，中央银行若一开始就大规模采取注入流动性等措施，容易引发金融机构的道德风险，认为中央银行一定会履行“最后贷款人”职责，向市场提供其所需流动性，从而不注重进行流动性管理，盲目扩张资产负债表，引发更大的风险隐患。

2.2不断降息措施导致“流动性陷阱”

危机时期，美联储及欧央行通过一系列降息措施将利率降低至几乎为零。此时，再采取降息措施已不能达到对经济的刺激作用，即陷入“流动性陷阱”。利率降至极低后，美联储选择开动印钞机进行量化宽松政策刺激经济，而欧央行则推出无额度限制的固定利率再融资操作以及直接购买债券的方式加大货币投放力度。

2.3救助措施在机构间分配不均

起初中央银行选择采取传统公开市场操作的方式向市场注入流动性，由于各金融机构资产配置及投资策略的差异，所投入的流动性没有在金融机构之间合理配置，存在需要流动性的机构没有得到援助，而流动性充裕的机构由于对未来形势的不确定而选择超额持有流动性而不愿意将资金融出。为解决传统公开市场操作不能解决的难题，美联储及欧央行选择推出系列创新产品在银行间市场直接购买债券达到对部分机构进行直接援助的目的。

2.4主要央行货币政策相互牵制

全球化背景下，资本跨境流动能力增强。在应对金融危机的过程中，重要经济体央行出台的相关政策措施基本一致，一方面有助于增强共同应对金融危机的力度，缓解金融危机的冲击，但也使主要经济体中央银行的货币政策互相牵制，独立性受到影响；另一方面也导致中央银行对本国货币政策的走向难以把握，增大了中央银行的决策难度。

3对我国应对银行间市场流动性危机的借鉴意义

3.1准确把握形势、快速做出反应

货币市场形势变化迅速、情况复杂，当出现危机的时候需要中央银行在准确判断形势的前提下，在恰当的时机，选择合理的货币政策工具对金融机构进行救助。同时还要把握救助的力度，一方面通过救助缓解流动性紧张对货币市场带来的冲擊；另一方面要预防金融机构对中央银行过度依赖造成的道德风险，并防止流动性释放过度引发的通货膨胀压力。

3.2选择恰当的货币政策工具

当传统的公开市场操作工具及降息措施因出现在机构间分配不均及“流动性陷阱”等问题而达不到预期目标时，需结合实际推出合理的货币政策工具，应对紧张局面。

3.3提高货币政策透明度，提振市场信心

当金融市场危机不断加深的时候，市场恐慌情绪严重。市场成员出于风险控制考虑，倾向于选择与中央银行进行交易。透明一致的货币政策有助于金融机构准确把握形势，提振市场信心。

3.4综合考虑跨境资本流动等因素

全球化背景下，尤其是主要经济体推出量化宽松政策后，跨境资本流动现象加剧。我国在出台相关货币政策的同时必须综合考虑国际资本流动、主要经济体货币政策等因素。

参考文献：

[1]胡则宇.美联储履职绩效相关问题研究——基于货币政策的制定与实施[J].中国市场，2015（26）.

[2]李庆云.应对国际金融危机的中国货币政策[J].中国市场，2010（11）.