徐蓉 夏奉司

创业板定向增发新股对上市公司财务状况的影响分析

徐蓉 夏奉司

创业板是我国资本市场的重要组成部分，创业板上市公司的健康发展对我国经济发展有重大的贡献。通过对创业板2015年进行定向增发新股的上市公司财务状况的分析，发现定向增发对创业板上市公司的盈利能力、发展能力、固定资产状况、经营能力有积极的影响，对现金流状况、风险水平有消极影响。今后创业板上市公司在进行定向增发后，需要加强自身风险管理水平、完善公司治理结构。

创业板 定向增发 财务状况

一、前言

我国创业板市场经历了7年的发展，为解决中小企业融资难问题提供了良好的解决方案，弥补了主板市场的不足，成为我国资本市场中不可缺少的部分。随着股权分置改革的完成，上市公司股权再融资不再是大股东“圈钱”的手段，而是促进上市公司快速成长的工具。由于创业板上市公司普遍具有较高的成长性，对长期资本的需求量较大，再加之我国上市公司普遍存在股权融资偏好，因此创业板上市公司大多采用定向增发新股的方式筹集发展所需的资金。经统计发现，截止2015年12月31日，创业板共有493家上市公司，其中有171家进行过定向增发；其中2015年以前上市的有169家，占2015年以前创业板上市公司总量的41%。因此，研究增发新股对创业板上市公司财务状况的影响利于提高上市公司增发前后财务治理水平、促进创业板市场健康发展。

自2009年首批28家企业上市以来，有关创业板上市公司定向增发新股的研究还比较少，特别是定向增发对上市公司财务状况的影响更是少有人涉及。本文以创业板上市公司定向增发新股为出发点，采用实证研究的方法，在现有关于财务状况质量特征研究的基础上，对比在2015年通过定向增发新股融资与没有定向增发新股的公司的财务状况，分析定向增发对上市公司财务状况的影响。

二、文献回顾

随着股权分置改革的完成，上市公司非流通股和流通股享有相同的权益，增发由上市公司大股东圈钱的手段转变成促进企业快速发展的工具。创业板上市公司具有成长性高的特点，通过股权融资购买优质资产、募集资金、引入战略投资者、实现公司并购，以促进上市公司快速发展。定向增发新股具有要求门槛低、操作简便、定价方式灵活、审核程序简单等优点，因此成为上市公司股权再融资的首选方式（章卫东，2008）。

有研究表明，控股股东通过定向增发向上市公司注入与公司业务相关的资产时，长期投资者将获得较高的超额收益率（章卫东、李海川，2010）。上市公司通过定向增发进行资产注入一年后，主营业务利润率与注入资产的类型呈现较为显著的正相关（杜勇，2013）。从短期来看，控股股东通过非公开发行注入关联资产能够提升股东财富（章卫东、李斯蕾，2015）。资产是企业利润主要的来源，资产的质量在很大程度上影响着企业的盈利能力。创业板上市公司通过定向增发注入优质资产后，极大程度上改善了企业经营性资产质量，提升了产品竞争力和公司发展前景，对公司财务状况有积极的促进作用。

根据监控理论，定向增发会使上市公司股权集中度上升，提高股东对管理层监督的动力。定向增发使上市公司原有股东的持股比例增加或者引入了机构投资者，这两者都有强烈的动机去加强对管理层的监督，促使管理层将股东利益放在首位，提升了公司价值（Wruck，1989）。定向增发股票往往会有禁售期的限制，这种限制促使股东提升对公司的监管力度（Kahn & Winton，1998）。Hertze（2002）通过对定向增发后机构投资者持股比例上升和下降公司的比较，发现定向增发后机构投资者持股比例上升的公司的绩效明显好于机构投资者持股比例下降的公司。大部分非公开发行的新股被大股东等内部人购买，导致股权集中度上升，促进了管理层与股东的利益协同，并加强了监督激励力度（贾钢、李婉丽，2010）。定向增发的对象主要是上市公司原有大股东或机构投资者，他们更加关注公司的长远战略利益，控股股东有更强的动机“做大做强”上市公司（邓路、王化成，2012）。创业板上市公司成立时间往往较短，面临着管理层经验不足、经营战略选择不当、公司治理结构不够完善等问题。通过定向增发引入战略投资者，有利于改善创业板上市公司的经营状况、完善治理结构、降低委托代理成本。

根据上文的分析，提出如下假设：

假设1：定向增发对创业板上市公司的财务状况有积极的影响。

三、定向增发对上市公司财务状况影响的比较分析

（一）样本选取

本文以创业板上市公司为研究对象，根据上市公司在2015年是否定向增发，将总体分为两个子样本：作用组和对照组。其中作用组表示该类上市公司在2015年实施过定向增发，对照组表示该类上市公司在2015年没有实施定向增发。剔除缺失值并对异常值进行处理之后，作用组包含120家公司，对照组包含200家公司。

本文选取48个涉及上市公司偿债能力、盈利能力、经营能力、发展能力和现金流状况五个方面的财务指标作为初选指标，能够较为全面反映上市公司的财务状况，由于篇幅所限，在此不一一列出。需要说明的是，企业财务指标中有些指标的数值越大表示财务状况越好，即与财务状况成正相关关系，而有的指标却与财务状况成负相关关系。例如，主营业务利润率越高，说明企业盈利能力越强；而资本密集度越高，则说明每赚取一元的利润企业需要投入更多的资产。如果对这种现象不加以控制，下文在计算因子得分时会出现偏差，因此，本文在选取财务指标时，将与财务状况成负相关关系的指标取倒数，例如以资本密集度的倒数替代资本密集度这一指标。

（二）初选指标差异性分析

初步筛选出的财务指标虽然全面反映了上市公司的财务状况，但是不能直观反映作用组和对照组之间财务状况的差别；另一方面，定向增发不一定会对上市公司所有的财务指标都产生影响。因此，通过初选指标的差异性分析筛选出作用组和对照组中具有显著性差异的指标。

首先进行正态性检验，结果表明48个初选指标均在0.05的显著性水平上拒绝正态分布假设；因此，下文将采用非参数检验（Mann-Whitney-U检验）进行差异性分析，原假设:创业板上市公司的初选指标之间不存在显著差异。差异性分析结果表明，有18个指标通过了0.05水平的显著性检验，即作用组和对照组样本在这18个指标之间存在显著的差异。差异性指标见表1。

（三）差异性指标的因子分析

为了防止删除具有较高相关性的指标导致丢失一些重要的信息，本文不再对差异性指标进行相关性分析。进行因子分析前，首先检验上述差异性指标是否适合做因子分析，得到KMO值为0.797，远远大于0.5，适合做因子分析。为了便于对所提取因子进行解释，本文采用最大方差法进行旋转，提取特征值大于1，且累计方差大于80%的因子。得到因子特征值和方差贡献率以及旋转后的因子载荷矩阵如表2。

从表2可以看出，因子分析法提取出的因子特征值均大于1，且包含了18个差异性指标中82.240%的信息，因子提取结果比较理想。因此，可以用这6个因子替代上述差异性指标，达到降维的效果。为了解释这6个因子的含义，需要计算差异性指标对这6个因子的因子载荷，按最大方差法旋转后的因子载荷矩阵见表3。

（四）计算因子得分和综合得分

表3 旋转后的因子载荷矩阵

表4 因子得分差异和综合得分差异

表5 因子得分差异

16.1547444.40736-49.1762037.7646222.07013-20.1427010.19049

因为本文选取的财务指标都是正向指标（数值越大，状况越好），所以因子得分越高，表明上市公司的财务状况越好。下文用来表示定增对第个因子产生的影响：

按照上述方法得到作用组和对照组中样本的各因子得分和综合得分，见表4。

（五）定增对财务状况的影响

四、结论分析

为了更直观对比定向增发对创业板上市公司财务状况的影响，将作用组和对照组（随机选取的120个样本）各因子得分和综合得分的数值从大到小排列，并画出散点图。如图1-7。

由表5、6以及图1-7可以看出，作用组样本的盈利因子得分、发展因子得分、固定资产因子得分、经营因子得分都高于对照组，说明定向增发对创业板上市公司的盈利能力、发展能力、固定资产状况、经营能力有显著的积极影响；作用组样本现金流因子得分、风险因子得分低于对照组，说明定向增发对创业板上市公司的现金流状况、风险水平有显著的消极影响；作用组样本综合得分显著高于对照组，说明定向增发对创业板上市公司的财务状况在整体上有积极的影响。

（一）定向增发对创业板上市公司财务状况的积极影响

出于自身发展的需求，创业板上市公司定向增发的主要目的有：购买优质资产、引入战略投资者、实现公司并购。

1.购买优质资产。创业板上市公司通过定向增发购买优质资产，改善经营性资产质量，提升了企业的生产效率和产品竞争力，从而对企业盈利能力、经营能力产生积极的影响；同时，优质的资产也为企业日后的发展潜力奠定了基础。

2.引入战略投资者、实现公司并购。首先，虽然创业板上市公司成长性较高，但是在其快速发展的过程中迫切需求长期稳定的资本，以及先进的技术和管理方式。引入战略投资者能够解决创业板上市公司资金匮乏、管理经验不足、公司治理结构不完善等问题，对企业目前的经营状况和未来的发展前景都有积极的推动作用。其次，通过定向增发实现公司并购，是一种快速改善创业板上市公司核心竞争力和创新能力、拓展产品市场占有率的有效途径，对企业盈利能力和发展前景都有促进作用。

表6 所选取样本因子得分和综合得分描述性统计

表7 因子得分差异

图1 作用组和对照组盈利因子得分

图2 作用组和对照组发展因子得分

基于上述两方面的原因，定向增发引入战略投资者、实现公司并购对创业板上市公司财务状况的影响主要体现在经营能力、发展能力以及盈利能力上；因此，作用组样本的盈利因子得分、发展因子得分、固定资产因子得分、经营因子得分较高。

（二）定向增发对创业板上市公司财务状况的消极影响

根据实证结果显示，定向增发对创业板上市公司财务状况的消极影响主要体现在现金流状况和风险水平两方面。现金流状况中，作用组和对照组存在明显差异的指标是净利润现金净含量和利润总额现金净含量；风险水平中，作用组和对照组存在明显差异的指标是财务杠杆和经营杠杆。

创业板上市公司定向增发的目的之一是快速扩大自身规模，通过定向增发筹集资金，购买与公司业务相关的优质资产，导致经营活动现金流出量增大；另一方面，为了快速占领市场份额，上市公司往往会采用赊销的方式扩大销售，应收账款数量上升，减少了经营活动现金流入量。基于上述两方面原因，定向增发间接导致经营活动现金净流量减少，使得净利润现金净含量和利润总额现金净含量降低。因此，定向增发对现金流状况产生消极影响。

上市公司进行定向增发，传递出管理层看好公司发展前景，有意图进行快速扩张的信息。由于定向增发的对象仅限于少数符合条件的投资者，募集资金数量有限，很难完全满足企业的需求。负债筹资具有速度快、数量灵活的优点，当定向增发募集的资金不能满足需求时，管理层有动力去增加负债规模，使得公司财务杠杆上升。上市公司实施定向增发后，为了增加市场占有量，首先就要扩大生产规模；在一定范围内，产量增加导致单位固定成本下降、单位产品利润上升，提高了公司的经营杠杆。因此，定向增发对风险水平产生消极影响。

图3 作用组和对照组现金流结构因子得分

图4 作用组和对照组固定资产因子得分

图5 作用组和对照组经营因子得分

（三）对策建议

通过研究定向增发对创业板上市公司财务状况的影响，本文对创业板上市公司股权再融资提出以下几点建议：

1.提升经营性资产质量。控股股东通过定向增发向上市公司注入资产时，管理者一定要起到监督作用，避免控股股东通过注入劣质资产掏空上市公司，对公司的发展前景以及中小股东利益造成巨大的损害。

图6 作用组和对照组风险因子得分

图7 作用组和对照组综合得分

2.加强风险控制。创业板上市公司定向增发后财务杠杆和经营杠杆会出现上升，管理者应该加强公司风险控制，避免过度的增加负债和生产规模。同时还应加强应收账款管理，不能为了扩大市场占有量盲目赊销，导致坏账规模增加。

3.完善治理结构。虽然战略投资者看重的是长远的利益，但是这种长期投资总有撤出的一天。创业板上市公司管理层应在战略投资者的协助下努力提升经营管理水平、完善公司治理结构；另一方面，应当优化资本结构，避免由于战略投资者持股比例增加导致控制权旁落。

五、稳健性检验

由于作用组和对照组样本容量不同，本文第三部分从对照组中随机抽取120个样本计算因子得分差异。为了避免因为抽取样本不同对实验结果的影响，在这部分将从对照组中重新抽取120个（包含前文未选取的80个）样本来计算，以此检验上文研究方法的科学性、有效性。结果显示，作用组中样本的盈利因子、发展因子、固定资产因子、经营因子以及综合因子的各自得分的和都大于从对照组中重新抽取的样本的各因子得分的和，这与上文结论一致。

同样地，为了更直观的对比定向增发对创业板上市公司财务状况的影响，将作用组和从对照组重新选取的样本各因子得分和综合得分的数值分别从大到小排列，并画出散点图（略）。无论是因子得分差异还是因子得分散点图，稳健性检验的结果与本文第四部分的结果一致，都表明定向增发对上市公司盈利能力、发展能力、固定资产状况、经营状况有积极的影响；对现金流状况、风险水平有消极的影响；对上市公司财务状况整体上有积极影响。

作者单位：南京市人才服务中心 重庆工商大学

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