（遵义医药高等专科学校）

【摘要】转板制度对促进多层次资本市场发展和繁荣有重大意义，转板机制作为各个层次资本市场之间的桥梁，使得优质证券能通过“上行”拥有更多融资机会，劣质证券也能通过“下行”获得起死回生的机会，从而盘活各层次资本市场，避免各个层次的资本市场成为孤立的死水。转板制度尚未在我国完整建立，但是在发达国家的资本市场上已经是成熟的实践并取得相应的发展，其中以美国为典范。笔者试图通过分析美国多层次资本市场转板制度，在借鉴成熟资本市场转板制度的基础上，完善我国多层次资本市场的转板制度，健全我国多层次资本市场。

【关键词】多层次资本市场 转板制度 美国

一、概述

（一）转板制度的含义与类型

1.转板制度的含义

“多层次资本市场是指为满足不同规模、质量、经营状况、风险程度的企业其多样化融资需求而建立起来的、分层次地配置资本性资源的市场。” 不同层次的资本市场之间以及各层次资本市场内部按照一定标准划分成不同部分，我们根据习惯，称之为“板”。所谓“转板”是指在市场规则之下，市场主体根据外部条件或内部状况的变化，自主选择或强制性地从一个板块转入到另一板块进行交易。而“转板”制度，是指为规范市场“转板”行为，维护市场秩序，针对“转板”基本要素要求，包括“转板”市场、对象、形式、规则、原则、条件、程序、信息披露、以及监管等方面所设计的制度安排，并形成完整的制度规范。

（二）完善转板制度对构建我国多层次资本市场的必要性分析

1.转板制度是我国构建多层次资本市场的重要内容

国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》指出：“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。”

2.转板制度能使各层次资本市场有机结合

转板机制作为各个层次资本市场之间的桥梁，使得优质证券能通过“上行”拥有更多融资机会，劣质证券也能通过“下行”获得起死回生的机会，从而盘活各层次资本市场，避免各个层次的资本市场成为孤立的死水。

3.转板制度是对退市制度的补充

我国目前资本市场存在的一个大弊端就是退市机制不完善。建立转板制度能够在企业经营状况恶化，达不到相应板块的交易标准时，从该板块市场退至另一板块市场，而不是必须退市。这一方面实现企业的优胜劣汰，自由流通，另一方面也给这些企业一次起死回生的机会。

二、美国转板法律制度之分析

（一）美国美国多层次资本市场构成

美国证券市场层次分明，经过长期发展，已形成集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。其结构如下图所示：

第一层次：由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。2006年2月 NASDAQ市场宣布，将NASDAQ市场内部进一步调整为三个层次：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场以及纳斯达克资本市场，三者的上市标准要求依次降低，主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次与纽约证券交易所市场竞争。

第二层次：由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。

第三层次：由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域性交易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场，还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。

第四层次：由OTCBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。

（二）美国各层次资本市场转板制度研究

在美国，由于证券市场层次分明、定位明确，证券只要符合一定要求就可以在不同市场转移销售。根据转板之后所处市场与原市场的异同，可以分为内向转板和外向转板两大类型。

1. 内向转板

同一证券市场不同层次市场之间的转板，纳斯达克为典型代表。纳斯达克为全球市场和资本市场上市公司向全球精选市场的转板设立了两个通道——自动转板和申请转板。

自动转板机制仅针对全球市场的上市公司。“纳斯达克每一年的10月均会对其全球市场的上市公司进行审査，任何满足全球精选市场初始上市条件的公司可在次年1月转人该市场，且无须支付任何申请或上市费用。”

而申请转板分为两种情况：一是对于全球市场的上市公司，任何在该市场上市的公司达到全球精选市场持续上市标准的，可在任一时间主动申请转板至全球精选市场，不征收申请及上市费用；二是对于资本市场的上市公司，达到全球精选市场初始上市条件的，可申请转板，但需要支付申请费，并补交两个市场上市费用间的差额。

这种严格的退市和转板制度不仅通过优胜劣汰的方式确保了 NASDAQ 市场企业的质量，还满足了各种企业不同的资本需求和成本要求，也因此进一步扩大了自身的市场份额。而自动转板和申请转板的双重模式使得转板制度更加灵活和有效。

2. 外向转板

不同交易系统之间的转板，主要包括从场外交易系统转板到纳斯达克或纽交所，或从纳斯达克或纽交所转板到场外交易系统。前者是自下而上的升版机制，后者是自上而下的降板机制。

前者如在Pink Sheets市場表现优异的公司可以通过双重报价或者直接升入OTCBB市场，其条件为“最近一年的营业收入高于 1000 万美元，公司净资产和净利润均高于200 万美元，并要求在最近两年内的收入及盈余年增长率不低于 20%；转板过程中，企业还需要提交审计报告；转板之后，需要按季度提交经过审计的财务报表。” 后者如NASDAQ市场规定其资本市场的公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该公司股价升至1美元以上，则将其摘牌退至OTCBB市场报价交易；而OTCBB市场挂牌公司，如未按照规定定期向SEC递交财务数据或所有为其做市商都放弃为其做市，将会受到摘牌处理并退至Pink Sheets市场进行报价交易。

（三）美国多层次资本市场转板制度对我国的启示

1. 升板自愿，降板强制

显然美国多层次资本市场之间均存在双向的升板和降板机制，但是并没有规定一套系统化的自动升降机制。从其转板机制运行情况看，升板一般由上司公司自愿选择，降板则具有强制性。降板的强制性体现在上市公司不再符合该层次市场的要求时，排除公司的意志、强制降板。但如果公司在没有出现不符合该层次资本市场要求的情况下，自愿降板，此时仍然尊重公司自身的意思。

2. 转板公司必须符合转入层次的市场要求

公司自低层次市场转入高层次市场，必须符合高层次市场的上市准入条件。公司自高层次市场转入低层次市场时，也必须符合低层次市场的上市准入条件。只要满足这点要求，升降板是否是按多层次资本市场的排列顺序进行的问题就无关紧要了。也就是说，无论是升板还是降板，都可以存在“跨级跳”的现象。

3. 资本市场分层清晰确保转板制度具有可行性

通过前述内容，我们不难发现，美国资本市场框架清晰，结构合理，定位明确，各资本市场的上市准入条件呈阶梯状合理排列。这些都为转板制度能够得到有效使用奠定了坚实的基础。

转板制度的核心作用是将各层次资本市场有机结合，所以构建完善的转板制度的前提就是构建完善的多层次资本市场结构。

三、我国多层次资本市场转板制度的构建

我国多层次市场之间的转板实践仅限于代办股份转让系统为主板上市公司提供退市渠道的降级转板机制，其他各层次资本市场的升板和降板机制都处于缺位中。最终要实现我国多层次资本市场转板制度的构建的目标，还得从两方面入手：一是完善我国多层次资本市场，二是构建合理的转板制度。

（一） 我国多层次资本市场现状评述与完善

我国由主板、中小板、创业板、发展中的场外交易市场共同构成的多层次市场体系已经初现雏形。其大致结构如下图：

其中的主要问题是：

（1）各层次资本市场界限不清晰：主板和中小企业板的门槛无本质区别；创业板和主板、中小板监管区分度不大；场外市场缺乏明确的定位等。

（2）证券流通市场的主要载体是场内市场交易，结构不合理：长期轻视场外市场的建设，优先发展交易所市场，影响了我国多层次资本市场的发展。

（3）缺乏统一成熟的交易规则和监管制度：场外市场在交易规则方面各自为政，缺乏统一监管，容易引起系统性金融风险；场外市场的法律地位、制度安排等仍处于模糊状态，缺乏法律层面的依据。

（4）资本市场存在严重的行政垄断，且证券交易市场缺乏竞争。

而这些问题必将严重影响我国转板制度的有效实施，因此，构建一个结构合理的多层次资本市场框架是使转板制度发挥作用的必要前提。

（二）多层次资本市场条件下我国转板机制的构建

1.转板原则设计

美国的转板原则也是比较普遍的一般转板机制设计，笔者认为我国可以借鉴。即升板转板和平级转板采取自愿原则，而降级转板采取强制与自愿结合的原则。但凡是自愿转板，由企业申请，拟转人的交易所审核，拟转出的交易所不得阻栏。而对于强制转板，则应当由相关部门做出决定，并由拟转入的交易所审核。

2.转板的條件要求

转板的条件即是各交易（场）所上市挂牌的条件，只要符合该交易（场）所上市挂牌的条件，企业即可向该交易（场）所提出上市挂牌申请，由该交易（场）所按照其上市挂牌条件进行审核，审核同意后，双方签订上市挂牌协议，再安排挂牌上市。

3.构建连接我国多层次市场之间的转板机制

（1）构建场外交易市场与场内市场之间的转板机制

这包括两个方向，一是从场内降板为场外，二是从场外升板为场内。这就要求各资本层次资本市场制定并细化自己的上市挂牌标准，从而使得转板制度能够相应地细化场外市场与转场内市场的转板标准。

当主板市场、中小板市场和创业板市场中挂牌的上市公司难以满足相应的上市条件时，应根据一定程序从场内市场摘牌，降级转板至场外市场交易。

当场外交易市场挂牌公司满足升级转板标准时，便可申请启动转板程序，根据挂牌公司意愿转入相应的高层次市场，从而使以代办股份转让系统为代表的场外交易市场真正成为场内市场的预备市场。

（2）构建新三板、创业板、中小板和主板之间的转板机制

我国设立新三板、主板、中小板和创业板的目的就是区分不同融资需求的企业，并满足其需要。但新三板、创业板和中小板设立的目的从长远来看，是要推动这两个市场上的上市公司不断发展壮大，向更高层次的市场迈进。因此，设计与新三板、创业板、中小板特点相适应的转板机制，对于促进我国企业发展，提高主板市场企业的质量有着重要的作用。

四、总结

转板制度对促进多层次资本市场发展和繁荣有重大意义，并且能够促进实现平等、效率、秩序等法律价值，促进市场经济主体以及社会主义市场经济的发展。转板制度尚未在我国完整建立，但是在发达国家和地区的资本市场上已经是成熟的实践并取得相应的发展。美国、英国和我国台湾地区都形成和发展了多层次资本市场，各个板块市场服务于不同的市场主体，满足不同公司的发展需求，各个层次上的公司能够按照一定程序符合相应条件后相互转板。我国应当在借鉴成熟资本市场转板制度的基础上，完善我国多层次资本市场的转板制度，健全我国多层次资本市场。

参考文献：[1]北京大学课题组：“证券发行法律制度完善研究”，载《证法苑》第十卷，2014年。

[2]刘燊：“多层次资本市场上市公司转板机制研究”，载《证券法苑》第五卷，2011年。

[3]柴颖：《我国新三板市场引入转板制度研究》，华东政法学硕士毕业论文，2012年。

[4]刘国胜：《我国资本市场结构下“转板”机制的探寻—以二十年资本市场立法为路径》，载《改革与战略》，2011 年第9期。

[5]陈岱松：“我国多层次资本市场的制度建构—基于国际比较的视角”，载《东北财经大学学报》，2008年第 4 期。

[6]张明喜：“关于建立资本市场转板制度的若干思考”，载《上海金融》2010年第1期。

作者简介：杨泽睿（1991.3—），女，汉族，科员。主要研究方向：经济法、金融法。