王森林

摘 要 伴隨着我国社会经济发展速度的加快和市场经济体制的出现，我国上市公司的数量也在不断增多。但上市公司数量的增加必然会引发该类公司所处市场的竞争加剧，这使得部分上市公司为了更好地发展开始实行并购重组的发展策略。就上市公司在并购重组的过程中存在的各项问题来看，定价问题是交易期间的核心问题，只有在该过程中将这一问题解决好，才能够确保上市公司间的并购重组工作顺利开展。对此，本文以上市公司的并购重组工作为立足点，通过对并购重组期间定价问题的分析，从而就如何处理定价问题的具体对策展开研究。

关键词 上市公司 并购重组 定价问题

一、前言

就目前来看，我国内部市场环境仍处于产业结构调整和改革深化的关键时期，外部环境则面临着国际企业间竞争不断加剧所带来的巨大影响，这使得上市公司进行并购重组成为必然。但我国众多的上市公司在进行并购重组的过程中，其并购市场也受到了来自内外环境双重的影响。这一情况的出现，使得我国上市企业在优化资源配置和资产重组时，对并购重组形式的依赖性不断提升。因此，分析企业在并购重组过程中存在的定价问题，并找出解决这一问题的具体措施具有重要意义。

二、并购重组的主要目的

从广义的概念上来看，并购重组和兼并收购的意义相同，是指两个以上的公司通过并组的方式组建成一个新的公司，或者是借助相互参股的方式合作发展，其指的是一种在市场经济作用下，为了得到控制其他企业的权利而开展的一种交易产权的经济活动。上市公司在发展的过程中之所以要进行并购重组，主要目的有以下几种：一是为了借助行业垄断来获得巨大的利润或者是追求更大的规模经济；二是促进自身经济水平的提升和发展规模的扩张；三是通过低价转卖的方式来谋求一定的经济利益；四是获得更多的优秀人才与先进的科学技术；五是实现买壳上市的发展目标。

三、我国企业并购重组市场的发展概况和特点

（一）并购市场发展概况

证券公司最初在选择上市公司时，是以计划经济的行政审批制度为依据，将发行家数与融资合度分配到各个省区、市区、中央各部委。自进入21世纪，我国上市公司的审批制度开始逐渐朝着核准制的方向过渡，但在审批期间依旧带有较强的行政色彩。就我国来看，上市公司的并购市场从2012年开始就进入了一个十分活跃的发展阶段，在这一年里，无论是上市企业的并购总额和数量，还是并购成功案例的数量，都呈现出一种直线上升的态势。特别是在进入2014年之后，我国并购市场交易规模不断扩大、活跃度不断提高，而我国在2015年施行了改革红利政策后，并购重组市场因此受到了极大的刺激，进入发展的黄金时期。伴随我国并购市场政策环境的逐步优化，相关政府部门也开始加大对资本市场多层次、多元化建设工作的力度，通过不断增加并购重组业务形式的方式，为其并购市场的发展提供了良好的发展机遇。

（二）并购市场的主要特点

自20世纪90年代以来，我国上市公司开展的并购重组市场也呈现出一种“风起云涌”的发展状态。在经过二十多年的发展后，我国上市公司在进行并购重组的过程中，逐渐展现出了以下几大特点：第一，资本市场中的并购重组活动愈发活跃。根据相关数据统计，仅2009年，我国就有150家上市公司在经营发展的过程中施行了并购重组，重组过程中涉及的金额更是高达3300多亿，其中仅沪深两市的上市公司的并购重组数量就占据了总量的1/10。到了2010年，我国中央政府部门又提出了央企数量将减少80～100家的发展目标，这使得该年度有86家央企需要大规模并购重组。第二，为提升上市企业的市场竞争力重组活动逐渐成为并购市场的热点内容。当前，我国资本市场中的并购重组活动已经逐渐由以往简单的收购、保壳重组，演变成一种以价值链与产业链为主要导向，以评估上市公司的内在价值作为重要基础，通过综合利用各种类型金融工具的系统性工程。2009年年底，唐钢股份合并了承德钒钛和邯郸钢铁，成立了河北钢铁股份有限公司，该公司的成立使得市场竞争力与应力能力得到了极大的提升。这也是我国资本市场在以价值链和产业链为主要导向展开的并购重组工作的范本。第三，我国上市公司的并购重组正在朝着全球化的趋势发展。伴随着我国经济实力的提升和上市公司在全球范围内投资规模的扩大，海外投资并购重组在最近五年内获得了快速发展。通过相关分析报告结果显示，2009年我国海外投资并购重组活动的总交易金额已经取得了历史性的发展突破，总金额达到了300亿美元左右，高出2008年3倍以上。

四、对定价问题产生影响的因素

（一）公允价

作为并购重组交易活动的核心环节，估值定价工作水平的高低将会对该交易活动的质量和效率产生极大的影响。一般情况下，并购交易价格主要是以目标资产或股权公允价值来确定。因此，股权公允价值或目标资产也是决定并购重组定价最基本的元素，所有的并购重组定价工作都是以此为基础展开的。

（二）控制权

在对并购重组活动进行定价时，上市公司不仅要对股权公允价值进行全面考察，还需要思考控制权会对交易定价产生的影响。而所谓的控制权，指的主要是上市公司的股东对企业内所有经营管理活动拥有的权利。[1]一般情况下，如果目标重组公司股份比例处在不断增加的状态，那么在并购该公司时获得的经营管理权利与公司控制能力也会不断增强，这也导致收购方最终支付的溢价水平不断提高。因此，在对并购重组活动进行定价时，并购公司还需要对控制权溢价问题作充分考虑。

（三）股份的流动性

上市公司在对并购重组活动进行定价时，还需要充分考虑股份流动性。所谓的流动性，指的就是在将资产转变为真实的现金时，价值不会出现损失的一种能力。[2]对于一些无法被及时变现，需要在定价的过程中给予一定折价，即在对并购重组资产进行定价的过程中，不仅要考虑股权公允价值、目标资产，还应当对资产定价具有的流动性进行充分考虑，并在此基础上给予一定缺乏流动性的资产定价折价。

（四）協同效应

协同效应的存在会对定价产生一定影响。因此，相关人员在施行并购重组定价的过程中，需要全面考虑是否会同时带来一定的协同效应，产生的协同效应越大，报价水平就会越高，交易定价的灵活性也就更大。[3]这些因素的存在，可以为企业负责并购重组活动的人员在进行并购交易谈判期间给出的报价提供一定的有效参考。

（五）对价方式

并购重组期间如果使用不同的对价方式，也会对并购重组活动期间的定价问题产生一定程度的影响。当前的对价方式主要有两种：一种是以股份作对价；另一种是以现金作对价。所以，上市公司在并购重组的过程中，还需要充分考虑此方面的因素。

五、解决定价问题的具体策略

（一）通过发行股份来购买资产

这一方式的施行主要包括两方面的内容：一是上市公司借助发行股份的公司来购买资产交易；二是借助破产重整的公司所发行的股份来购买资产交易。其中，第二种有关我国上市公司在破产时需要进行重组这一情况针对的是：凡是上市公司涉及的重大资产重组，且需要通过拟发行股份的方式来购买资产的活动中，所涉及的所有股份价格都必须由并购重组活动涉及的各个利益方通过协商之后，提交给股东大会做出决议。[4]而只有本身具有表决权2/3以上的股东同意，以及社会公众股东中具有表决权利的2/3以上人数同意，才能够在决议上被通过，且同并购重组活动具有关联关系的股东不可以参与到表决活动中。

（二）要约收购法

上市公司在进行并购重组的过程中，可以借助要约收购的方式，按照我国管理上市公司收购活动的各项管理办法中的相关规定来确定收购价格。首先，按办法规定。在对同一种类型的股票进行收集时，需要给予参与方一些提示性的公告，确保要约价格不低于公告发出前6个月之内收购人获得这一股票时的最高价格。[5]其次，如果产生要约价格比提示性公告前的30个交易日之内股票价格的加权平均计算平均值低，就需要对要约价格是否合理这一问题展开深入考虑。此外，收购方财务顾问必须对股票的前6个具体交易情况展开细致分析，以便明确股票价格是否受到了人为操控，确保收购人披露的所有信息的透明性与完整性等。

（三）施行吸收合并法

所谓的吸收合并，就是两个或者是两个以上的上市公司相互间进行整合，同公司兼并类似。[6]在吸收合并的过程中，一般都是通过换股吸收合并的方式展开。在确定换股吸收合并的价格时，财务顾问可以按照参与到该活动中公司当前的股票价格，考虑不同类型交易活动的特殊性与并购重组活动的具体情况，进行不同程度的溢价管理，以此来加强对并购重组期间定价问题的管理力度，提升定价的准确性。

六、结语

伴随市场经济体制的产生和上市公司数量的增加，上市公司的竞争愈发激烈，并购重组已经成为上市公司发展过程中的必经之路。借助并购重组这种方式，可以帮助我国一些已经陷入经济困境的上市公司重新获得发展的契机，挽救一些处在破产边缘的上市公司，从而有效地保护中小型投资者的经济利益，减少同行业间的竞争力度。因此，为了推动并购重组工作更好地进行，需要将其在市场经济和上市企业发展中的作用充分发挥出来，我国相关部门和企业应当综合性地考虑各类因素，制定出合理的定价策略。

（作者单位为上海陆嘉同系投资管理有限公司）

参考文献

[1] 刘旭.上市公司并购重组资产定价研究[D].首都经济贸易大学，2013.

[2] 秦继滨.上市公司并购重组盈利预测补偿制度研究[D].对外经济贸易大学，2015.

[3] 王志如.企业并购重组过程中价值评估及涉税会计问题的思考[D].首都经济贸易大学，2010.

[4] 程凤朝，刘家鹏.上市公司并购重组定价问题研究[J].会计研究，2011

（11）：40-46.

[5] 马文奎.我国上市公司并购重组的现状、问题及对策思考[J].党政干部论坛，2010（7）：25-26.

[6] 郭羽.上市公司并购重组定价问题研究[J].行政事业资产与财务，2016 （28）：37-38.