孙彦辰，宁修齐

（中国人民大学财政金融学院，北京100872）

在供给侧改革背景下再谈股权众筹

孙彦辰，宁修齐

（中国人民大学财政金融学院，北京100872）

2015年11月初，中央财经领导小组提出了供给侧结构性改革的主张，为资本市场深化改革提供了强大的创新动力。股权众筹是互联网金融的核心模式，本文结合供给侧改革背景，深入探讨了股权众筹对完善资本市场供给侧的重要意义，得到股权众筹对深化资本市场改革的五个促进作用：第一，有利于优化资本配置，提高资金运用效率；第二，有利于降低企业创业成本，激发企业创新活力；第三，有利于汇集社会资源，帮助企业吸收成长动力源；第四，有利于提高资本市场资源对接效率；第五，有利于发挥长尾市场效应，促进金融普惠发展。在此基础上，提出供给侧改革背景下，我国发展股权众筹的三点政策建议。

供给侧改革；股权众筹；金融业态；资本市场；资源配置效率；互联网金融

一、股权众筹是从供给端改革金融业态不可或缺的重要一环

2015年11月初召开的中央财经领导小组第十一次会议提出，“在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率，增强经济持续增长动力。”供给侧改革的提出体现了寻求经济增长动力的新思路，也为资本市场供给侧的改善提供了强大的创新动力。

供给侧改革的政策中心在于提升全要素生产率，而近年来互联网金融不断发展，已成为提高资源配置效率、从供给侧改革金融业态不可或缺的一环，不仅给大众提供了新的投资理财渠道，也降低中小微企业的融资成本，成为助推大众创业、万众创新的重要动力。

股权众筹是互联网金融的核心模式之一，是基于互联网渠道完成创投的。和传统的融资渠道相比，具有高效、普惠的特点，既为初创企业开拓了更广阔的直接融资渠道，融资成功率明显提高；也为大量潜在的“小微天使”提供了更多投资机会平台，普通个人投资者可以通过互联网直接参与创业投资。在供给侧改革背景下，股权众筹有利于进一步提高国内资本的配置效率，激发中小企业活力，支撑创新创业发展，发挥金融创新对技术创新的推动作用，促进经济转型升级。

二、股权众筹对改善资本市场供给侧具有重要的促进作用

在发展进程中供给体系未能适应社会需求的巨大变化，供给和需求不匹配、不协调和不平衡，阻碍了经济的持续健康增长。“供需错位”在资本市场同样存在，有效供给短缺也体现在投融资对接过程中。而股权众筹在解决资本市场“供需错位”方面有着独特的作用。

（一）优化资本配置，提高资金运用效率

当前我国资金市场上存在供需双方的两个“井喷”，一方面普通个人投资者寻求扩大投资渠道；另一方面，众多创新小微企业和初创企业形成了大量的资金需求。然而，投融资双方的对接却面临着“资本配置荒”的阻碍，由于存在投资门槛和信息不对称的问题，普通个人投资者往往难以参与初创、小微企业的股权投资活动中，而微企业和初创企业则受制于“融资难、融资贵”的困境，很难从传统渠道以合理价格获得融资。融资渠道的单一和高额的融资成本严重制约了创新创业活动，许多小微企业在运营未进入正规时就已经因资金链断裂而被迫流产。

在供给侧结构性改革的背景下，股权众筹小额分散、高校便捷、打破门槛的特质可以高效匹配金融市场资源，改善供求关系。股权众筹平台打通了普通群众投资直接对创新型小微企业进行股权投资的机会和渠道，打开了“微天使”的大门；企业也用低成本在短周期内获得权益资本，拓宽了融资渠道。更广泛的“微天使”投资、更灵活有效与低门槛的创业初期资金融资利于推动民间资本参与市场，“用好增量、盘活存量”，促进社会闲散资本最大化程度地投入与企业的创新活动的资金需求当中，使民间金融资源转向支持实体经济的发展。

（二）降低创业成本，激发创新活力

“大众创业、万众创新”是推动经济向高质量、可持续、有活力的方向发展的关键供给端。激发供给侧创新活力，支持初创小微企业发展，必须通过各种方式尽可能降低企业经营的资金、时间成本，帮助企业保持竞争优势。长期以来,我国企业总体上依赖债务融资,股权融资比重偏低。债权融资要求创业者承担按期付息和到期还本的义务，使初创企业面临巨大的流动性压力，甚至可能导致资金链破裂而导致项目失败，不利于创新创业活动的开展。从另一个角度来看，这也说明我国股权众筹存在巨大大的成长空间。加强资本市场的投资功能，降低融资成本，提高直接融资特别是股权融资比重（钟伟等，2015），[1]鼓励股权众筹作为资本市场新层次服务于实体经济已刻不容缓。

股权众筹平台一般采取佣金制,融资企业众筹成功后只需向平台支付一定的融资服务费，相对于传统融资方式,融资成本大大降低。小微企业股权融资避免了按期还本付息的负债压力,能将全部募集的资金投入产品创新之中,有利于自身快速发展，提高创业的成功率（邱勋、陈月波，2014）。[2]

优秀企业通过股权众筹融资不仅最小化了显性的资金成本，也降低了隐形的时间成本和机会成本。创业者只需将项目构想、商业计划、团队情况等信息上传到股权众筹平台进行展示，立刻就能使大量的普通投资人了解项目，如果反馈良好即可通过互联网平台完成投资过程。这一定程度上克服了天使投资、风险投资融资隐性成本较高的问题，通过互联网平台的高效联通降低了寻找匹配投资人的时间成本、不能充分展现项目亮点的沟通成本、和由于缺乏金融和投资知识，对交易结构与估值很难进行科学把握的损失（郭菊娥、熊洁，2016）。[3]

（三）汇集社会资源，帮助企业吸收成长动力源

股权众筹不仅具有筹集资金的功能，更能利用互联网的大数据优势和社交功能，建立高效、多元、可持续的跨界资源生态圈，帮助创业企业吸收成长的动力源，提升商业价值。创业企业通过股权众筹平台展示自己的创意项目，能够直接接触到大量的投资人，并可同时从多个投资人处获得投资。项目众筹融资顺利则说明创意受到大众认可，如果融资不及预期，也可以获得大量互动反馈，有助于及时调整创业方向、优化商业构想，这一过程中实际起到市场调研的作用。股权众筹和传统风投不同，借助互联网平台汇集了大量的普通投资者，他们的角色不局限与股东，还有可能是客户、顾问、宣传者、销售代理等等他们很多时候也是创业企业庞大的潜在客户群，在筹集资金的过程也达到了口碑宣传、市场营销的作用。

创业者通过股权众筹引入的不仅是资金，还有大众创业者广泛的资源。一些资源对于投资者个人来说难以发挥作用，但通过众筹的方式，把没有被利用的社会资源汇集起来，能够发挥多种要素的协同效应，有利于提高资源的运用效率。被吸引的投资者为了提高收益机会，不仅可以为企业提供融资支持，作为企业的股东，投资者也更有动力为企业发展提供建设性意见，甚至调动自己可利用的智力、人脉、渠道资源，为创业者提供市场、技术、营销多方面的支持，群策群力帮助小微企业更好地发展。

（四）提高资源对接效率

股权众筹作为一种将投融资需求直接对接的脱媒模式，可以说是动了“资源中介”的奶酪,让创业服务与资源输入效率和便利程度实现了巨大提升。

天使投资、风险投资等传统融资渠道，不可避免地存在着投融资信息不对称的问题，使创业者和投资者不能进行有效对接匹配。与之相比，股权众筹高度体现了互联网金融的特征：去中心、点对点直接交易，突破了地域及渠道等限制，融资过程更加迅速、直接和社会化。股权众筹则借助互联网平台完成项目披露、资金汇集、投后管理一系列过程，利用大数据和云计算大大降低了信息不对称和交易成本，为草根投资者与中小微企业之间架起了一道融资信息的桥梁。互联网技术的介入也使得投融资信息公开、透明，有效地克服了资金与项目在时间与空间上的不对等问题，使创业企业获得服务和资源输入的通道直接、结构扁平，对接效率高而融资成本低（牛禄青，2015）。[4]这进一步降低了小微和初创企业融资的难度，利于提高小微企业的成功率，进而促进经济结构转型升级。

（五）发挥长尾市场效应，促进金融普惠发展

我国现今的资本市场中，银行等传统金融中介机构，主板、中小板、创业板、新三板等股票市场，以及天使投资、风险投资等创投方式，构成投融资方式的基本范围。初创企业是现代市场经济中最具活力和创造力的主体，但传统金融机构受“二八定律”的支配，囿于风险管理和控制、信息不对称以及交易成本等，往往将小微初创企业排除在传统资本市场体系之外。由于数量有限且覆盖面窄，通常意义上的股权投资、风险投资以及天使投资人也并不能完全解决初创企业融资问题，且风险投资更强的介入公司治理的动机以及各种对赌协议将会给初创企业的发展受到掣肘。

大众创业、万众创新是激发经济活力的重要动力，也是转型升级的必由之路，更是当前推进供给侧改革的一个主要推动力量。创新创业的发展，需要金融资本的强力支撑。2013年8月，国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》中指出，要“充分利用互联网等新技术、新工具,不断创新网络金融服务模式”（邱勋、陈月波，2014）。[2]长尾理论认为，主流市场外具有的异质化的潜在需求所占的市场份额近似甚至超过主流市场的少数畅销产品。以股权众筹为代表的互联网金融无疑是长尾理论在金融领域的印证，满足了无法被传统金融机构覆盖的小微企业和普通个人的融投资需求。股权众筹服务于小微企业和“草根”投资者，降低投融资门槛，是对传统金融业态的有力补充。而从投资者角度来看，众筹动大大降低了早期股权投资的门槛，将天使投资人群体从高净值人士拓展到了普通投资人，掀起真正”大众投资”的大潮。股权众筹有助于促进金融公平，推动普惠金融发展，提高民间资金向产业资本转化的能力，优化金融生态环境，完善多层次资本市场体系，使金融市场往更健康更规范的方向发展（孙永祥等，2014）。[5]

三、供给侧改革背景下我国发展股权众筹的政策建议

（一）完善和健全相关法律法规实现股权众筹的合法性

欧美国家面对股权众筹发展的诉求，迅速制定了相关法律法规，这是欧美国家股权众筹取得快速发展的重要原因。股权众筹作为一种新兴的金融创新模式，难免与现行的法律法规存在一定程度的冲突，为了应对这种情况，最早兴起众筹融资的美国于2012年通过《工商初创企业推动法案》，英国于2014年发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》（何欣奕，2015），[6]这两部法律在其中肯定了众筹的合法地位，创设了众筹融资监管豁免法律模式。

我国股权众筹立法严重滞后于股权众筹业务发展的需要。我国自2011年第一家股权众筹平台天使汇成立以来，这类平台和众筹业务迅猛发展。据融360大数据研究院和中关村众筹联盟联合发布《2016中国互联网众筹行业发展趋势报告》显示，截至2015年底，全国正常运营的众筹平台达303家，其中2015年新增众筹平台125家（崔启斌、刘双霞，2016）。[7]但在立法层面，除了2015年十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》涉及到相关内容之外，我国尚未有相关法律或者主管股权众筹的监管部门制定的任何规章（洪艳蓉，2015）。[8]可喜的是，股权众筹立法已引起有关部门高度关注，中国证监会、中国人民银行多次在全国调研股权众筹立法，中国证券业协会也开始起草《私募股权众筹融资管理办法》，股权众筹也已经写入《证券法》修改稿，股权众筹的规制在我国有望正式上升到法律高度。

根据我国的股权众筹业务的特点，股权众筹立法应该确立以下两个方面的原则：

一是肯定股权众筹的公开性，允许其使用广告或者公开劝导的募集方式，并以向合格投资者发行作为豁免公开发行监管的标准（洪艳蓉，2015）。[8]

二是肯定众筹平台的基本功能并实行负面清单管理，预留未来发展和创新空间。

（二）建立合格投资者制度及评价指标

股权众筹发展较为成熟的欧美国家对股权众筹的投资者有严格的准入机制，如美国一些股权众筹平台，要求注册的投资者必须按照美国证券法进行“认证投资者”资格审核。英国《众筹监管规则》对投资人也设置了较为严格的准入标准（何欣奕，2015）。[6]

那么国内股权众筹平台“合格投资者”的范围应如何界定？

一是要建立多参数的投资者分类制度。从我国股权众筹的实践来看，至少应从“资质能力”与“资金实力”两方面综合设计（何欣奕，2015）。[6]资质能力方面，应当鼓励投资公司、具有投资经验的天使投资人、证券行业高级管理人员等为“合格投资者”参与到股权众筹中。

二是要采取灵活的合格投资者标准。随着社会的发展和人们生活水平的不断变化，合格投资者的门槛也应当根据不同的国民经济形势而调整。而且互联网金融在我国正处于蓬勃发展的阶段，但法律法规确定的合格投资者标准不可能朝令夕改，太过严苛的合格投资者标准难以适应股权众筹的发展速度。因此，应当合理利用各层级规范性文件根据现实经济状况和股份众筹发展情况进行调整（未知，2015）。[9]

三是要引入投资者主动申请认证机制。英国《众筹监管规则》在认定成熟投资者时就创新采用了FCA指定企业认证和投资者自我认定的双轨制认定方法（未知，2015）。[9]这样的主动申请机制适应了现在股权众筹投资中投资者往往拒绝提供相关资产证明的现状，也鼓励了更多具有专业投资经验或企业经营管理经验的人参与到私募股权众筹中来。

（三）理清相关方权利义务关系消除信息不对称

股权众筹平台是众筹融资门户，也是连接投资人与融资人的关键纽带（王啸、马妍妍，2016）。[10]作为连接投资人和融资方的桥梁，不仅起到了匹配投融资需求的中介作用，同时也掌握了投融资双方和投资过程的重要信息，平台运营涉及资质审核、信息披露、风险提示等，带有管理和监督的职能。因此，众筹平台应该履行事前信息审核与事后项目监督、保护投资者隐私、为投资者揭示潜在风险等责任，更好地维护投资者和融资者的权益。

如何解决股权众筹平台投融资双方信息不对称问题是平台建设的一个重要方面。消除股权众筹平台投融资双方信息不对称，股权众筹平台应该做好以下几个方面的工作：

一是做好尽职调查。由于目前在股权众筹平台上进行投资的大多以个人为主，具有数量众多、分散的特征，使得投资者对项目的考察能力参差不齐。鉴于此，不可能让所有投资人都参与到项目尽职调查过程当中来，在股权众筹投资中扮演中介角色的众筹平台应该担起尽职调查的责任。

目前在股权众筹平台上线的项目大多属于早期的创业投资范畴，这一类型公司具有成立时间短，业务规模较小、资产结构简单、公司内部运行不规范等特点。针对这些特点，尽职调查的重点和目标要高度契合早期创业公司项目的内在运作规律，以防发生偏差导致投资风险的增大。

二是强化股权众筹的信息披露。对于股权众筹来讲，其业态特点主要体现在一个“众”字，虽然投资人是特定人群，但是相对来说股东较多，这就意味着项目方对这些股东的信息披露必须要充分、及时。因此，股权众筹从制度设计或监管层面上来说，一定要把信息披露作为对于股权众筹项目方的一项强制要求，而且应该成为投后管理当中一项核心内容。股权众筹平台在高速发展的同时应该重视信息披露的及时、充分、全面，在安全性上为投资人增加了一层保障。

[1]钟伟，温彬，谭小芬.拥抱“十三五”的金融变革浪潮[J].中国外汇，2015，（23）：26-28.

[2]邱勋，陈月波.股权众筹:融资模式、价值与风险监管[J].新金融，2014，（9）：58-62.

[3]郭菊娥，熊洁.股权众筹支持创业企业融资问题研究[J].华东经济管理，2016，（1）：179-184.

[4]牛禄青.股权众筹:大众创业催化剂[J].新经济导刊，2015，（5）：44-51.

[5]孙永祥，何梦薇，孔子君，等.我国股权众筹发展的思考与建议——从中美比较的角度[J].浙江社会科学，2014，（8）：146-151.

[6]何欣奕.股权众筹监管制度的本土化法律思考——以股权众筹平台为中心的观察[J].法律适用，2015，（3）：97-101.

[7]崔启斌，刘双霞.去年32家众筹平台停止运营[N].北京商报，2016-01-13.

[8]洪艳蓉.股权众筹热潮下的立法冷思考[N].经济观察报，2015-11-23.

[9]未知.深度分析：我国私募股权众筹的合格投资者制度[EB/OL]. [2015-01-20].http://www.360doc.co，2015-04-20.

[10]王啸，马妍妍.股权众筹的美国经验与本土之路[J].博鳌观察，2016，（1）：64-68.