叶毅

【摘要】我国股票市场的大宗交易平台始建于2002年2月25日，由深圳证券交易所率先推出相关制度，经过十多年的发展，不仅使得大宗交易市场规模大幅增加，而且制度的变革也让交易变得更加灵活，真正发挥出其稳定市场价格的作用。然而，上市公司的大股东为了牟取更多的利益，同时绕过证监会对二级市场中大股东减持行为的严格监管，借道大宗交易平台进行高位套现。这种隐蔽的减持做法不仅会在证券市场上引发恐慌情绪，不利于股价的正常波动，还会在一定程度上损害中小投资者的利益，对推动证券市场的健康稳定发挥消极作用。

【关键词】大宗交易；股东减持；证券市场

一、大宗交易概述及其特点

大宗交易的概念最早是由Alan和HansR（1927）提出，他们认为，如果证券市场中某笔交易的交易数量大于交易系统在正常情况下能够顺利执行的数量，那么就认为该笔交易是属于大宗交易的。大宗交易的产生是由于二级市场中存在大量的中小投资者，市场的流动性逐渐地无法满足具有大额交易需求的机构投资者。在避免对二级市场股价产生剧烈波动的前提下，为了促成大额交易的顺利实行，大宗交易平台应运而生，并受到了机构投资者和大股东的青睐。对于国内大宗交易而言，其是发生在二级市场之外的场外交易市场，通过第三方证券公司从而在公开市场中寻找合适的交易对手达成协议成交。由于大宗交易有其特殊性，交易所会对其金额、数量、时间、交易方式和交易价格等方面进行标准化设定。因此，大宗交易的主要特征包括

（一）大宗交易价格呈现明显的流动性折价

徐辉和廖士光（2007）研究发现，在我国股票的大宗交易价格大多低于当日其在二级市场的收盘价，这种现象也被称作流动性折价。相比较于在二级市场上售卖股票，通过大宗交易平台进行股票交易可以实现资金的快速套现。一方面，个人股东常常为了一次性售卖股票进行变现，会选择通过一定程度的折价将股票转卖给机构投资者，机构投资者获得成本较低的筹码后，就能够在二级市场上“出货”，从而获得短期盈利。另一方面，大宗交易的卖方通过向金融机构出售手中的股票来进行“融资”。卖方承诺在固定期限内向买方支付利息，期末再按售价回购股票，通过这种“融资”方式售卖股票的折价率远低于融资融券的折价率。从这两点来看，大宗交易价格呈现明显的折价是符合投资者预期的结果。

（二）大宗交易的交易成本低

在证券交易过程中，成本一般分为显性成本和隐性成本。显性成本是指根据交易所的规定，在交易中产生的费用，包括手续费、佣金和印花税等，主要是与投资者的交易金额相关。隐性成本则是指由于交易数量过大导致的冲击成本，即主动卖出引起的完全成交的价格会相对较低，从而造成一定的经济损失。而大宗交易平台则是在场外根据交易数量和价格，赋予双方自由选择交易对象的权利，不仅能够避免市场价格的方向性波动，还能回避交易标的在二级市场上流动性不佳的问题。

（三）大宗交易信息披露程度低

攀登等（2013）认为，证券市场中信息公开程度达到一定标准时，会与市场的流动性呈负相关。由于目前大宗交易的流动性相对于二级市场是偏低的，过度的信息披露可能会让交易对手有操纵股价的倾向，从而损害卖方的利益。因此，为了保障卖方的利益不受损，大宗交易应采取较为宽松的信息披露制度，降低其信息披露程度。因此，不难发现，由于大宗交易的价格不影响二级市场股票的价格，二级市场的投资者对大宗交易的敏感度远低于其他事件。

二、大宗交易与大股东减持

大宗交易的核心目的是为了不影响二级市场中股票的正常交易，稳定市场的股价。而上市公司的大股东和高管则处于个人利益，通过大宗交易平台进行隐蔽的股权减持，不仅违背了大宗交易平台的初衷，而且损害了中小股东的利益。而大股东之所以倾向于通过大宗交易进行股票减持，就是因为大宗交易具有交易成本低、成交速度快、信息披露程度低的特点，大股东在实现资金快速套现的同时，还不会影响二级市场上公司股价的变化。此外，信息的隐蔽性还能避免减持公告带给投資者的过度恐慌，对公司的形象也无任何负面影响。具体分析，大股东的减持行为主要包括两类。

（一）为了达到减税目的进行的减持

传统意义上，大宗交易市场是了解公司大股东对公司股价预期的重要渠道，尤其是当折价水平较高时，更意味着重要股东对未来股价不看好。尽管大股东占有一定的信息优势，但是根据税法的规定，股东若为自然人，减持税率为20%，若为企业法人，则税率达到25%。因此为了实现避税的意图，大股东通过各种途径压低股价，降低减持成本，即减少纳税基数。同时，由于买方再次在二级市场中出售持有的股份时无需支付任何费用，因此大股东往往事先会锁定关联方解盘，待股价回升之后在二级市场上出售获得价差收益，再与大股东进行利益分配。这就意味着，大股东通过这种方式不仅达到了避税的目的，并且仍然享有对公司股价的收益权。如嘉欣丝绸在2014年曾连续发生了两笔大宗交易，都是由公司高管兼大股东韩朔通过大宗交易分别减持了34.25万股和42万股，且这两笔大宗交易成交价格相对于市价均折价10%，而交易的接盘方则是韩朔的妻子。

（二）利用大宗交易平台操作股价

彭丽（2010）以沪深A股的上市公司为研究对象进行实证分析得出，股票的流动性与大宗增持的比例呈反比，且公司股东通过大宗交易平台进行增减持行为的主要依据是公司的绩效表现。许多大股东作为公司的管理人员，直接参与公司的经营管理活动，相较于中小投资者是具有一定的信息优势，能够提前掌握影响公司股价的信息，从而提前买入或者卖出持有的股份，谋求自身利益。即当公司出现利好消息时，股东为了低价加仓，同时又不引起市场关注，大宗交易就为其提供了有效的操纵途径，能够方便其以最低的成本在最短的时间内大额买入公司股份，等待利好消息公布后高价卖出持有股份，从而赚取价差收益。当公司出现经营不善、业绩下滑等利空消息时，大股东出于保护自身利益，往往会大量出货套止损，大宗交易平台相对省时省钱的方式恰好与其需要相契合，如果这种方式将风险转嫁到信息不对称的中小投资者身上，对其利益造成了一定的损害。如应流股份，2015年5月至2016年8月期间，股东光大控股以大宗交易的方式累计减持公司股票共计2168.77万股，占公司总股本的5%。

（三）通过大宗平台利益输送

越来越多的公司与大牌PE、咨询公司等机构合作的运作模式就是通过股份受让的方式，首先通过大宗平台折价获取上市公司股权，与上市公司的大股东形成利益关联的关系。然后利用手中资源优势，通过提供并购整合等服务帮助上市公司并购从而做大做强，发挥公司的事件驱动效应，进而推动公司股价上涨，最后达到双赢的结果。如国电清新的第一大股东曾通过大宗交易方式减持2632.89万股，占公司总股本额的接近5%，折价率达9%，减持后仍持有公司份额的45%以上，仍是公司的第一大股东。值得关注的是，本次交易的对手方是和君集团的下属公司，在国内的咨询领域拥有较强的竞争力，层与多家上市公司有过合作。而这次交易是否涉及双方业务上的整合就值得去揣摩。

三、对大股东非法减持行为的建议

随着我国证券市场的日益成熟，机构投资者所占比重将会日益增长，大宗交易市场也会越来越活跃。由于大宗交易制度的独特性，其已逐渐成为大股东牟取私利的途径之一。刘成彦等（2006）对公司股东大宗交易行为的动机进行了全面而深入的分析，并提出要增加大股东交易透明度、规范并监督大股东交易行为的相关建议。政府监管部门应该完善现有制度中存在的漏洞，防范非法减持行为对市场环境的消极影响。

（一）加强对大宗交易市场的监管

大股东非法减持的动机往往会体现在交易价格的高折价率或者交易对象的特殊性上，针对这两个信号，监管部门可以对具有大宗交易资格的投资者及其交易对象建立较为全面的投资档案，并对双方后续动向，尤其是在二级市场上的相关操作进行及时跟踪，同时对大宗交易市场中高折价率的异常交易进行重点识别和调查。另一方面，相关法律法规的制定也是迫在眉睫的，只有加大对非法减持行为的惩罚力度，才能有效规制投资者的非法操纵行为。因此，针对以上的一些问题，本文提出以下建议。

（二）完善大宗交易相关机制

由于我国资本市场发展的还不太成熟，大宗交易市场的活跃度还不够高。为了吸引更多的机构投资者参与进来，推动资本市场的发展壮大，同时营造健康的交易环境，交易所首先应该完善现有的交易机制。現有的规定中，上市公司大股东转让股份的纳税基数是以双方协议价格为基准，且协议价格是由交易双方协商产生的，被操纵可能性较大。所以，大宗交易税收的纳税基数不妨可以考虑以二级市场中的股权的转让价格为基准。此外，当大宗交易市场发展到一定程度，交易所可以尝试参考国外成熟市场中较为流行的配对撮合交易系统，即买卖双方通过报价进行撮合成交，这样势必会形成更加合理的交易价格，推动大宗交易市场更加健康稳定的发展。

参考文献：

[1]攀登，王逸哲，李文欣.暗池交易的发展及其启示[J].证券市场导报，2013，03：3640+50

[2]徐辉，廖士光.交易所大宗交易流动性折价研究——来自沪深交易所的经验证据[J].证券市场导报，2007，11：410

[3]彭丽，基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究[D].武汉：华中科技大学，2010

[4]KrausA，StollHR.PriceImpactofBlockTradingo ntheNewYorkStockExchange[J].JournalofFinance，1972，27（3）：56988