陆雯

【摘要】二次汇改后人民币对美元呈现双向波动的特征，人民币汇率弹性增强。这使得国内进口企业不得不直面汇率变动带来的风险。面对人民币汇率双向变动的局面，传统单一的延迟付汇期限来规避付汇风险的方法更显得不合时宜，要求企业必须转换思路，利用市场金融衍生工具来规避风险，减少汇率损失。

【关键词】汇率风险金融衍生产品进口押汇远期售汇远期外汇交易外汇期权

【中图分类号】F275

一、外贸公司进口付汇风险管理现状

（一）外贸公司进口付汇汇率风险表现形式

因人民币在国际外汇市场上尚未全面自由流通，所以外贸公司在与国外客户结算货款时主要以美元和欧元结算，公司在进口付货款时必须用人民币去外汇市场上购外汇，而人民币兑美元欧元的汇率是随时波动的，这就带来了一个外汇敞口汇率风险。

在国际贸易实务中，外贸公司进口付汇，一般以出口国所在国家的法定货币为主要计价货币。签订进口合同时，贸易合作的双方在考虑保险费、货物成本、税费、仓储费以及清关费、上岸费等国际贸易中特定会产生的费用后会产生一个进口报价，报价的过程中双方会预估一个汇率，可能高估也可能低估，这取决于财务人员的判断，汇率判断的准确性直接会影响到合同利润的预算。而对于贸易双方而言，不论是进口公司还是出口公司都希望获得最大的收益，承担最小的汇率风险。如中国公司与德国出口公司签订一笔合同进口某类设备，德国公司要求中方以欧元付货款，到期付汇时进口方必须以人民币兑换成欧元进行支付，这时中方就要承担实际最终欧元对人民币汇率与预期汇率之间的差异造成的最终合同利润损益。

另外，合同约定的付款期限也会给进口商带来一定的付汇汇率风险。付款期限的长短对于进口付汇汇率的影响在于：若在此期间，人民币贬值，进口公司需要更多的本币去购买外币，增加购汇成本，利润减少；若在此期间，人民币升值，进口公司则需支付较低的购汇成本，利润增加。

（二）外贸公司进口付汇风险防范现状

自从2005年7月21日人民币汇率改革以来，人民币对美元成单边升值的走势，美元兑人民币汇率波动非常小，平均的日波幅在2‰以下，因此，对于进口商来说，用人民币购买美元，基本没有外汇交易风险。所以外贸公司之前普遍采用传统的延长付汇期限的方法来规避汇率风险。但是这种传统的延迟付汇措施在规避进口付汇上有一定的风险，财务人员即使能够正确预测汇率走势，也很难预测汇率变动幅度，这样的计算误差可能带来财务成本损失，尤其碰到一些汇率变动幅度较大的货币，比如日元等，这种情况表现更明显。

二、外贸公司利用金融衍生产品防范进口付汇汇率风险案例

外贸公司可采取外汇保值策略，通过远期外汇交易和外匯期权交易等外汇衍生工具，将进口付汇成本控制在企业运营可以承受的范围之内，使企业避免了受汇率市场控制，从而获得一个稳定的、可预估的现金流，以助于企业制定长远的发展计划。

（一）人民币汇率平稳升值预期下采取的防范汇率风险金融工具

1.进口押汇与远期售汇交易结合

进口押汇与远期外汇交易（多为远期售汇）业务相结合是外贸公司采用的一种较普遍防范进口付汇风险手段。一方面由于过去的几年人民币大部分情况下处于单边升值状态，人民币兑美元远期保持看涨态势，延迟付款期限会降低企业购汇成本。另一方面，美联储没有退出量化宽松政策，继续采用较低的利率刺激市场，这就给企业利用外币贷款节省财务成本提供了空间。

远期结售汇的价格是依据国际通用远期外汇交易的原理计算得出。远期结售汇价格取决于即期结售汇汇率、人民币和外汇利率以及交割期限。远期报价的理论基础是利率平价理论，理论的核心是国际资本流动将促使高利率货币远期贴水，低利率货币远期升水。

通过该理论推导出的远期报价公式为：

远期汇率=即期汇率×1+rate（CNY）×N/365÷1+rate（USD）×N/360+f（x1，x2，x3）

其中：N为实际天数，rate（CNY）、rate（USD）为中美两国利率，f（x1，x2，x3）为综合考虑各影响因素，综合当期市价水平做出的掉期点数调整。掉期点为远期汇率与即期汇率之间的价差。影响远期外币报价的因素包括两国的利率水平、人民币升值预期、境内市场上美元和人民币资金供求情况等。

例1：公司与美国公司签订合同，进口一部大型印刷设备仪器，其中USD800 000的货款是以信用证形式支付，于2012年7月26日承兑付款，当日购汇汇率为6.4008。

（1）若公司在承兑付款日到期后选择即期付款，则需要支付的自有资金=应付外汇外币×即期银行外币基准利率，即5 120 640人民币购美元付款。此笔业务购汇成本即为5 120 640人民币，人民币3个月贷款利率5.6%，一般上浮5%。所以融资成本为5 120 640×5.6%×1.05×90/360=75 273元

（2）公司财务人员判断后期人民币升值预期加强，选择与从事外汇业务的银行办理一笔进口押汇业务。贷款金额与进口货款金额相同，用该笔美元贷款支付进口货款，贷款期限为3个月。美元贷款利率通常为当日伦敦同业拆借利率LIBOR加多少个基点，具体根据当期银行美元贷款成本及当期美元利率市场情况而定，当时公司美元贷款利率为LIBOR+300BP，当日伦敦同业拆借利率3个月为0.4471，押汇利率3.45%。公司押汇3个月融资成本为800 000×3.45%×90/360=6 900美元。押汇到期日，2012年10月24日人民币兑美元汇率为6.2625。与2012年7月26日即期付款相比：

融资成本减少75 273-6 900×6.262 5= 32 061.75元

汇兑成本减少800 000×（6.400 8-6.262 5）= 110 640元

可看出，公司财务在判断人民币升值预期的情况下，采用进口押汇方式延长付款期限，企业不仅由于不同币种的不同贷款利率节约了融资成本，同时也因为人民币升值节省了不少的购汇成本。

（3）实际操作实务中，财务人员往往不能确定美元未来走势，升值或者贬值，或者知道人民币长期升值预期，却无法博弈短期内尤其是3个月内美元对人民币是大幅贬值或小幅贬值。所以，为了防范汇率风险，锁定收益，外贸公司财务人员有时会采取进口押汇与远期售汇相结合的方式。在押汇的同时，锁定3个月后的美元对人民币汇率。假设人民币对美元即期价格6.4008，某银行外汇远期报价见下表1。

同时，根据公司与银行协定在报价的基础上还有优惠点，扣除优惠点后得3个月远期报价人民币对美元6.4275，押汇利率3.45%，测算得出采用进口押汇3个月并同时锁定远期汇率的方式融资成本为：

800 000×3.45%×90/360×6.427 5= 44 349.75（元）

这个成本比到期后立即购汇兑付减少75 273-44 349.75=30 923.25（元）

汇兑成本比到期后立即购汇兑付增加800 000×（6.4275-6.4008）=21 360（元）

综合来看，购汇成本还是会比立即兑付减少30 923.25-21 360=9 563.25元

公司财务人员认为以达到预定成本控制目的，最终决定选择进口押汇与远期售汇相结合的融资付款方式完成该笔业务的支付。

在人民币升值预期比较强烈的情况下，进口押汇与远期售汇是外贸企业常用的比较有效的控制汇率風险、降低财务成本方式。办理进口押汇融资，相对于人民币流动资金贷款而言，更为简便。企业获得授信额度后在即期信用证规定的付款时间内，或对外付款当天办理押汇授信即可。起息日为付款日，融通资金没有闲置时间。另外，对于外贸企业而言，资产负债率高、资金不足是长期存在的问题。商品销售、回收货款的周期一般为1～3个月，进口押汇正好满足企业在这段时间内的资金需求。如遇未来汇率走势不够明朗的情况下，企业在办理进口押汇的同时还可以做一笔远期外汇买卖业务，锁定价格，这样不管汇率如何波动到期后都以事先与银行约定的汇率交割，不但能够避免汇率风险，还可以在办理押汇时就计算出还款时的金额，有利于企业有计划的调度资金，优化资金管理。普通远期产品，即使在人民币升值预期不够强烈的情况下，远期外汇报价高于市场即期报价的同时，由于外币融资成本低于人民币融资成本，公司利用普通远期产品还是能节省一部分进口购汇成本。

但同时，我们也应看到，进口押汇和远期售汇这两种金融工具对于防范汇率风险是在人民币升值预期强烈的情况下有效，若人民币升值预期不强烈，相反，人民币贬值预期强烈或未来人民币兑美元走势不明朗，选择这两种金融工具有可能还会给企业带来损失。

2.DF与NDF

DF是指境内的远期外汇交易（Deliverable Forwards），NDF是指境外的无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards）。DF是企业与银行签订了远期结售汇合同，合同中约定了未来办理远期结售汇的币种、金额、汇率、到期日等事项，合同到期后必须以约定的币种、金额、汇率与银行实际交易。NDF是指企业银行签订合同约定未来的远期汇率及交易金额，并在未来制定日期，就之前约定的汇率与即期市场汇率轧差交割。目前在我国，政府是明令禁止境内企业进行外汇交易的，但在NDF产品的实际交易过程中，人民币或外币并不需要跨境流通交易，境内银行通知其境外分行进行交易，而企业给予银行的外汇担保也是存在境内银行账上的。因此，国家外汇管理局很难完全管制NDF交易。

（1）使用DF产品进行外汇保值

DF实际上就是普通远期，下面通过实例分析如何利用DF产品节省进口购汇成本。

例2：2010年6月，公司进口一批印刷设备，总金额为1 000万美元，客户要求20%的预付款以T/T形式付出。当日美元即期市场价为6.8415，直接用人民币购汇需支付100 000 00×20%×6.8415= 136 830 00（元）。

公司与银行签订相同金额的美元贷款业务3个月，利率为3.31%，到期后需支付美元利息2 000 000×3.31%×90/360=16 550（美元）

同时，公司与银行签订一笔普通远期业务，当日人民币升值预期比较强烈，远期外汇价格为6.7705。

另外，公司存入一笔人民币保证金给银行，期限也是3个月，定存利率1.71%，用于支付到期时按照DF远期外汇价格购入的美元贷款本息。到期时美元贷款本息合计需人民币（2 000 000+16 550）× 6.7705=13 653 055元，需存入的保证金为13 653 055/（1+1.71%×90/360）=13 594 937元

可看出，公司实际到期后进口付汇需要的购汇成本为人民币13 594 937元，比直接购汇13 683 000元节省了88063元。

公司利用DF产品实现汇兑收益，与远期购汇价格、外币贷款利率、人民币存款利率等相关。外币保值操作人员可根据DF产品的期限、价格、形式来测定利润空间，选择最优的产品进行进口外汇保值。

（2）使用NDF产品进行外汇保值

NDF属于无本金交割，到期后不用实际交割，只需进行差额支付。双方事先约定交易的本金和金额，在到期日前两个工作日，根据中国人民银行公布的外汇牌价计算双方是亏还是盈，亏损方补差价给盈利方。境外NDF的市场价格完全由市场供求关系决定，所以境外人民币兑美元汇率要低于境内。

例3：2011年5月A公司进口一批木材，需支付货款300万美元。A公司选择在银行办理境内人民币存款质押贷美元，同时在境外拟作一笔NDF远期售汇业务。

当天境内美元即期购汇价格为6.4805，境外3个月NDF价格6.321，境内3个月远期购汇价格6.372，人民币3个月定存利率2.85%，美元贷款利率3.2%。

当天即期购汇需人民币3 000 000×6.4 805= 19 441 500元

企业以当日即期人民币购汇价格做全额质押贷3个月美元，锁定境外NDF3个月远期价格6.321。3个月到期后，企业在境内以市场价格购入美元完成美元贷款本息支付，境外以NDF价格交易，完成境内外收支抵消。公司的支出为购汇成本加美元贷款利息支出，收入为人民币存款利息收入。3个月后人民币可能升值也可能贬值，下面我们基于人民币走势的三种情况对NDF产品如何防范进口付汇风险进行分析：

购汇成本分析：

①3个月后人民币大幅升值，市场即期价6.2。境内购汇成本相对于3个月前即期价格每一美元少支付6.4805-6.2=0.2805元，境外NDF价格相对于3个月前即期价格每交割一美元损失6.321-6.2= 0.121元，境内外合计总收益0.2805-0.121=0.1595元

②3个月后人民币小幅升值，市场即期价6.4。境内购汇成本相对于3个月前即期价格每一美元少支付6.4805-6.4=0.0805元，境外NDF价格相对于3个月前即期价每交割一美元盈利6.321-6.4=0.079元，境内外合计总收益0.0805+0.079=0.1595元

③3个月后人民币贬值，市场即期价6.6。境内购汇成本相对于3个月前即期價格每一美元多支付6.6-6.4805=0.1195元，境外NDF价格相对于3个月前即期价格每交割一美元盈利6.6-6.321=0.279元，境内外合计总收益0.279-0.1195=0.1595元

可看出，3个月到期后不管人民币走势如何，采用NDF产品进行对冲交易，每一美元都会获得0.1595元的盈利，NDF交易盈利是固定的，为3 000 000×0.1595=478 500元

美元融资利息分析：

美元贷款利息支出=3 000 000×3.2%×90/ 360=24 000美元

人民币定存利息收入=19 441 500×2.85%×90/360=138 520.69元

公司此笔NDF总收益478 500+138 520.69= 617 020.69元

总支出24000×交易日人民兑美元市场即期价

由此看出，除非人民币大幅贬值，交易到期后人民币购美元贷款利息的支出覆盖了NDF收益与人民币存款利息收入的总和，此笔NDF交易几乎是无风险的。

实际在2011年8月人民币兑美元市场即期价为6.4085。

境内人民币定存收益138 520.69元。

境外NDF交割盈利3 000 000×0.1595=478 500元

美元贷款利息支出24 000×6.4085=153 804元

此笔NDF交易收益为138 520.69+478 500-153 804=463 216.69元

NDF是金融市场利用境内外人民币兑美元预期汇率差异，美元贷款利率低于人民币贷款利率，完成的套利交易。在2008年前，人民币平稳升值的走势下，NDF产品有效地帮助进口企业减少了购汇成本，是进口公司一个不错的汇率避险工具。但是，二次汇改后，尤其是2014年2月后，人民币汇率逐渐呈现双向波动的汇率走势，NDF产品套利的空间越来越小。

（二）人民币汇率双向波动走势下采取的防范汇率风险金融工具

2011年12月1日，《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务相关问题的通知》正式施行。为进一步推动国内外汇期权市场发展，满足进出口企业规避汇率风险需求，国内各家银行在理论与实务方面围绕外汇看跌、看涨两种风险逆转期权组合进行了广泛探索，纷纷推出各种金融衍生产品。

1.外汇期权概述

外汇期权交易（Foreign Exchange Option），又被称为货币期权交易（Currency Option），是指进入此金融衍生产品的买方有权利在合同规定日或者之前以合同的执行价格买或卖出合同相应金额的外汇资产的权利。一般，在市场对期权持有者有利时，期权持有者会行使权利，买入或卖出合同中的外汇资产；在市场对外汇期权持有者不利时，期权持有者则会放弃行使权利。可见，期权合同的一方拥有在未来某一时刻以交易日确定的价格买进或卖出某种货币的权利，而没有必须以执行价格买进或卖出某种货币的义务，当然，为获得这项权利，合同一方必须支付一定的期权费。

外汇期权合同包括的几大要素：执行价格（Strike rate）指双方期权交易的交割价格；到期日（Expiry date）指期权买方行使期权的日期；终止时间（Cut-off time）指期权被执行的那一时刻；交割日（Delivery date）指到期日后的2个工作日；期权费（Premium）指买方购入期权所需支付的费用。

对于进口企业来说，主要涉及到的期权是买入看涨期权。期权与远期外汇不同过，远期外汇具有强制性，无论未来汇率如何变动公司都将用之前签订远期合同的汇率进行交割。而期权可交割可不交割，在市场行情不利于期权买方时，买方可选择不交割，但需支付一定的期权费。综述，外汇期权对于买方来讲，亏损是有限的。下面通过图1来看企业买入看涨期权损益情况。

如图1所示，对于期权买方来说，当市场即期价格低于期权执行价时，选择无交割，期权合同的最大亏损为期权费，公司可以以更加便宜的市场价格即期买入美元卖出人民币，当市场即期汇率达到A点，与期权执行价相同时，期权的效益开始慢慢显现。当市场即期汇率价格到达B点，期权费等于执行价格与市场即期汇率差，这时候期权损益为0。当市场即期汇率继续上涨，期权收益无限增大。期权的优点在于当前人民币双向波动的条件下，买入简单的期权在提供了汇率保护的同时，也提供了最充分的灵活性，让公司能100%享受未来汇率的有利变动。公司最大的损失就是期权费，但是收益无限制。缺点就是前期需支付高额的期权费。

财务成本是企业利润核算时一个重要问题。所以外贸公司在使用外汇期权时都会关注其产生的期权费用问题，将其纳入成本核算。期权费用又称权利价格、权利金等。一般来说，期权费用主要受以下几个因素影响：（1）货币汇率的波动性。市场对未来货币波动预测，波动越大，意味着卖方承担的风险也越大，期权费用相对会高。（2）期权合约到期日。期权期限越长，波动可能性越大，卖方承担的风险也越大，期权费就会越高，反之，期权期限越短，期权费也越少。（3）约定执行价比远期价格越差，期权费越便宜。综合来讲，就是期权交易对买方越不利，期权费就越低。执行价格较高，与远期价格越差，到期执行期权和期权获益的可能性就越小，所以期权费就越低。所以，期权的波动性是决定期权费用的一个重要因素。但是对外贸公司来说，期权合同的期间可能是很长一段时间，签订期权合同时波动率低，但是几个月后波动率有可能就会高，所以企业选择在波动率较低的时候进行期权交易不失为一个不错的保值策略。

2.外贸公司使用外汇期权的实例

例4：2015年7月份公司与美国公司签订一笔化工原料进口订单，预计3个月后有笔600万美元的付汇。当时受政策层面影响，人民币已经有走软趋势。过去的经验显示，当局可能在为更多的外汇改革做准备，比如交易区间扩大。当局努力增进外汇自由化和人民币国际化。而关于上海自贸区的政策细节也意味着资本账户开放正在进行中，人民币升值的单边市场预期可能会令这一过程复杂化，人民币走贬可能是抑制此预期的方法之一。但是多数人还维持人民币汇价长期稳定微幅走强的预测，但是对此预测并不十分确认。公司财务人员决定对于3个月后到期的这笔600万美元付汇买入期权保护。

本金：600万美元，交割日：3个月后，远期参考： 6.2952，执行价：6.2952，期权费：本金的0.5%，交易日即期购汇价：6.2136。

2015年8～10月处于人民币贬值期，等到10月份期权合同到期日，当时市场即期汇率为6.3707，A公司选择按照执行价格汇率。

到期购汇成本减少6 000 000×（6.3707-6.2952）=45 3000元

购买期权支付的期权费为6 000 000×0.5%×6.2136=186 408元

可见，公司通过支付期权费买入期权获得的收益与期权费相抵消，避免由于汇率上涨带来的损失。单看这一笔交易，购入期权比做普通远期多付出了一部分期权费用。

下面针对此笔业务做进一步测算分析：

如果2015年10月市场即期汇率低于执行价，即期汇率为6.20，则公司选择不交割。用6.2的即期价去市场购美元，购汇成本=6 000 000×6.20= 37 200 000元。而若当时做的是普通远期交易，到期必须以6.2952的价格购美元，购汇成本= 37 771 200元。普通远期比期权多出的购汇成本= 37 771 200-37 200 000=571200元，期权比普通远期多出的期权费6 000 000×0.5%×6.2136= 186 408元。综上所述，在这种情况下期权比普通远期更好的保护了汇率价格，让公司充分享受到未来汇率的潜在收益。

在人民币走势判断不太明朗的情况下，外汇期权与普通远期相比而言，更具有灵活性。普通远期到期必须交割，而期权可视到期日市场即期价格做决定，在人民币贬值的情况下，普通远期带来的收益优于外汇期权。但是，在人民币大幅升值的情况下，选择期权可以使企业参与到较低的即期市场汇率的机会，充分享受潜在的汇率收益。所以对于外贸公司而言，采用普通远期与外汇期权相结合的方式防范风险是非常有必要的。

三、外贸公司进口付汇汇率风险防范的建议

列举了外贸公司几个用金融衍生品进行外汇保值的案例，实际上，当今外汇市场金融衍生品种类繁多，外贸公司应该结合自身经营规模、经营特点选择合适的时点进行外汇保值操作，并且对于各项金融衍生品组合管理以达到最优效果。

（一）循序渐进锁定价格

公司尽量不要一次性做完全部敞口额度，应该视外汇市场价格，依次进入，分时间、分价格选择有利时机进入市场，分散风险，一般来讲，建议按照付汇量的50%选择3个月内的外汇保值产品，付汇量的30%选择6个月内的外汇保值产品。

（二）各类金融衍生品组合管理

外汇市场金融产品种类繁多，企业应根据自身经营特点、经营规模，对未来外汇交易总量做出大致预估，合理、优化组合各类外汇产品。一般来讲，预测越远的现金流其准确性越差，所以现在可以操作的头寸更少，而像普通遠期这样的产品需要100%确定，所以预测准确性差的现金流做普通远期产品比例就应该减少。在外汇保值产品的组合上，外贸公司可以选择1/3的量做普通远期，1/3的量做外汇期权，剩下1/3敞口额度随机根据市场状况应变。1/3的普通远期将付汇成本锁定，剩余2/3的外汇期权和敞口额度可以按市场汇率水平随时调整外汇交易操作方向，防范汇率风险。这样一个组合可以分担风险。

（三）选择正确的金融衍生品、贸易融资产品防范外汇风险

企业防范汇率风险，降低财务成本，除了面对汇率变动带来的汇兑成本上升，还要面对国内人民币资金面紧缩，银根收紧，造成的人民币贷款资金成本提高。外贸公司应该利用好自身优势，去国际市场寻找更便宜的外币融资，例如海外代付、NDF等产品，选择境外融资弥补资金缺口，节省贷款利息支出，降低融资成本，提高企业市场竞争实力。

（四）建立预算汇率制度

预算汇率，是企业的目标汇率。每个年度开始之初，企业通过预算汇率制度年度制订经营计划和目标。预算汇率是计算利润目标的一个依据，是控制企业经营成本的一个依据。对于经营者来说，防范汇率风险，规避或消除汇率损失，目的是为了把企业财务成本损失降低到最低，而不应该把外汇保值看成企业获取利润的一个方法。所以制定预算汇率制度，以预算汇率作为参考，在汇率市场波动下，寻找合适的时机完成外汇保值交易。而预算汇率则是企业选择完成外汇交易时机的一个重要参考，以及评判外汇交易保值效果的重要标准。

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