许辰皓

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000)

董事会结构、公司绩效与高管薪酬关系研究

许辰皓

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000)

通过对影响高级管理人员年度薪金报酬水平的两大要素——公司绩效和董事会结构的分析，探讨董事会结构以及公司绩效对高管薪酬的影响。基于2010-2014年上证A股上市公司数据，建立静态面板模型。实证分析发现：净资产收益率与高管薪酬存在显著的正相关关系；董事会结构的衡量中，独立董事占比与高管薪酬没有显著的相关关系，董事会规模跟其成反比，在两职分离的公司，高管层对自身薪酬的影响力较两职合一的公司较小。

委托代理理论；董事会结构；公司绩效；高管薪酬

一、问题的提出与研究背景

1.问题的提出

随着现代公司制的逐步建立，股份制公司的出现导致了所有权与经营权的分离。由于社会分工进一步专业化，产生了一批具有专业知识的代理人，股东作为公司财富的所有者，不直接参与公司的管理与经营决策，雇佣职业经理人来代替股东经营管理公司，形成 “委托——代理”关系。但是在“委托——代理”关系中，委托人追求的是财富最大化，代理人追求的是工资津贴收入等最大化，这两者之间存在着不容忽视的矛盾，产生了“委托——代理 ”问题。解决代理问题的方法之一就是建立有效的代理人激励机制，代理人将个人利益最大化与股东权益最大化紧密结合起来，使其目标趋于一致。

2.研究背景

由于我国经济体制和政治体制等方面原因，公司治理起步较晚，治理结构处于不断改革和变化完善中。我国企业管理人员特别是高管层在薪酬方面的改革步伐比较落后，这成为制约我国企业提升公司治理水平的瓶颈之一。2008年美国次级抵押贷款危机引发全球金融风暴，同样使中国的经济产业受到了很大的冲击，使得高管薪酬的问题再次受到热议。高管薪酬该如何与企业绩效挂钩，如何制定行之有效的高管薪酬体制成为专家学者研究的重点。

在近些年对我国上市公司高级管理人员薪酬问题的研究中，大多数研究讨论的是公司绩效与其存在的关系，忽略了董事会结构对设置风险报酬比例和对高管人员业绩评价的影响，进而忽略了董事会结构对薪金报酬与绩效相关性的影响。

二、文献综述

1.董事会结构与高管薪酬

(1)董事会规模与高管薪酬

Cyert,Kang&Kumar[1]453-469(2002)指出，董事会规模对管理层的可变薪酬起着决定性的作用，但是与总经理薪酬相关并不是董事会人数，而是董事会董事的持股比例。Goldman[2]2331-2360(2009)利用1983-2002年共计20年数据分析董事会结构对管理层薪金的影响，实证表明董事会规模与高管薪酬成显著的正相关关系，规模越大，其高管薪酬增长的速度越快。

(2)独立董事占比与高管薪酬

Boyd(1994)[3]335-344选取了193个样本进行实证分析，结果显示独立董事人数在董事会总人数的比例与管理层的薪酬呈负相关的关系。但是同期Murphy[4]11-41(1985)的研究则发现公司外部董事占比对高管薪酬的影响是正向的。

(3)董事长与总经理两职合一情况与高管薪酬

Boyd(1994)[3]335-344在研究中也涉及到董事长与总经理两职合一情况对高管薪酬的影响，实证研究结果表明在两职合一的公司中，管理层薪酬较两职分离的公司来说更高。然而，Jensen & MurPhy(1990)[5]225-263则认为此两者之间不存在显著的相关关系，两职分离或合一对管理层报酬的影响十分有限。

2.公司绩效与高管薪酬

世界资本市场从产生到现在经历了四百多年的历史，经历了由分割到融合进而走向全球化发展的历程；而我国资本市场的产生则是起源于20世纪70年代末期实施的改革开放政策。相应的，关于企业制度、结构以及治理的研究较国内研究更为成熟与系统。

在我国资本市场刚刚起步的前30年中，由于政治、经济等各方面的原因，关于公司治理等方面的研究起步较晚。随着我国资本市场的快速发展，现代企业制度在我国企业中逐步建立和完善；中国证监会要求上市公司于1998年年报开始披露高级管理人员持股比例以及年度薪酬信息。从此，上市公司高管薪酬与企业绩效之间的关系也逐渐成为公司治理研究的热点问题。自21世纪以来，上市公司数据披露全面，实证研究软件的发展促使国内公司治理越来越重视实证研究方法，对公司绩效与高管薪酬之间的关系进行了量化研究，取得了一系列的研究成果。

刘斌、刘星、李世新、何顺文[8]35-39+65(2003)利用逐步回归和路径分析方法，检验了我国上市公司CEO薪酬的激励约束机制和效果，发现我国上市公司高管薪酬方面已经出现了一定程度的激励约束机制，并且发现提高管理层报酬能够促进公司规模的扩大与股东财富的增加。

3.文献评价

通过对国内外关于董事会结构与高管薪酬以及公司绩效与高管薪酬方面研究的梳理，发现存在着两种截然相反的结论。对于国内公司绩效与高管薪酬关系研究指标的选取没有一定的标准、存在随意性，导致研究结果可能存在一定的偶然性。在过去的研究之中，董事会结构、公司绩效与高管薪酬这三个方面的研究更多的是分别进行，将这三个方向结合起来分析的研究较少。本文则通过大量文献的阅读，结合委托代理理论，研究董事会结构与企业绩效对管理层薪酬的影响，选取具有一定代表性的衡量指标，运用最新的数据分析其关系。

三、研究设计

1.研究样本与数据来源

本文选取2010-2014年我国上海证券交易所A股上市公司作为研究样本，同时采取以下筛选程序：剔除2011年及以后年份上市的公司样本；剔除被ST的公司样本；剔除金融保险类公司样本；剔除财务数据缺失或者出现异常值的公司样本，最终获得820家样本公司。公司董事会、股东及任职情况以及公司财务数据主要来自于国泰安CSMAR数据库；使用STATA14.0软件进行分析。

2.变量设计

(1)被解释变量

模型被解释变量是公司年报所公布的前三名高级管理人员报酬之和(PAY)。

(2)解释变量

a净资产收益率(ROE)

选取扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率作为解释变量。净资产收益率是公司在一个会计年度中净资产与平均净资产的比率，反应了公司在该会计年度所拥有净资产的收益水平，是分析公司获利能力的核心指标，故选用净资产收益率来衡量公司绩效。

b董事会结构变量

董事会规模(DSIZE)，即公司董事会成员个数。

独立董事占比(INDEP)，即独立董事在董事会中的比例。

董事长和总经理的兼任情况(DUAL)，当董事长与总经理两职合一时，变量为1，否则取2。

(3)控制变量

除了董事会结构与公司绩效对企业前三高管薪酬总额进行作用外，公司的外部特征也可能对其产生比较显著的影响。为了更加准确地得出董事会结构和公司绩效对高级管理人员报酬的影响，本文选取以下两个变量作为静态面板回归模型的控制变量。

a公司规模(SIZE)

大量的国内外研究都表明公司规模影响高管人员的薪酬水平，高管薪酬与公司规模是显著相关的，并且呈正相关关系。公司规模越大，其管理难度越高，相应的高管人员所付出的努力越多、承担的风险与责任就越大，所以高级管理人员会要求与付出相适应的较高的回报。从公司角度来看，为了引进、保留住高水平的管理人员，公司也会倾向于付出高额的报酬。因此，高管薪酬与公司规模呈正比。

b公司大股东控制力(Shrcr1)

企业的大股东控制力越强，越有利于提高其对董事会、对公司经营管理的监督能力，这样高级管理人员对于自身薪金报酬的影响力就会下降。国外研究发现公司所有权集中度与高级管理人员薪金报酬以及薪酬绩效敏感性都为负相关关系。本文选用公司第一大股东持股比例来衡量公司大股东控制力。

对各变量的描述性统计如下表1所示。

3.研究假设

(1)公司绩效与高级管理人员报酬

“委托代理理论”是建立在非对称信息博弈论的基础上的，非对称信息指的是一部分参与人拥有的不为另一部分参与人所知的信息。当这种信息不对称的情况发生的时候，委托人要与代理人签订报酬与绩效相联系的合同，根据公司经营绩效带给高级管理人员部分剩余激励，用于减少因为道德风险和逆向选择的存在所导致的代理成本，从而使得股东实现自身财富最大化的目标。在报酬绩效契约的作用下，高管人员薪酬将与公司绩效直接挂钩，据此提出假设1。

假设1.公司绩效与高级管理人员年度薪金报酬存在显著的正相关关系。

对于假设1，本文构造的模型是：

lnPAY=α1+α2SIZE+α3ROE+α4Shrcr1+ε1

(2)董事会结构与高级管理人员报酬

董事会由股东选举产生，对股东负责，在企业日常经营活动中监督代理人经营，参与重大决策。而独立董事制度建立则是推荐公司治理结构优化的重要举措，其职责是积极维护股东权益，在重大决策上依靠专业知识发表独立意见，促进代理人制定正确的决策。

在研究董事会结构与高管薪酬的关系时，选取独立董事比例与董事会规模进行分析。董事会规模越大，独立董事比例越高，就越能正确评价经理人业绩，使得代理人薪金报酬与公司业绩紧密结合起来。对此提出以下假设。

假设2a.董事会中独立董事比例与高级管理人员年度薪金报酬存在负相关关系。

对于假设2a，本文构造的模型是:

lnPAY=β1+β2INDEP+β3SIZE+β4Shrcr1+ε2

假设2b.董事会规模与高级管理人员年度薪金报酬存在负相关关系。

对于假设2b，本文构造的模型是：

lnPAY=γ1+γ2DSIZE+γ3SIZE+γ4Shrcr1+ε3

假设3a.董事会规模越大，高管人员报酬与公司经营绩效之间的正相关关系越显著，相关系数越大。

对于假设3a，本文构造的模型是:

lnPAY=∂1+∂2SIZE+∂3Shrcr1+∂4DSIZE*ROE+ε4

假设3b.董事会中独立董事所占比重越大，高管人员报酬与公司经营绩效之间的正相关关系越显著，相关系数越大。

对于假设3b，本文构造的模型是:

lnPAY=b1+b2SIZE+b3Shrcr1+b4INDEP*ROE+ε5

(3)董事长与总经理兼任情况与高级管理人员报酬

当董事长与总经理兼任的时候，总经理的双重性就会影响董事会对于代理人能力与公司经营绩效的评价，不利于制定出合理的激励机制。对此，提出以下假设。

假设4.在董事长和总经理两职合一的公司，高级管理人员年度薪金报酬与公司绩效之间的正相关关系比两职分离的公司要低。

对于假设4，本文构造的模型是：

lnPAY=c1+c2SIZE+c3Shrcr1+c4DUAL*ROE+ε6

四、实证结果

本文对上述模型采用静态面板模型进行估计，表2显示了企业绩效、董事会结构与高管薪酬关系的回归结果。在静态面板模型的选取上，采用Hausman检验予以判断采用随机效应模型还是固定效应模型。Hausman检验结果表明，上述三个假设六个模型均应该用随机效应模型进行估计。对假设1、假设2的静态面板回归结果如下表2所示。

从表2中我们可以看出，公司绩效的衡量指标ROE的系数为正，在5%的显著水平下显著，表明公司绩效对高管薪酬的增长有正方向的影响。假设1得证。代理人将公司经营得越好、利润率越高，其自身所获得的报酬就越高。净资产收益率每增加1%，高管报酬相应的增加额约为5.2%。弹性系数对绩效的敏感性较高，也可以说明在近五年间，代理人所付出的努力愈发被管理层所认可。接着对假设2进行检验，将董事会结构中独立董事所占比例以及董事会规模纳入模型。由表2得，在考虑独立董事在董事会占比与高管薪酬的回归模型中，没有得到想要的结果，相关性不显著。在董事会规模与高管薪酬的静态面板模型中，董事会规模的系数在10%的显著性水平下显著且为正，表明董事会规模越大，高管薪酬越高。这与我们所提出的假设相反。这可能是由于董事会规模越大，内部利益集团也就越多，存在着的利益冲突也就愈加激烈，董事之间因为利益冲突导致的沟通、协调问题愈加突出，使得大规模董事会对高级管理人员的控制能力下降，董事会对于高级管理人员的监督控制能力没有随着人数的增加而变得更强，从而影响董事会对高管人员报酬水平的决策权与监督权的有效使用，董事会规模效应还存在一定的机能障碍。

在控制变量方面，公司规模的衡量指标SIZE系数显著为正，表明公司的规模与高管薪酬呈现正相关关系，是影响高管薪酬的重要因素。再看控制变量中第一大股东的持股比例，在1%的显著性水平下显著为正，说明企业的大股东控制力越强，越有利于提高其对董事会、对公司经营管理的监督能力，这样高级管理人员对于自身薪金报酬的影响力就会下降。

对假设3、假设4的静态面板回归结果如下表3所示。

从表3中我们可以看出，董事会规模与公司绩效的乘积项DSIZE*ROE与前3名高管报酬之和在5%的显著性水平下存在显著的正相关关系；而独立董事在董事会占比在与绩效相乘后在1%的水平下与前3名高管报酬之和存在着显著的正相关关系，所得结果与假设3相符。最后考察当董事长与总经理兼任时，总经理的双重性影响董事会对于代理人能力与公司经营绩效评价的程度，我们发现总经理是否兼任的虚拟变量DUAL与ROE的乘积与前3名高管薪酬之和在10%的显著性水平下显著正相关，这与本文所提出的假设4相符。

五、结论与建议

在我国上市公司建立起完善的高管薪酬制度，不仅可以约束因为高管层对公司控制权过大而利用手中权力谋取私利的行为，而且能够使得高管目标与股东目标更加趋于一致。在此基础上，完善监督机制，不仅可以使高级管理人员的能力和成果获得更为客观的评价，使得自己获得与付出相符的报酬，还能增加公司治理的有效性。

合理的高管薪酬评价机制首先是建立在公司绩效的基础上。我国上市公司绩效评价系统主要是以会计信息所反映的指标为主，上市公司对于这些指标披露较为完善，且利于横向和纵向的比较。本文实证结果表明，我国企业高管薪酬与公司绩效之间呈显著的正相关关系，说明“绩效——报酬”契约已经初步建立。

完善董事会对高级管理人员的监督，发挥有效的监督评价作用，首要的是提高董事会的独立性。提高非独立董事在董事会的比重，并且要规范董事会成员的遴选机制，对独立董事的能力、责任与独立性的考察也要更为科学有效。其次，要根据公司的实际需要来确定适合的董事会规模，以提高董事会在协调和沟通中的有效性，减少阻碍。

[1]Cyert,Kang,Kumar, Corporate Governances , Takeovers , and Top management Compensation Compensation[J].Management Science,2002(4).

[2]Goldman,E.,Rocholl,J.,Do Politically Connected Boards Affect Firm Value?[J].Review of Financial Studies,2009,22.

[3]Boyd , board Control and CEO Compensation[J].Strategic Management Journal,1994.

[4]Murphy K.J.Corporate Performance and Managerial Remuneration: an Empirical Analysis [J].Journal of Accounting and Economics,1985,7(123).

[5]Jensen,M.C.and Murphy,K.J. Performance pay and top-management incentives[J].journal of Political Economy,1990.

[6]李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J]. 会计研究,2000(1):24-30.

[7]程翠凤. 股权结构、高管薪酬、董事会特征与制造业运营效率——基于江苏制造业上市公司2009-2013年的面板数据[J]. 华东经济管理,2015(7):24-28.

[8]刘斌,刘星,李世新,何顺文. CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验[J]. 会计研究,2003(3):35-39+65.

[9]姜凌,许润发. 媒体监督、董事会结构与高管薪酬[J]. 华南农业大学学报(社会科学版)，2014(3):97-106.

[10]谭燕芝,许明. 高管薪酬、股权结构、董事会特征与商业银行经营效率——基于对16家上市股份制商业银行面板数据的实证分析[J]. 经济经纬,2012(5):112-116.

Class No.:F276.6 Document Mark：A

(责任编辑：宋瑞斌)

Relationship Between Board Structure, Corporate Performance and Executive Compensation

Xu Chenhao

(School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu，Anhui 233030，China)

This article discusses the influence of board structure and corporate performance on the executive compensation by analyzing the two main factors that affect the annual salary of senior executives - corporate performance and board structure. Based on the data of SSE A-share from listed companies from 2010 to 2014, the static panel model was established. The empirical analysis shows that there is a significant positive correlation between return on net assets and executive compensation. In the measurement of board structure, the proportion of independent directors and executive compensation There is no significant correlation between the size of the board is inversely proportional to its in the separation of the two companies, executives of their own pay less influence than the two companies.

agency theory; board structure; corporate performance; executive compensation

许辰皓，在读硕士，安徽财经大学2015级会计学专业。研究方向：公司财务与公司治理。

国家自然科学基金项目，国家级课题，“国有企业多元治理逻辑、董事会行为合法性与企业可持续成长”(编号：7157020593)；安徽财经大学，校级，“国有企业董事会结构、合法性及治理效率关系研究”(编号：ACYC2015170)。

1672-6758(2017)03-0050-5

F276.6

A