杨晓杰+张桐荥

摘要：随着中国资本市场改革的推进，新三板的价值投资逐渐被发掘。文章分析了挂牌新三板企业的行业特征，同时发现传统估值方法在对其进行评估时不具备可操作性，提出了基于BS模型的期权法具有较高的适用性，并对模型的参数加以敏感性分析进行佐证。紧接着新三板分层制度的进一步落实，在操作时建议结合多种方法进行评估以使结果更加准确。

关键词：新三板 股权 估值

一、 新三板市场的发展与现状

2006年以前，原来在STAQ、NET系统交易上市的公司和被退市的公司在三板市场进行交易，该股份转让系统也称作老三板。此时的三板市场比较冷清，投资者的关注度较低，为了激发市场活力，国家于2006年1月决定在北京中关村进行试点工作：只要公司符合相应的条件就可以在系统内进行相关融资。试点工作持续了将近五年，2010年开始实施新三板扩容战略。2013年，全国性证券交易场所性质的全国中小企业股份转让系统设立，新三板由此诞生，其主要服务于高科技园区。2016年的两会期间，战略新兴板的取消让新三板的地位愈加重要。

从全国中小企业股份转让系统的挂牌规模来看，新三板市场呈现井喷式发展，截至2015年末，挂牌公司家数达到5 000多家，同比增加226.27%；2015年的挂牌公司的总股本是2013年的30倍左右；2015年的挂牌公司的总市值大概是2013年的44倍。

新三板市场的蓬勃发展给市场化改革的中国市场带来了活力，因此对于市场参与者来说，这是个价值投资的机会，而不是投机。首先，由于近期股票市场低迷，银行存款利率一次次的被降低，很多的闲置资金无处安放。此时，出现新三板和众筹结合的方式，令投资者可以踏入新三板市场。其次，对于VC、PE等投资人来说，这无疑是一个资本增值的黄金时期，因为随着资质较好的企业发展壮大，未来极有可能出现新一代的类似于百度、阿里巴巴等高科技巨头公司。但是，现在新三板市场的交易方式比较单一，市场流动性不高，其价格不能有效反映相应公司的价值，所以，有必要寻求一种能真实反映公司价值的评估方法，从而为投资者提供参考意见。

二、 评估方法的选择

（一）挂牌新三板企业的行业特征

从挂牌公司的行业分布来看，制造业和信息技术服务业占比73.4%，构成了新三板行业的主要部分。其中，制造业中的传统制造业比例很低，此处的制造业公司多为高新技术改造传统技术，所以，新三板中占比较高的行业是技术密集型行业。无形资产是企业资产的主要形态，因为高新技术企业主要依靠技术的力量、前期大量的研发投入，逐步形成多项专利或专有技术从而抢占市场份额。受益于工业4.0时代的布局，3D打印、人脸识别、机器人等产业应运而生。

1.很多挂牌新三板的公司成立时间较短，正处于成长期，可参考的数据很少。并且如果企业产生闲置资金，企业管理层极有可能再投入以谋取长期发展，导致股东无法获得红利。同时，新兴企业面临着市场风险、技术风险、政策风险等，这些导致企业经营业绩不稳定，有可能入不敷出。在现金流折现模型估值法应用于新三板企业时，无法预测未来的现金流和相应的折现率，所以，此种方法不适用。

2.虽然新三板企业整体的行业特征显示为高新技术产业，但是行业大类下的细分行业区别还是千差万别的。比如资本市场服务行业和软件信息服务业在企业的生命周期、财务指标、企业规模等方面互相可参考性较差。并且企业的信息披露不规范，很难找到准确可用的数据。因此，用相对价值法评估新三板企业时会导致结果大幅度偏离股权真实价值。

（二）实物期权法

新三板企业具有明显的决策动态序列性的特点，实物期权赋予了公司选择的权利，能够独立地完成对企业的估值。期权定价模型中最为经典、操作方便、实用性强的是BS模型，该模型主要是通过复制股票和期权组合，构造出“孪生证券”使其收益率与股票和期权组合的收益率相同，在无风险套利原理下，那么该“孪生证券”的价值就等于期权组合价值。BS模型公式如下：

C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]

C是看涨期权的价值，X是期权到期时的执行价格，S是标的资产的当前价格，r是连续复利的年度的无风险利率，t是期权到期日前的时间（年），N（d）表示标准正态分布中离差小于d的概率，σ是股票回报率标准差。

该模型主要适用于欧式看涨期权，将其应用于新三板市场公司的股权价值评估时，可以理解为债权人向股东出售期权，股權即是种期权。期权的标的资产是企业全部的资产，即所有者权益价值和债务价值。如果将来公司业绩增长，未来资产价值大于当前的资产价值，那么股东选择行权，此时股东会以行权价格即债务的本息和来选择继续持有股权。如果未来资产价值小于当前的资产价值，股东放弃期权，则其损失的是当时投入的股本。所以股权是一种看涨期权。

在评估时，企业整体的经济价值通常被作为评估对象。企业实体价值由股权价值和净债务价值构成，在实际操作中，股权初始价值以市场上的交易价格测算而得。由于债务价值波动不大，因此通常用账面价值来代替净债务价值。股权价值的波动能客观反映公司的发展情况，所以，本文研究对象主要是公司的股权价值。

三、案例分析

（一）样本公司

本文选取的样本公司是杭州先临三维科技股份有限公司（830978），简称先临三维。公司主要致力于三维数字化和3D打印装备，此行业是中国高科技制造业重点发展行业之一。经过前期大量的科研，公司目前已经有多款核心产品占据市场，比如金属、尼龙等的3D打印机和精度很高的3D扫描仪。根据公司当前的发展状况和所处的经济形势推断出其包含以下期权：

1.增长期权：借助新三板资本平台，公司通过并购、合资、合作等一系列动作完善了公司3D 打印产业链。这体现了公司有权决定是否扩大投资，并且这项已执行的期权行为预计2016 年将会有较大的贡献，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。

2.放弃期权：公司正在全面实施大消费战略，力求打造出3D打印生态系统，涉及教育、互联网、制造业等领域。该战略的主要生产消费模式是C2B模式，即以人的需求为主，当消费者提出需求时，公司按着消费者的需求来组织生产。如果未来，这个生产模式不能给公司带来盈利，公司可以选择放弃此战略。

3.变更企业规模的期权：该期权主要包括扩张企业、收缩企业规模、停业的权利。目前，在国家政策大力支持的红利下，行业的发展迎来了机遇并迅速走上高速增长的通道，企业在此阶段快速扩张。三胜咨询的预测数据显示：2017年的3D打印市场规模将达到98亿元，是2015年市场规模的1.8倍。一旦政策导向有变或者行业发展趋势有变，企业有权及时调整公司规模以满足持续发展的需要。

4.转板期权：这是新三板公司天生具有的期权优势，即通过转板制度有望跻身沪深交易所。

（二）数据计算

本文将2015年1月1日至2015年12月31日作为一个年度，主要数据来源于先临三维2015年的年报和在同花顺终端查得的每天的交易情况。

1.标的资产价格（S）。2015年11月20日，先临三维的收盘价格为16.49元/股，156 150 000股，负债总额为142 820 763.66元。所以，标的资产价格=16.49×156 150 000+142 820 763.66=2 717 734 264（元）。

2.期权到期日的时间（t）。新兴产业公司发展不稳定，变动较大，所以本文将t设为1年。

3.无风险利率（r）。通常选取同期发行的国债利率来进行近似计算。在中国债券信息网查阅，2015年12月3日发行的一年期国债发行利率为2.70%。

4.执行价格（X）。利用公式X=L×ert，L为评估日的公司的负债总额，得出执行价格为2 717 734 264元。

将以上数据代入模型C=S[N（d1）]-Xe-rt[N（d2）]，得出股权价值为2 576 616 435元，股价为16.5元/股，与2015年11月20日收盘价16.49元/股相差无几。

本文将公司2016年第一季度的交易数据平均化后的股价为11.2元/股，期权法得出的价值比实际高47%。从对比结果可以看出，市场对公司估值低于其真实价值，造成这种现象的原因是多方面的。首先，随着公司的专利增多、技术提高，预期盈利会增加，投资者并没有考虑到增长期权的价值存在。其次，由于国内证券市场在2015年下半年波动较大，经历了过山车式的断崖，从2015年下半年的成交数据可以发现，挂牌新三板公司成交量很低，尽管挂牌公司数量激增，但是整个市场交易行情比较低迷，这种行情在2016年依旧持续。最后，对于模型参数的数据选取也会造成价值偏差。

（三）敏感度分析

为了进一步分析模型参数对评估价值的影响，本文对参数进行了敏感性的分析，在其他变量不变的前提下，让其中一个变量增加20%，观测股权价值的波动幅度。

从表3可知，S、t、r、σ与股权价值是正相关的关系，而X跟股权价值是负相关的关系。其中，x、t、r、σ对股权价值影响不大，并且这些参数的估计值相对准确，因此不会影响最终的估计值。期权估值考虑了未来的经营管理的柔性，参数变动又不大，所以适用性比较强。但是观察上表，可以看出对股权价值波动幅度影响最大的是S，其波动幅度达到21.07%，而标的资产价格是投资者现阶段对公司预期的体现，如果要让S的估计值接近真实值，那就要求市场上参与的投资者是理性的并且市场是有效的，这显然是个理想化状态。

四、分析与总结

经过上文的分析与讨论，在评估挂牌新三板公司的股权价值时，以BS模型为基础的实物期权法适用性最强。它不仅克服了传统评估方法的缺点（现金流难以预测、决策的不可更改性等），而且模型自身参数的可靠性高，所以相对来说，期权法是最佳的选择。但是，同时本文也发现期权法也有自身难以避免的缺陷。比如，模型的假设条件较为理想化，现实中很难存在这样的完美假设。其次，实物期权的抽象性，不同评估者对模型的理解不同，有可能造成评估结果的巨大差异。同时，公司含有的期权多种多样，而期权之间的联动效应，在用BS模型时是没有计算在内的。

为了弥补期权估值法的不足，本文建议如下的辅助办法。在对股权进行评估时，可以结合三角测量法综合评价。三角测试的核心是利用三种及以上的评估方法全面地对被评估对象进行测评，然后根据各種方法结果的准确性进行加权平均，从而使得评估结果更加客观真实，该过程考虑了作为评估基础的操作半径的出现可能。将不同结果融合是个简单又困难的过程，因为它基于评估者的专业性判断，将数据按照从高到低的顺序进行排列，然后剔除有问题的数据，再处理剩下的数据。另外，市场越有效，其股票价格越合理。新三板分层机制于2016年5月初正式实施，大体为基础层采用协议转让方式，培育层采用做市交易方式，最后是要求最高的创新层采用竞价交易方式。分层制度使投融资双方有效对接，进一步激发了市场活力。

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