杨若霞

（南京师范大学 商学院，江苏 南京 210046）

产品市场竞争对资本结构的双维度影响机制研究
——基于微观和中观视角

杨若霞

（南京师范大学 商学院，江苏 南京 210046）

随着产品市场竞争会对资本结构产生影响这一观点逐渐被学术界所肯定，学者们发现企业自身具有的竞争优势与所处的行业环境都会对企业的资本结构决策行为产生影响。从微观（企业）层面和中观（产业）层面入手，分析企业市场势力、产业集中度以及二者的共同作用对资本结构决策的影响机理。研究发现：在垄断型行业，企业市场势力与负债水平呈负相关；在竞争型行业，企业市场势力与负债水平呈正相关。即产业集中度负向调节企业市场势力与资本结构的负向相关关系。因此，处于不同行业环境、竞争优势不同的企业要选择适合自己的负债水平，实施合理的竞争战略。

资本结构；企业市场势力；产业集中度；市场竞争；垄断型行业；竞争型行业

作为企业偿债能力的一项重要指标，资本结构不仅反映了企业的再融资能力，也对企业未来的发展能力和盈利能力产生影响。因此，资本结构理论一直以来都是公司金融领域的研究重点，同时也成为学术界长期争论的话题。自1958年Modigliani和Miller开创性地提出MM定理以来，很多学者放宽完美资本市场的前提假设，提出许多富有创新性的理论，比如权衡理论、啄食理论、信号理论等。但是，20世纪80年代以前的资本结构理论仅仅研究了企业内部的影响因素，没有将产品市场这一外部因素纳入资本结构影响因素的分析框架中。因此，理论界主流的资本结构理论依然很难解释现实世界的资本结构决策。1986年，Brander和Lewis以寡头市场为背景构建出古诺产量竞争模型，首次从企业的外部影响因素——产品市场竞争的视角研究企业的资本结构，进而拉开了产业组织理论与企业资本结构关系研究的序幕。截至目前，产品市场竞争状况会影响企业资本结构决策的观点已得到学术界的广泛认可。

目前，我国正处于产业结构转型的关键时期，企业作为经济活动的细胞，其经营绩效、管理模式显得尤为重要，而产品市场竞争作为企业的外部影响因素必然会对我国企业产生不可忽视的影响。因此，从企业外部因素——产业层面研究产品市场竞争对资本结构的影响机理很有必要，这对于企业做出正确的融资策略、提升资本的使用效率、提高企业的市场价值，最终在市场竞争中获得优势具有重要的现实意义。从研究视角来看，已有的研究大都从产品市场竞争程度、产品市场竞争策略、产品市场竞争环境、产业生命周期等角度进行分析，解释处于不同市场结构的企业在资本结构决策方面的差异。然而在现实生活中，企业市场势力、产业集中度与企业的价格竞争存在着千丝万缕的联系，而价格竞争又需要企业的资金支持，因此，企业市场势力、产业集中度对企业的资本结构决策存在一定的影响。

一、文献综述

在微观（企业）层面，企业市场势力指的是卖方的定价能力，侧面反映了企业自身具有的竞争优势。企业市场势力通过“经营绩效——价格控制能力——企业内部资金流”这一链条对企业资本结构决策产生影响。在中观（产业）层面，哈佛学派的SCP范式认为市场结构决定市场行为，市场行为决定企业经营绩效。在市场结构因素中，产业集中度最具代表性，因此会影响企业的决策行为，进而必然与企业的资本结构存在显著关系。而企业市场势力与产业集中度不同，二者之间并没有必然的显著关系，企业市场势力强与产业集中度高并不等价。朱勤（2012）认为拥有较高产业集中度的垄断厂商，具备产品价格的控制能力，据此形成的垄断优势具有相对稳定性；企业市场势力不以垄断行业和垄断利润为分析对象，并且具有易逝性的特征，即企业市场势力并不具有长期稳定性。

从企业市场势力的角度来看，截至目前关于企业竞争优势对资本结构影响的相关文献不多，而且学者们的观点也大相径庭。一部分学者认为企业竞争优势与企业资本结构呈现正相关关系。张红琴（2015）的研究发现：在汽车制造业中，企业竞争优势越明显，企业的负债水平越高。一部分学者则认为企业竞争优势与企业资本结构呈现负相关关系。MacKay、Phillips（2005）认为企业的竞争优势越明显，其负债水平越低，即企业的竞争优势与企业资本结构决策呈负相关。Smith、David（2012）通过分析新西兰上市公司1984—2008年的数据，发现企业的市场势力越强，债务水平越低。还有一部分学者认为企业竞争优势与企业资本结构不是线性相关关系。Showalter（1995）指出如果企业具有垄断优势，那么在产品成本不确定的情况下会减少负债水平，在市场需求不确定的情况下会增加负债水平。

从产业集中度的角度来看，截至目前关于产业集中度对资本结构影响的文献较多，产业集中度对企业资本结构会产生影响得到了学术界的公认，但是影响方向却众说纷纭。一部分学者认为产业集中度与企业资本结构呈现正相关关系。朱武祥、陈寒梅、吴迅（2002）构造了一个两阶段模型，发现产业集中度越低，企业之间竞争性越强，企业的负债水平也越低，进而会产生财务保守行为，并以燕京啤酒为例证明了模型的结论。陈建梁、王大鹏（2006）利用2000—2003年沪深两市796家上市公司的数据实证检验发现：产业集中度和资本结构之间存在正相关关系。激烈的产品市场竞争是导致企业采用低财务杠杆的重要原因。胡小文、郑江淮、高彦彦（2009）基于我国上市公司跨行业面板数据的实证检验发现：产业集中度越低，市场竞争越激烈，公司资产负债率越低。在市场竞争程度大和资产风险高的行业，公司应该寻找负债以外的其他融资方式。一部分学者认为产业集中度与企业资本结构呈现负相关关系。刘志彪、姜付秀、卢二坡（2003）以沪深两市的上市公司为例进行实证研究，结果表明：企业的资本结构与产品市场竞争强度呈明显的正相关关系，产品市场竞争越激烈，企业越倾向于选择高负债比率。石桂峰、彭娟（2008）采用2001—2003年沪深两市的所有制造业企业数据进行实证分析，研究发现：在产业集中度较高的市场结构中，由于战略破产效应更为明显，企业考虑掠夺性定价威胁的存在而不愿意保持较高的负债水平，整个行业的平均负债水平也较低，即产业集中度与资本结构之间存在负相关关系。还有一部分学者认为产业集中度与企业资本结构之间的关系不确定。李传琪、山焕、潘松挺（2009）认为寡头垄断型行业和完全竞争型行业的产业集中度与负债水平呈现正相关关系，垄断竞争型行业的产业集中度与负债水平呈现负相关关系。

综上所述，企业市场势力、产业集中度会对企业的资本结构决策产生重要影响，学术界关于市场势力与企业资本结构关系的研究较为匮乏，而对于产业集中度与企业资本结构关系的研究尚未得出一致结论。因此，从微观视角和中观视角出发，研究企业市场势力和产业集中度对企业资本结构的影响机理有一定的理论意义和现实意义。

二、企业市场势力对资本结构的影响机理

市场势力指的是产品市场上卖方或买方影响商品价格的能力。对于卖方（企业）而言，市场势力是卖方的垄断倾向，是垄断者持续地把价格定在边际成本之上的能力。后芝加哥学派认为市场结构和市场绩效都是企业博弈的结果，并取决于企业间博弈的类型，市场绩效也会反作用于市场结构和市场行为。这样，结构、行为、绩效之间的单向关系被复杂的双向或多重关系所取代。

根据优序融资理论，由于存在信息不对称的问题，企业经营者可能会出现投资不足或者过度投资的情况，因此，企业在进行资本结构决策时，应该首先考虑内部资金，内部资金不足时再选择负债融资，负债程度足够高时，再选择股权融资。企业市场势力越强，市场份额越大，产品的竞争优势越明显，经营管理状况越好，企业的内部资金会更加充裕。为了使融资成本最小化，企业会首先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。因此，企业市场势力越强，企业的负债水平越低。

根据代理成本理论，企业并不是一个单一的经济主体，而是一种各利益相关主体之间契约关系的组合。作为公司的股东，可能会采取比较激进的行为，选择风险大、收益高的项目进行投资；作为公司的经理人，可能会采取比较保守的行为，选择风险小、收益低的项目进行投资。企业市场势力越强，竞争优势越明显，经理人出于对自身信誉、财务风险以及破产概率的考虑，会采取比较保守的行为，选择风险低、收益低的项目进行投资，从而减少债务融资的成本，降低企业投资风险。因此，企业市场势力越强，企业的负债水平越低。

根据掠夺性定价理论，企业的市场势力越强，市场占有率越高，越容易掌握价格竞争的主动权：首先，由于存在规模经济效应，当企业通过降价的方式促销时，市场势力越强的企业扩大生产规模的能力越强，从要素投入中获得规模经济的可能性越强，从而降低产品的边际成本，支持企业的降价促销策略；其次，由于存在品牌效应，市场势力越强的企业知名度较高，客户群体比较稳定，当企业通过降价的方式促销时，产品销量易于大幅度上涨，降价促销的效果较好；最后，由于市场势力较强的企业本身经营规模较大，产品的单位成本较低，更易于通过价格竞争将高成本的对手排挤出市场。所以，市场势力越强的企业越容易进行价格竞争，一些负债过高的企业在面临价格战时，利润水平下降，企业现金流减少，更容易产生财务危机，从而被负债水平较低的企业排挤出市场。因此，市场势力越强、越容易发动价格战的企业负债水平往往较低。

三、产业集中度对资本结构的影响机理

产业集中度是指市场上某种行业内少数企业在生产量、销售量、资产总额等方面对某一行业的支配程度，用来衡量产业内部的竞争性和垄断性。哈佛学派的SCP范式认为市场结构决定市场行为，而市场行为决定其经营绩效。产业集中度反映出企业所处的市场结构，而企业的资本结构决策则是企业的市场行为，因此，产业集中度的高低、企业市场份额的多少会影响企业的内部资金流，进而对企业的资本结构决策造成影响。虽然学术界一致认为产业集中度会对企业资本结构产生影响，但是对于影响方向学者们的观点却不相同。归纳起来，有两种流行但是相悖的观点。

一种观点认为产业集中度与企业的资本结构有着负相关的关系。根据债务的有限责任效应，有限责任保护了股东的利益，在产业集中度比较低、市场竞争程度较高的情况下，股东处于自身利益最大化的考虑，倾向于采取激进的策略，有强烈的动机将风险转移到债权人身上，提高企业负债水平，充分利用债务资金的优势抢占市场份额。即产业集中度越低、市场竞争程度越高，企业的负债水平越高。

另一种观点则认为产业集中度与企业的资本结构有着正相关的关系。根据债务的掠夺效应，在产业集中度较低、市场竞争较为激烈的条件下，企业之间为抢占市场份额容易发生价格战，这样会挤压企业的利润空间，从而企业的现金流减少、融资能力下降、财务风险加大，如果公司的负债水平过高，则可能会引发财务状况好、资金充裕的企业产生掠夺行为，使得负债水平高的公司退出市场。在这种情况下，企业为了生存，只能选择较低的负债水平。即产业集中度越低、市场竞争程度越高，企业的负债水平越低。

综上所述，产业集中度与资本结构的关系受到债务的有限责任效应与债务的掠夺效应的双重影响，最终结果取决于哪个效应占主导地位。如果债务的有限责任效应超过了债务的掠夺效应占据主导地位，则产业集中度与资本结构之间呈现负相关的关系；如果债务的掠夺效应超过了债务的有限责任效应占据主导地位，则产业集中度与资本结构之间呈现正相关的关系。由于不同产业之间存在异质性特征，因此，在分析产业集中度对企业资本结构决策的影响时，债务的有限责任效应与债务的掠夺效应哪一个占据主导地位，应该根据产业的不同特点来具体分析。

对于我国一些传统行业比如钢铁行业来说，存在着严重的产能过剩问题，产品市场上供过于求，产品附加价值低，产业集中度不高，市场竞争较为激烈。然而，我国钢铁行业财务杠杆较高，企业负债水平较高，原因在于：较为激烈的市场竞争会迫使企业采取激进的资本结构决策，充分利用负债资金的优势抢占市场份额，即债务的有限责任效应表现得较为明显；同时高负债的企业会向竞争对手发出一种信号，表明自己强硬的竞争策略，如果将来发生价格战，企业自身强大的抗风险能力足以应对，不会出现退出市场的情况。

而对于我国房地产行业而言，在我国房价过快上涨、政府出台调控政策的大背景下，银行信贷紧缩，房地产企业很难通过较高的负债水平、利用债务资金的优势来争夺市场份额。因此，在考虑产业集中度对企业资本结构决策的影响时，债务的有限责任效应难以凸显，债务的掠夺效应占据主导地位。在房地产行业市场竞争程度较高的背景下，如果房地产企业负债水平较高，很容易影响企业未来的现金流状况，增加破产的概率，导致企业陷入财务危机。考虑到企业的生存和发展问题，房地产企业更倾向于降低负债水平，提高股权融资的比例。

四、企业市场势力、产业集中度对资本结构的共同影响机理

通过上文的分析可知，企业自身具有的竞争优势与企业所处的市场环境都会影响企业的资本结构决策。具体来说，当其他因素保持不变时，企业市场势力与企业资本结构呈现负相关的关系，而产业集中度与企业资本结构的关系并不确定。因此，企业在进行资本结构决策的时候，应综合考虑以上两个因素对企业负债水平的影响。

当产业集中度较高、市场竞争程度较小时，首先，消费者会集中到几个市场势力较强的企业，由于产品的需求价格弹性较弱，各个企业的客户较为稳定。因此，即使企业试图通过降价的方式来进行竞争，也不会吸引对手大量的客户，降价促销的难度较大；其次，在产业集中程度较高、企业数量相对较少时，企业之间合谋的成本下降，市场势力较强的几个企业更倾向于合谋而不是价格竞争；最后，集中程度过高可能会带来垄断，由于垄断造成的管理环节增加、程序繁琐、信息沟通不及时等问题会造成企业效率的损失，产生规模不经济的现象。此时，市场势力较强的企业不愿意通过价格竞争的方式寻求规模的过度扩张。因此，在这种情况下，市场势力较强的企业进行价格竞争排挤对手、争夺市场份额的意愿会下降，企业自身的竞争优势可以使其保持较为稳定的现金流，没有必要提高负债水平来应对市场的变化。即产业集中度较高的时候，企业市场势力越强，负债水平越低。

当产业集中度较低、市场竞争程度较为激烈时，市场势力较高的企业地位并不稳固，出于对自身地位的考虑，企业的竞争策略会比较激进，这种情况下更容易爆发价格战、营销战。为了在价格竞争或者市场营销中获得充足的资金，企业提高负债水平的意愿和可能性就比较大。即在产业集中度较低的时候，企业市场势力与负债水平可能正相关。

综上所述，产业集中度会影响和调节企业市场势力与资本结构的关系。产业集中度较高时，企业市场势力较强的企业负债水平较低；随着产业集中度的下降，市场势力较强的企业负债水平可能会增加，即产业集中度负向调节企业市场势力与资本结构的负向相关关系。

五、结论和启示

笔者在总结前人研究的基础之上，从微观层面和宏观层面出发，分析了企业市场势力和产业集中度对企业资本结构决策的影响机理。结论如下：在只考虑企业市场势力因素时，根据优序融资理论、代理成本理论以及掠夺性定价理论可知，企业市场势力与企业的负债水平呈现负相关的关系；在只考虑产业集中度因素时，根据债务的有限责任效应，产业集中度与企业的负债水平呈现负相关的关系，根据债务的掠夺效应，产业集中度与企业的负债水平呈现正相关的关系。由于产业存在异质性，因此，不同的产业类别要具体分析哪个效应占据主导地位，进而分析产业集中度与企业负债水平的关系；在综合考虑以上两种因素时，产业集中度会负向调节企业市场势力与资本结构的负相关关系。

因此，企业在制定资本结构决策时，要同时考虑企业自身竞争优势与所处的行业环境对于资本结构的影响。对于处于垄断行业中的优势企业来说，企业市场势力较强，控制价格的能力较强，企业更多地是通过垄断价格获取超额利润，发生价格战以争夺市场份额的可能性较小，负债水平较低。因而，优势企业在产品质量和服务上可能会降低要求，从长远来看，不利于企业优势地位的巩固。因此，优势企业也应适时改变保守的资本结构决策，提升企业的长期竞争力。对于处于垄断行业中的弱势企业来说，虽然价格控制能力较弱，但是整个行业竞争性较弱，企业之间易于产生合谋行为。因而，弱势企业也能从较高的产品价格中获取垄断利润，弱势企业的资本结构决策可能也会较为保守。因此，弱势企业应当抓住优势企业松懈的机会，着眼于产品和服务质量的提升，来增加市场份额、提高竞争力。对于处于竞争行业中的企业来说，优势企业出于对自身竞争地位的巩固，弱势企业为了在市场竞争中获取一席之地，二者均采取激进的资本结构决策的可能性较大，以应对随时可能爆发的价格战或者营销战。但是，过高的负债水平会给企业带来较大的财务风险，增加破产概率。因此，处于竞争行业中的企业要根据自己的财务情况实施合理的竞争战略，立足于长远，提升企业的核心竞争力。

［1］Modigliani F.，Miller M.H.The Cost of Capital，CorporationFinanceand the Theory of Investmen t［J］.The American Economic Review，1958，（3）.

［2］Brander J.A.，Lewis T.R.Oligopoly and Financial Structure：The Limited Liability Effect［J］.American Economic Review，1986，（5）.

［3］朱勤.厂商市场势力动态创新的双维路径［J］.学术月刊，2012，（10）.

［4］张红琴.我国汽车制造业企业竞争力与资本结构研究［J］.会计之友，2015，（2）.

［5］Phillips N.M.，MacKay Peter.How Does Industry Affect Firm Financial Structure?［J］.Review of Financial Studies，2005，（4）.

［6］Smith D.J.，Chen J.，Anderson H.D.The Relationship between Capital Structure and Product Markets：Evidence from New Zealand［J］.Review of Quantitative Finance& Accounting，2012，（1）.

［7］Showalter D.M.Oligopoly and Financial Structure：Comment［J］.American Economic Review，1995，（3）.

［8］朱武祥，陈寒梅，吴迅.产品市场竞争与财务保守行为——以燕京啤酒为例的分析［J］.经济研究，2002，（8）.

［9］陈建梁，王大鹏.产品市场竞争对企业资本结构的影响［J］.管理科学，2006，（5）.

［10］胡小文，郑江淮，高彦彦.资产专用性、产品市场竞争与资本结构［J］.产业经济研究，2009，（4）.

［11］刘志彪，姜付秀，卢二坡.资本结构与产品市场竞争强度［J］.经济研究，2003，（7）.

［12］石桂峰，彭娟.产品市场结构与资本结构——基于债务战略效应的分析［J］.经济与管理研究，2008，（11）.

［13］李传琪，山焕，潘松挺.产品市场竞争与资本结构的选择——基于行业特征的分析［J］.财会研究，2009，（21）.

［14］苏川.行业竞争程度、产品市场势力对企业资本结构的影响研究［D］.杭州：浙江理工大学，2016.

［15］张红，杨飞.市场集中度对中国房地产上市公司资本结构的影响［J］.经济问题探索，2014，（7）.

［16］王亮亮，任保全.市场势力、行业结构与价格竞争——基于A股上市公司的实证分析［J］.财贸经济，2014，（2）.

［17］杨新宝，王志强.财务灵活性、产品市场竞争与资本结构［J］.山西财经大学学报，2016，（11）.

［18］詹玲.产品市场竞争与资本结构——基于行业特征的实证分析［D］.南昌：江西财经大学，2014.

［19］任保全，董也琳.战略性新兴产业研发创新的双维度影响机制研究——基于中观和微观视角［J］.山西财经大学学报，2016，（11）.

［20］刘新绍.阳光股份房地产公司资本结构优化研究［D］.长沙：湖南大学，2013.

［21］李春红，陈以翠.基于资本结构理论的战略公司财务相关研究综述［J］.生产力研究，2011，（2）.

［22］陈文浩，周雅君.竞争战略、资本结构与企业业绩［J］.财经研究，2007，（1）.

［23］闵华.产品市场竞争、资本结构与公司绩效［D］.重庆：重庆大学，2015.

［24］田芳.不同竞争行业的上市公司资本结构对业绩影响的实证研究［D］.沈阳：东北大学，2007.

［25］靳灵聪.产品市场竞争与债务融资选择互动关系研究［D］.成都：西南交通大学，2012.

［26］左志锋.企业债务融资与产品市场竞争关系研究［D］.长沙：湖南大学，2008.

［27］蒙大斌.企业家活动、竞争优势的演化生成与对外经济结构的转换［D］.天津：天津商业大学，2011.

［28］王胜强.中国移动通信行业竞争与运营商资本结构［D］.北京：清华大学，2005.

Research on the Dual Dimensional Im pact M echanism of Product M arket Com petition on Capital Structure

Yang Ruoxia
（School of Business，Nanjing Normal University，Nanjing 210046，China）

With the idea that product market competition can be able to have an influence on capital structure was gradually confirmed by the academic world，scholars have found that the enterprise itself competitive advantage and the industry environment will have effect on enterprise's capital structure decision-making behavior.This paper attempts to analyze the influencing mechanism of enterprise market force，industry concentration and their resultant impact on capital structure decision-making from micro（Enterprise）and meso（industrial）aspects，and then offer appropriate proposals based on the conclusions.The study found that:in monopoly industries，enterprise market force was negatively correlated with levels of debt;in competitive industries，enterprise market force was positively correlated with levels of debt.Industry concentration negatively regulated the negative correlation between enterprise market force and capital structure.Consequently，it is correct to choose their own level of debt and implement reasonable competitive strategies according to different environment and special competitive advantage.

capital structure，enterprise market force，industrial concentration，market competition，monopoly model industry，competitive type industry

F406

A

1673-1573（2017）02-0073-05

2017-03-25

杨若霞（1993-），女，河北无极人，南京师范大学商学院经济系硕士研究生，研究方向为区域经济学。

book=73,ebook=78

武玲玲

●经济学与管理学研究