地方官员更替、企业辖区知名度与股价同步性

2017-02-09廖义刚林婷邓贤琨

财经理论与实践 2016年6期

廖义刚+林婷+邓贤琨

摘要：以2009-2013年我国A股上市公司为研究样本，实证分析了地方官员更替、辖区企业知名度与股价同步性的关系。研究结果表明：地市级政府官员变更所带来的政治不确定性会显著降低辖区企业的股价同步性，并且相对于新任官员来源于本地而言，新任官员来源于异地更能够显著地降低辖区内企业的股价同步性。进一步研究还发现，当地市级政府官员发生变更时，相对于辖区知名度较高的企业而言，辖区知名度较低的企业会披露更多的企业私有信息以应对政治不确定性风险，从而其股价同步性有了更大程度的降低。研究的结论证实了政治不确定风险的增加能够显著降低辖区内企业的股价同步性，客观上有助于提高股价的信息含量。

关键词：地市级官员变更；政治不确定性；股价同步性；企业辖区知名度

Officials Turnover， Regional Reputation of Enterprises and Stock Price Synchronicity

liao yi gang，linting，DENG XIAN KUN

School of Accounting， Jiangxi University of Finance and Economics

Abstract： Based on samples of A-share listed firms in china from 2009 to 2013， this paper investigates the relationship between officials turnover， regional reputation of enterprises and stock price synchronicity. The results show that the political risk and policy uncertainty brought by municipal officials change can significantly reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction. Moreover， compare with officials local change and not change， officialsnon-local change will reduce the stock price synchronicity of firms in their jurisdiction more significantly. Furthermore， we include regional reputation of enterprises in the analytical framework and find that when municipal officials change， with respect to the enterprises with higher regional reputation， the companies with lower regional reputation will disclose more private information to deal with political uncertainty risk， thereby reduce its stock price synchronicity.This conclusion can further confirm that the increase of political uncertainty risk will significantly reduce the stock price synchronicity of firms within their respective jurisdictions， improve the information content of stock price.

Key words： municipal officials change；political uncertainty； stock price synchronicity； regional reputation of enterprises

地方官员更替、辖区企业知名度与股价同步性

一、引言

资本市场存在一种股价“同涨同跌”现象，即单个公司股票价格的变动与市场平均变动之间存在着关联性。尤其对处于新兴加转轨时期的中国资本市场而言，这种股价同步性现象更是普遍存在。已有研究发现，中国股价同步性程度分别位居40多个国家中的第二和第一位（Morck et al.，2000；Jin & Myers，2006）。如此居高不下的股价同步性反映了我国资本市场运行效率的低下，这会对企业经营活动和投融资活动产生一定的负面影响（Gul et al.，2010）。因此，考察我国资本市场股价高同步性的原因，探寻降低股价同步性、提高市场运行效率的有效途径，已成为学术界关注的重要研究课题之一。另一方面，我国资本市场长期受到较为严重的政府干预，中国股市也因此被称为政策市。地方政府官员在地区经济发展中扮演着重要角色，是影响地区政策环境和经济增长的关键因素之一，其可能通过选择不同的经济发展模式和政策而对辖区企业的投资决策、会计稳健性等产生重大影响（Julio&Yook，2012；Dai&Ngo， 2013）。因此，地方政府官员的变更不仅可能会打破原有的政企关系，而且由于前任官员和继任官员在制定和实施政策方面可能存在异质性偏好，这将显著增加辖区企业的政治不确定性风险。那么，在我国资本市场中，政治不确定性是否会影响企业的股价同步性呢？目前尚未有相关研究予以明确解答。

基于此，本文以2009-2013年我国A股上市公司为研究样本，考察了由地方官员更替所带来的政治不确定性与企业股价同步性的关系，并在此基础上进一步检验了二者之间的关系是否会受到新任官员的来源和辖区企业知名度的影响。本文主要有以下几点贡献：首先，本文从地市级官员更替的视角，考察了地方政府换届带来的政治不确定性对股价同步性的影响及其作用机理，丰富了官员更替、微观主体信息披露行为以及股价信息含量领域的研究文献，为后续相关的研究提供参考。其次，本研究在政府换届对企业股价同步性影响的基础上，将新任官员来源与企业辖区知名度纳入分析框架，为研究政治不确定性对股票价格信息含量的影响提供了新的经验证据。最后，本文的研究也具有一定的现实意义。本文的结论表明合理的官员轮换制度有助于削弱企业对政治关系的依赖，增加企业私有信息的披露，从而有利于增加企业股价的信息含量，提高证券市场运行效率，在一定程度上为相关政策提供了支持。

二、理论分析与研究假设

当前，我国证券市场正处于新兴加转轨阶段，政府仍然在社会资源配置中占据重要地位，干预企业现象依然普遍存在，而地方官员作为政府政策的制定者和执行者，其更替势必会影响辖区内的政治环境。此外，地方官员在任期、来源、专业禀赋、企业背景以及年龄等方面存在异质性，官员更替亦会引起施政策略的变化和政策的不确定性。对企业而言，地方官员变更会使企业难以预测和评估未来的政策变化，那么为预防和应对官员变更带来的政治不确定性风险，企业是否会选择披露更多的特质信息从而将导致其股价同步性下降呢？我们认为地市级官员变更将显著降低辖区内企业股价同步性，其原因如下：一方面，地方官员变更可能打破企业原有的政治关系，带来了施政策略的变化和政治的不确定性（王贤彬等，2009；曹春方，2013；戴亦一等，2014），而企业原有的政治关联不仅可以帮助企业从政府手中获得更多的优惠政策和投资项目等方面的支持，还可以帮助企业获得更多的信贷资金、财政补贴等资金支持，在发生财务困难时还将获得更多的政府救济，这就使得有政治关系的企业具备了“隐性担保”和“预算软约束”的优势（Pastor and Veronesi，2012）。而当企业面临官员更替及其所带来的政治不确定性时，政治关系的基础发生了一定程度的变化，企业可能会丧失原有的资源优势和信息优势，导致企业外部融资成本增加和外部融资能力的降低。因此，为缓解融资约束、避免陷入财务困境，企业将倾向于选择向市场披露自身的特有信息以降低其与外部投资者及债权人之间的信息不对称程度这最终将使得公司股票价格异质信息含量增加，进而导致了股价同步性的下降。另一方面，地市级政府官员变更后，由于在工作经历、专业禀赋与发展环境等方面存在差异，官员在施政方面通常也存在差异，并且继任官员为了向上级传递良好政绩信号通常会乐于展现其与上任官员的不同之处以显示其政策的优越性。新旧官员采取的经济政策的不一致性会给辖区带来政策不确定和政策不连续，这就加大了市场参与者的风险（Pastor and Veronesi，2013）。此外，已有研究发现，投资者对于政策不确定性最为敏感（杨海生等，2014）。因此，基于谨慎性考虑和预防性动机，管理层可能会采取减少或延缓企业R&D投资、调整稳定性股利政策等措施予以应对（Bloom et al.，2007；Durnev，2011；徐业坤等；2013；雷光勇等，2015）。而企业减少或延缓R&D投资、降低现金股利发放等举措可能向市场传递公司特质信息（无论是正面消息，还是负面消息，这都将向市场传递消息，从而加大了公司的信息披露），此时，企业相关举措释放的信息被投资者所捕获，而投资者根据所捕获的信息结合自身的信息收集和处理能力作出相应的反应，从而导致股票价格当中融入更多的特质信息，从而导致股价同步性的降低。基于上述分析，提出本文的第一个假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，地方官员变更将会降低辖区内企业的股价同步性。

地市级官员变更按照新任官员的来源可以分为异地变更和本地变更：前者是指继任官员是由异地调任或升迁到本市，如继任官员是由A市平调到B市；后者是指继任官员是来自与前任相同的城市，如相同城市的副市长升迁到或市长，由市长升迁到书记。相比于本地变更而言，来源于异地的继任官员比较不熟悉辖区的人文、经济以及政治环境，且可能由于工作阅历、个人偏好、发展环境等方面的差异而难以对前任领导班子实施的经济政策和方针产生认同感。因此，继任官员的来源可能会影响辖区企业所面临的政治不确定性风险。那么，企业的股价同步性又是否会因为继任官员来源的不同而存在较大差异呢？地市级官员发生本地变更后，继任官员原本就属于该地区的“领导班子”，对于先前的经济政策具有认同感，对工作环境也很熟悉，因而可能会采取与前任官员差别不大的经济政策，即便要进行调整也仅是在前任官员的经济政策基础上的小幅度的微调（陈艳艳和罗党论，2012）。因此，我们进一步分析认为，地方官员不发生变更或发生本地变更时，经济政策不连续的情况很少甚至没有。此时，企业所面临的外部投资环境没有发生太大变化，企业外部融资成本和风险预期也没有发生明显变化，从而导致流向市场的公司特质信息含量没有发生显著变化。最终，公司股价同步性可能无显著变化。而就地方官员异地变更而言，政策的不连续以及政治联系的打破将使得企业外部融资成本上升、企业风险预期增加（宋凌云等，2012；金智，2013；），为缓解融资约束及陷入财务困境，企业通常会倾向于选择向市场披露自身的特有信息以降低其与外部投资者或债权人的信息不对称性，从而导致股价同步性下降。基于上述分析，提出本文的第二个假设：

假设2：相对于新任官员来源于本地而言，地市级政府新任官员来源于异地时，辖区内企业的股价同步性会显著降低。

在区域经济发展的过程中，区域内知名度较高的企业由于其能够创造更多的GDP、税收和就业机会，在地方政府官员的政绩实现中起到了较为重要的作用，因此也就通常更容易受到地方官员的青睐。那么，对于在辖区内具有较高知名度的企业，官员变更又将如何影响其信息披露和经营行为，从而最终如何影响其股价同步性呢？周黎安、李宏彬和陈烨（2005）的研究发现我国省级官员的升迁概率与省区GDP的增长率呈显著的正相关关系。辖区知名度较高的企业一般是当地政府的缴税大户，在当地具有良好的品牌形象和较高的社会地位，地方政府对辖区知名度高的企业具有天然的好感。因此，即使是市长或市委书记发生变更，相比较知名度较低的企业而言，辖区知名度较高的企业在获取政府补贴、税收优惠以及融资便利等政府资源具有天然的优势，企业没有强烈的动机为获取外部融资而披露太多特质性信息，地方官员变更对这类公司的股价同步性可能并无显著影响。而辖区知名度较低的企业一般而言本身规模相对较小，融资相对困难，且相对于股权融资而言可能更依赖于债权融资，同时由于其对地区税收、就业以及经济增长的贡献较小，前后任地方官员对这类企业通常不会采取特殊的帮扶措施（谭之博、赵岳，2012）。因此，相对于辖区知名度高的企业而言，辖区知名度较低的企业可能更容易受到辖区政策环境影响，其更有动机通过提高自身信息透明度等途径来获取投资者信任以应对官员变更带来的融资约束等风险，而伴随着辖区知名度较低公司特有信息的披露，其股价同步性将下降。因此，可以提出本文的第三个假设：

假设3：相对于辖区知名度较高的企业而言，当地市级政府发生官员发生变更时，辖区内知名度较低的企业的股价同步性会显著降低。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2013年我国A股上市公司为初始研究样本，剔除金融类上市公司和变量缺省值，最终得到2167个样本观测值。为消除异常值的影响，我们对主要连续变量在1%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。地方官员变更的数据于各地市级政府官网、新浪网、好搜百科、百度等互联网网站手工收集而得。机构持股比例和流通股比例来自Wind数据库，其他控制变量均来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）变量的选取与度量

1. 股票价格同步性（SYNCH）的度量

本文参考Roll （1998）、Durnev et al.（2003）以及张斌和王跃堂（2014）的衡量方法，考虑周市场收益率因素和行业因素进行回归得出的拟合系数，从而计算得出个股股票价格同步性。具体模型如下：

（1）

其中，表示第i只股票第t周的收益，为m行业第t周的股票收益，表示整个市场第t周的股票收益。数值越小，表示公司股价所包含的私有信息越多，股价同步性越高；反之，股价同步性越高。介于的取值在0和1的范围内，为了后续的检验考虑，对进行对数处理， SYNCH为个股股票价格同步性的衡量指标。

（2）

2. 地市级官员变更（Change）的度量

本文选取地市级政府发生市长或市委书记变更来衡量政治不确定性。Change为虚拟变量，表示本年公司注册地所在地是否发生了官员变更，若发生了变更则变量取值为1，否则为0。本文参考陈刚和李树（2012）的处理方式：若市长或市委书记是6月30日之前就任的，则判定本年度发生了官员变更；若市长或市委书记是6月30日之后就任的，则判定下一年度为官员变更的当年。Chnage1表示本年公司注册所在地市委书记是否发生变更，若市委书记变更则变量取值为1，否则为0。Change2表示本年公司注册所在地市长是否发生变更，若市长变更则变量取值为1，否则为0。

3. 地市级官员异地变更（）的度量

表示官员来源是属于异地官员，若该市长或市委书记来自异地则赋值为1，否则为0，但是存在一个特殊的情况：某官员原来长期在该市工作，后来到其它城市任职后又调回原城市，赋值为0。原因在于虽然该官员曾在其他城市任职过，会带来不同的工作经验，但是该官员在此前曾长期在该市工作，相对于未曾在该城市的官员而言，该官员对该市政治、人文、社会等地域因素的了解要更为深入，为了避免这类情况对研究结果产生偏差，因此本文将此类定义为非异地官员。错误！未指定书签。表示官员异地变更：若变更官员来源于异地，则CR赋值为1；若变更官员来源于本地或不变更，则CR赋值为0。

4. 辖区内企业知名度（FC）的度量

为了避免样本选择偏误，本文将2009-2013年我国所有上市公司按照公司总资产的自然对数分年度分辖区进行排名。若上市公司排名在前10%，则定义为辖区内知名度较高的企业，FC赋值为1；否则定义为辖区内知名度较低的企业，FC赋值为0。最终在2167个公司年中，共得到了536个辖区内知名度较高企业的样本观测值。

另外，借鉴有关文献，控制了若干其他变量。具体见变量定义表1。

（三）检验模型

基于我们研究的样本数据是非平衡面板数据，且 Hausman 检验后的P值为

0.000，小于5%，因此，固定效应模型更适合本研究。因此，为检验假设1和假设2，我们采用固定效应对模型（3）、模型（4）和模型（5）进行回归。关于模型（3），我们主要关注系数的符号，若符号显著为负，表明政治不确定性风险的增加会导致股价同步性的降低。关于模型（4），我们主要关注系数，若符号显著为负，表明相对于地市级官员本地更替或未发生官员更替而言，地市级官员异地更替加剧了政治不确定性风险，从而导致辖区内企业的股价同步性显著降低。关于模型（5），我们主要关注Change的系数在进行分组回归的显著差异，若在辖区知名度较低组中Change的系数显著为负，而在辖区知名度较高组中Change的系数不显著，则表明辖区内企业知名度越低的企业更容易受到官员变更所带来的政治不确定性风险的影响。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计和单变量分析

在主要变量的描述性统计分析结果当中，SYNCH的均值为-0.454，中位数为-0.382，表明我国股票市场收益率能够解释近40%的个股股票收益率。值得说明的是，这也与王艳艳和于李胜（2013）报告的SYNCH均值为-0. 401，中位数为-0.317基本一致。政治不确定性变量（Change）的统计显示，地市级市长或市委书记变更的均值为0.392，说明我国地方政府核心领导变更的频率较高，也进一步表明辖区内企业面临的政治不确定性较大。FC的均值为0.248，表明只有24.8%的样本观测值在本年度本辖区内知名度排名较高。Index的标准差为2.286，最大值为13.930，最小值为5..420，表明我国各辖区市场发展程度存在显著差异，企业面临的政治风险也存在显著差异。

从主要变量的相关系数分析表中可以看出，地市级官员变更与上市公司股价同步性相关系数为-0.064，在1%的水平下显著为负，表明地市级官员变更所带来的政治不确定性会使得辖区内企业的股价同步性降低，初步验证了假设1。此外，地方官员异地变更与股价同步性的相关系数为-0.107，在1%的水平下显著为负，初步验证了假设2。

（二）回归分析

表2为假说1和假设2的多元回归结果。在模型（3）的回归结果当中，Change的系数为-0.098，并在1%的水平下显著，这一结果验证了本文的假说1，表明地市级市长或市委书记变更所带来的政治不确定性风险会显著降低辖区内企业的股价同步性。在模型（4）的回归结果当中，CR的系数为-0.162，并在1%的水平下显著，这一结果验证了假说2，表明相对于地市级官员本地更替以及地市级官员未发生更替而言，地市级官员异地变更显著降低辖区内企业股价同步性，进一步表明政治不确定风险的增加会显著降低辖区内企业的股价同步性。控制变量方面：机构股东持股比在1%的水平上显著负相关，表明随着机构股东持股比例的上市，投资者更多地依赖公司特质信息交易； absDA在1%的水平下显著负相关，表明会计信息透明度的提高会有效降低股价同步性（Jin&Myers，2006）。LEV、ROE、Older以及Grow与股价同步性显著负相关，MB与股价同步性显著正相关。股票全年月换手率（Meanturn）与股价同步性在1%的水平下显著为负，这也与唐松（2011）、周林洁（2014）以及胡军等（2015）学者的研究结论一致。

表3报告了模型（5）的分组回归结果。对于假说3，本文分年度分城市按照公司规模（总资产的自然对数）进行排名，将样本分为辖区内企业知名度较高组和辖区内企业知名度较低组，分别进行回归。最终样本分组情况如下：505个样本观测值纳入辖区内企业知名度较高组，1531个样本观测值纳入辖区企业知名度较低组。在辖区企业知名度较高组中，Change不显著为负，而在辖区企业知名度较低组中，Change的系数为-0.099且在5%的水平下显著为负，表明当地市级政府官员发生变更时，相对于辖区内知名度较高的企业而言，辖区内知名度较低的企业会披露更多的企业私有信息以应对政治不确定性风险，从而公司股价同步性下降。因此，本文的假说3得到了验证。

（三）进一步分析：区分不同类型的官员变更

如前文所述，地市级官员变更与辖区内企业股价同步性显著负相关，但市委书记和市长的职责权限有根本性区别，市委书记变更和市长变更所带来的政治不确定性风险对企业的影响可能存在显著差异。因此，本文将按照市长变更和市委书记变更分别进行检验地市级官员变更对辖区内企业股价同步性的影响。将Change1定义为市委书记变更，若本辖区内发生市委书记变更，则Change1赋值为1，否则Change1赋值为0；将Change2定义为市长变更，若本辖区内发生市长变更，则Change2赋值为1，否则Change2赋值为0。从表4可以看出，Change1和Change2都是在1%的水平下显著为负，说明市长变更或市委书记变更与都与辖区内股价同步性显著负相关。但是与Change2相比，Change1的T值绝对值和系数绝对值要大，说明与市长变更相比，市委书记变更与辖区内企业股价同步性负相关关系更为显著。以辖区知名度较低一组作为检验样本，分别按照市长变更和市委书记变更进行回归，回归结果如下表5。从表5可以看出，在辖区企业知名度较低的样本当中，市长变更和市委书记变更都与股价同步性显著为负，但是相对Change2而言，Change1的显著性水平要大，表明相对于市长变更而言，企业对于市委书记变更所带来的政治不确定性风险更为敏感。该结论再一次验证了市委书记变更和市长变更所带来的政治不确定性风险对企业的影响存在显著差异。

（四）稳健性检验

为增加本文研究结论的真实性和可靠性，我们还进行了以下稳健性检验：第一，我们参照Morck（2000）和Jin and Myers（2006）等的研究按照市场模型衡量股价同步性，重新进行回归，最后样本回归结果与前文基本一致；第二，将滞后一期的股价同步性作为控制变量纳入模型当中，主要实证结果没有发生显著变化。

五、研究结论及启示

本文以2009-2013年A股上市公司为研究样本，实证分析了地方官员更替、企业辖区知名度与股价同步性的关系。研究结果表明，地市级政府官员变更所带来的政治不确定性风险会显著降低辖区企业的股价同步性，且相对于新任官员来源于本地而言，新任官员来源于异地更能够更显著地降低辖区内企业的股价同步性。进一步研究发现，当地市级政府官员发生变更时，相对于辖区知名度较高的企业而言，辖区知名度较低的企业会披露更多的企业私有信息以应对政治不确定性风险，从而降低其股价同步性。进一步区分地市级官员变更的类型发现，相比较于市长变更而言，市委书记变更所带来的政治不确定性与企业股价同步性之间的负相关关系更为显著，表明由于市委书记和市长在职责和权限以及阅历等方面存在异质性，市委书记变更和市长变更对辖区内企业股价同步性的影响具有显著差异，从侧面反映出企业对于市委书记变更所带来的政治不确定性风险更为谨慎和敏感。

本研究的研究结论表明，在我国目前制度环境不完善的背景下，政府关系和政府干预可能降低了股价的信息含量并对资本市场运行效率产生不利影响，而政治不确定性的增加，原有政治关系的打破，能够降低股价同步性，提高资本市场信息效率。因此，适当打破稳定的政治环境将有助于缓解政治联系和政府干预对股价信息含量造成的不利影响，进而降低股价同步性，提高资本市场的运行效率。为实现提高股价信息含量，发挥资本市场优化资源配置的作用，我们应当加强产权和法律保护，减少政府对资本市场的干预。总体而言，本文的研究深化和拓展了关于政治不确定性以及股价同步性的相关文献，对投资者具有一定的启示意义。

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