许梦燕

关于证监会对再融资调整后的新规解读

许梦燕

2017年2月17日，证监会正式发布了修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，新政延续了证监会之前“IPO加速、再融资收紧”的监管倾向。

去年四季度以来，A股市场的IPO节奏明显提速，相对应的定增发行速度放缓，加上监管机构多次表示希望抑制A股过度融资、炒作壳资源等不良风气，实质上再融资的监管已经在收紧，本次新政发布顺势而出，也正是拉开了上市公司再融资的规范之路。

长远来看，新政对优化A股的市场环境，肃清市场炒作者、套利者，控制再融资规模，帮助资金去“伪”存“真”，引导资金流向具有真材实料的内生性增长的优质企业，具有非常重要的意义。

再融资政策前后对比

2月17日发布的修改后《上市公司非公开发行股票实施细则》，与以往的规定相比，主要差异体现在如下四方面：

定价基准日的差异。原规定中，有三个定价基准日可供发行方选择，分别是非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日。在新规中，取消了董事会决议公告日、股东大会决议公告日两个选择，仅保留发行期首日作为定价基准日。

对发行期限的限制。在《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中指出，发行人申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次的募集资金包括首发、配股、增发、非公开发行股票。但是对于发行可转债、优先股以及创业板小额的快速融资，不受到这项监管限制。

对发行规模的限制。在《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中指出，发行人如果申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

设置申请限制。上市公司申请再融资时，原则上最近一期末的报表上不能存在持有金额较大的、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产，或者借予他人的借款和委托理财等财务性投资，金融类企业除外。

对新政三条差异的详细解读

我们通过对《实施细则》和《发行监管问答》的仔细分析可以看出，证监会本次的新政修订主要希望在短期内缩减再融资的发行规模，并将价格引导至合理水平，规避市场参与方通过再融资的套利行为。

本次修订版《实施细则》在时点上采取“新老划断”的方式，将定增方式是否被证监会受理作为新老划断的时间节点。

对定价基准日差异的解读。从Wind的数据中，我们可以看到2015年、2016年中，共计1651家上市公司实施了再融资，其中有接近80%的上市公司以非公开发行股票的董事会决议公告日作为定价基准日，只有10%不到的上市公司将定价基准日定在发行期首日。

究其原因，主要是再融资市场参与者想要寻求更高的折价率。从之前参与增发的个股来看，定价基准日到发行日之间的涨跌幅，有接近八成都是涨幅为正，更有接近四成企业涨幅达到50%以上。这就意味着，在原来的定价原则下，增发价格存在非常高的安全垫，也为投资者留下了足够的套利空间。而新政的发布，有助于让再融资的定价回归更合理的水平，避免套利行为。

在一般情况下，上市公司发行定增主要用于收购资产或其他公司战略考虑，将会提高公司的盈利水平，增加公司的优质资产，利好公司股价，因此当公司通过董事会决议公布再融资计划后，公司股价即开始上涨，往往到了发行日，股价已经到了一定的水平，充分反映了再融资对上市公司带来的积极影响。

上市公司将定价基准日放在董事会决议公告日作为定价基准日，可以获得更大的折价水平。然而该折价对再融资的市场参与者更为有利，证监会再融资新政有意避免市场参与者通过再融资套利，通过对基准日的调整，将再融资的价格回归理性水平，利好上市公司发行。

对发行期限限制的解读。在新的《上市公司非公开发行股票实施细则》出台之前，市场普遍猜测发行时间间隔大概在十二个月左右，但是考虑到上市公司再融资从准备材料到报监管机构审批，所花费的时间也大致需要一年时间，因此新规将发行期限间隔调整到了十八个月。

新规发布后，见效速度非常的快，已经陆续有多家上市公司取消了再融资计划，这也符合监管机构对再融资“降温”的预期，在短期内降低再融资的发行规模。

不过长期来看，发行时间限制对再融资总规模的影响可能不大。通过对Wind数据的汇总，可以看到2016年提出再融资的上市公司共计810家，其中在2015年实施过再融资的上市公司有164家，间隔不到十八个月的上市公司仅占17.18%，为144家，他们共计募集资金总额达到2100亿元，占到市场总再融资发行额的11.67%。

对发行规模限制的解读。在《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中对再融资的发行规模作出了要求，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

我们继续分析Wind汇总到的数据，可以看到2015年和2016年两个年度，上市公司共实施了1651起再融资行为，其中发行股份数量超过总股本20%的公司共达到40%的比例，即使扣除ST企业重大资产重组以及借壳上市的行为，依旧有超过30%的公司突破了总股本20%的限制。因此，对发行规模的限制，有望在短期内制约再融资的发行规模。

再融资新政的发行背景

修订后的实施细则，实际是针对上市公司过度融资展开的，也是规范再融资定价机制中的套利空间，并对发行产品的结构予以了一定的引导，继续延续了去年以来监管层“加速IPO、控制再融资”的监管倾向，引导资金走向实体经济，避免二级市场套利行为，降低“炒壳卖壳”的预期，也限制了在过度兼并收购创业板公司，是对股市资金的一次引导和改善。

再融资规模远超IPO融资规模，严重抽调市场资金。A股的IPO，发行门槛较高，而上市公司再融资程序简单、费用低，同时受到这两年资产荒的影响，再融资发行成功概率极高，因此自2006年实行再融资制度以来，再融资逐渐占据了上市公司股权融资的九成份额，十年中共计募集了6.51万亿元。

回顾整个2016年，上市公司通过再融资发行了将近1.8万亿人民币，超过了2016年IPO全部融资额的10倍之多。紧接着，2017年伊始，又有31家上市公司先后发布了885亿元的定增计划，按照这个趋势，2017年的A股再融资再度将突破1万亿的大关，这样的融资规模将会严重抽调了市场资金。

再融资新政发布后，预计受到发行时间及发行规模限制的影响，2017年上市公司再融资将会减少3000亿元以上。

定增占据再融资半壁江山，结构失衡严重。在再融资中，上市公司定增又占据了半壁江山，相比配股、可转债和优先股等其他再融资渠道而言，定增具有发行条件宽松、失败风险小以及定价灵活等特点，非常受到上市公司的青睐。

截至2016年12月31日，A股中共有3419家上市公司完成定增，募集资金达到6.18万亿元，再融资的结构已经严重失衡。

定价基准日存在套利空间。定价基准日存在的套利空间，可能是监管层最为关注的问题。我们知道在实操过程中，上市公司普遍选择董事会决议公告日和股东大会决议公告日作为定价基准日，基于上文的分析，我们知道在发行日到来前，股价已经有大幅的增长，这就为上市公司或一些市场参与者提供了利益输送的空间，成为其套利的手段之一。

再融资新政对市场影响的展望

修订版《实施细则》充分体现了监管层的监管决心，致力于营造健康、良性的资本市场。

证监会对再融资市场的收紧，能够有效的规范市场融资行为，优化再融资的结构，并控制再融资规模；同时，也将有利于肃清市场环境，通过恶意圈钱、依靠并购圈钱的路径将会收紧，打击炒作及套利者，有利于市场回归价值投资。

短期来看，再融资规模有望大幅减少，且之前投资者普遍认为再融资对二级市场抽血严重，新政的发布能够极大的抚慰投资者情绪，提振他们对A股的信心，从而对股市产生正面影响。

另一方面，再融资新政也将为上市公司的其他融资渠道打开一扇窗，新规将会在短期内影响不符合条件的再融资计划，上市公司势必将会选择可转债、优先股等其他融资方式来替代定增的再融资方案。

长期来看，由于中小板和创业板公司处在外延式并购的行业调整周期内，通过再融资方式来获得并购资金，从而快速提振公司业绩，因此，再融资对规模和时间的限制，将会对中小板及创业板上市公司外延式并购产生负面压力。

但是辩证来看这个影响，新政将会淘汰一部分低质量下的伪成长性概念股的炒作，优化A股的市场环境，减少壳资源的过度炒作，长远来看，将会有利于A股的结构性调整，脱颖而出一批A股中内生增长型的行业龙头企业。

综上所述，再融资新政的发布有利于优化整个资本市场环境，杜绝过度融资行为，也为IPO释放了一定的市场空间。

全国证券期货监管工作会议结束仅仅两周的时间，证监会变密集出台了松绑证券期货、收紧再融资等相关政策，预计后续或会出台针对发行资产购买股份的政策指导文件，预示着监管从严将会继续，也为A股的资本市场吹来一阵清风。

(作者单位：申港证券股份有限公司)