谢松延

（天津财经大学 研究生院，天津 300222）

关于收入差距对金融脆弱性影响的文献综述

谢松延

（天津财经大学 研究生院，天津 300222）

在2008/09的金融危机中，许多学者对其成因进行了探讨，其中关于金融脆弱性能否某种程度上归因于收入差距的辩论尤为激烈。这场辩论的核心是不断扩大的收入差距是否会导致私营部门的信贷热潮，从而导致金融风险增强。

收入差距；金融脆弱性

近十几年来，许多经济体的收入和财富分配不均衡程度加剧（IMF，2007；Atkinson，2011；OECD，2011）。在20世纪60-70年代，收入差距相对较低并且比较稳定，80年代之后差距开始拉大，直到与20年代的差距水平相当（Treeck，2009）。收入极其不均衡可能是1929年经济危机及之后经济衰退的根源（Galbraith，1959），同样，当前的金融危机也与收入差距拉大有巨大相关性。

一、收入分配不均衡

由于不同收入者的消费倾向不同，富人的消费倾向小于穷人，因此，收入差距的拉大会导致社会整体的消费倾向降低，在不存在来自其他部门消费增长的情况下，消费需求的下降会导致社会总需求和收入的下降（Fitoussi and Saraceno，2010）。此时消费增长慢于潜在的财富增长，收入差距的拉大可能会导致社会总需求的不足，从而导致投资下降和失业的增加。1980年开始，大部分发达国家的收入中位数就保持稳定，但是高收入的大幅波动导致收入不均衡程度加大（Fitoussi and Stiglitz，2009）。尽管金融危机是从金融部门出现的，但是它的根源是过去30年收入分配的结构变动（Fitoussi and Saraceno，2010）。

Treeck和Sturn（2012）调查研究证明收入分配不均衡与经济衰退之间的确实存在相关性。在此基础上，Russo et al.（2014）发现收入差距拉大会导致经济波动性增大，从而使危机产生的可能性增加。Dosiet（2013）在引入创新动力之后也得到了相似的结果。事实上，当穷人的消费需求难以满足，消费水平较低的时候，富人已经积累了更高的财富。这将会对宏观经济产生社会总需求不足、失业增加等不利的影响。实际上，消费信用和其他形式的负债可以暂时避免这种情况，但是可能会加剧金融体系的脆弱性，增加了产生大型失业危机的可能性。

二、收入差距对金融脆弱性影响的研究

Perugini et al.（2013）认为收入差距拉大和分配不均会导致不可持续的债务积累，这种债务积累被广泛的认为是金融脆弱性的驱动因素。关于收入差距对金融脆弱性影响的研究最早可以追溯到Irving Fisher（1933），他认为如果经济中存在着过量的待偿付债务，通货膨胀就会随之而来，从而导致经济的衰退。沿着这个研究方向，Minsky（1982）在此基础上提出了金融脆弱性理论，他认为企业利润较高时企业将会增加投资，然而这些扩张的资本一般依赖于外部债务融资，当企业的现金流不足以偿付债务甚至利息的时候，最终整个系统崩溃。从历史的观点来看，Minsky的模型能够很好的描述现实中的经济“狂热、恐慌和崩溃”。当经济环境乐观时，资产价格上升，致使人们对未来产生乐观的预期，投资者通过信贷借入资金进行投资，拉高资产价格。在这种自我强化的增长中，随着负债比率升高，危机也逐渐暴露（Kindleberger and Balibar，2005）。银行信贷过度增长会加剧道德风险并对银行体系的稳定性产生不利影响，增加银行危机的可能性（Schularick and Taylor，2012）。此外，很多研究都证明债务的过度积累会增强金融的不稳定性。（Borio andWhite，2003；MendozaandTerrones，2008；Elekdag and Wu，2011；Reinhart and Rogoff，2009；）

Kumhof，Ranciere（2010）在企业的基础上增加了银行、家庭两个异质代理人，通过封闭经济的DSGE模型，建立收入不均衡程度、家庭借贷额和金融危机的理论模型，认为收入差距的拉大会导致高杠杆率和加剧金融脆弱性，并且收入分配和议价能力的变动会增加这样的风险。他们认为收入不断增高的富人对投资产品的需求增长，金融部门充当了穷人富人之间的媒介，增加了富人的财富和穷人在的负债。他们通过实证数据验证经济危机期间都存在着收入不均衡程度加大、杠杆率提高的现象。1920-1928年期间，美国收入前5%所占据的财富从24%上升至34%，同时，1932年的家庭负债几乎是1928年的两倍。

Kumhof（2012）在家庭、企业、银行的基础上又引入国外代理人建立开放的经济模型。通过美国的数据再次验证了上述结论。在这个理论框架下Fitoussi（2010），Milanovich（2009）对收入差距加剧金融脆弱性的原因进行更加深入地分析，他们认为当收入差距拉大的时候，中低收入者的信贷需求增大导致高收入者的信贷供给动力增加，储蓄倾向提高。Milanovich（2010）调查美国市场发现，在这样的机制下，高收入者的财富聚敛，金融市场上存在着大量的资金，金融系统在生产部门寻找高收益的投资机会，逐渐放宽了各项指标要求，逐渐加剧了金融体系中的投机程度和脆弱性。

Gertler and Kiyotaki（2010），Christiano and Ikeda（2011），Quadrini（2011），Brunnermeier（2013）强调了不完全竞争市场中可替代的微观主体的巨大作用。其中，大部分人 Kiyotaki，Moore（1997），Cooley（2004），Iacoviello（2008），Del Negro（2011），Jermann，Quadrini（2012），Liu（2013），Justiniano（2013），Christiano（2014），认为经济市场中的摩擦是内生的。内生主要有三种情况：一是在不完全契约的条件下，代理人的借款能力受其担保物价值的约束；二是资产价格是担保物价格波动的决定因素；三是借贷约束只会偶尔变得有约束力。摩擦内生的假设排除了预先警戒的的储存动力和代理人受约束意愿的作用。

Mendoza（2010），Bianchi（2011）研究了在什么样的环境下金融市场存在摩擦的竞争经济会导致过度借贷。在大部分相关文献中，Perri，Quadrini（2011），Brunnermeier，Sannikov（2014），Mendoza （2010），Bianchi，Mendoza（2010），Bianchi（2011），Benigno（2013）等人研究了一个代表类型代理人的小型开放经济，认为担保品约束是内生决定的，并且借贷约束依赖于资产价格的波动。但是M Maffezzoli，T Monacelli（2015）从不同的角度出发研究这个问题。在传统中性的产品冲击的基础上，他们引入了去杠杆化的冲击。另外，他们研究的是存在异质代理人的经济，因为在这样的框架下均衡真实利率是内生的，而不是世界资本市场所决定的。这一前提的重要意义是在去杠杆化的冲击下，在同时存在着借者和贷者的经济中，可以使一部分代理人储存更多，一部分代理人消费更多，从而使整个经济体的消费和产出收缩。

Guerrieri，Lorenzoni（2011）研究了在存在异质代理人的新兴经济体中，信用恐慌对消费行为和储蓄行为的影响，他们将金融摩擦归入家庭部门，强调摩擦对劳动力供给的影响，分析国内经济系统对一次永恒的借贷限制收缩的反馈。M Maffezzoli，T Monacelli（2015）从另外的角度研究者这个问题。首先，他们将金融摩擦归入生产部门，强调摩擦对劳动力需求的影响。其次，他们不仅研究的是在去杠杆化冲击和产品冲击下，随机均衡的反馈。最后，他们假设担保品的价格是内生的，这对研究去杠杆化对代理人的借款能力和整体水平至关重要。

Rajan（2010）认为当收入差距拉大的时候，政府迫于压力会放宽对信贷市场的管制并鼓励对低收入家庭发放贷款，以此来提高低中收入家庭的生活水平。但是这样的生活水平是中低收入者用自己的收入难以维持的，结果就是信用泡沫的破碎，从而引发金融危机。Acemoglu（2011）对这一观点持不同的态度，他认为与其说收入不均等程度的加大迫使政府采取政策从而导致经济危机，不如说是政府对高收入群体的金融支持政策导致了收入的不均衡和加剧了金融脆弱性。宽松的货币政策会导致信贷规模的扩张，但是宽松的货币政策产生的主要原因还是因为实际经济的需要。

A Russo和L Riccetti（2015）在Riccetti et al.（2014）和Russo et al.（2014）研究的基础上引入了消费信贷。消费信贷可以减少家庭消费受到的资金约束，在一段时期内，消费信贷可以降低失业率，并产生额外的社会总需求。但是从长期来看消费信贷增加了家庭的利息支出，减少了他们的财富，失业率依旧会上升，并且会给经济体系带来更大的风险从而导致危机。对宏观经济动态的影响。

消费信贷和其他形式的融资扩大了私人部门的信贷供给，在此基础上Cristiano Perugini，Jens H¨olscher，Simon Collie（2013）采用 18个 OECD（Organisation for Economic Co-operation and Development）国家 1970— 2007年的面板数据，说明收入不均衡程度与私人部门的信贷需求存在显著的正向关系。收入不均衡会增加宏观经济中的风险因素，导致金融脆弱性加剧。

Barba，Pivetti（2009）通过研究美国住房贷款的数据发现类似的现象，与生命周期理论或者其他长期收入理论的解释不同，他们认为收入变动和收入差距拉大会致使家庭信贷增长，当整个社会具有较高的消费和需求水平而家庭收入较低的时候，家庭通过借入资金弥补两者差距，但是家庭信贷的增加会导致真实收入额的减少，从而加剧收入不均衡程度。

Fazzari，Cynamon（2013）发现，在美国收入占前5%的人聚敛着高额的财富，他们用于消费的金额只占据收入中的一小部分，但是，由于收入份额占后95%的人减少储蓄，增加借款，所以需求阻力并没有发生。同时，他们还发现，当收入份额占后95%的人收入份额下降到时候，私人部门的借款额会明显增长。所以他们认为收入不均等会和信用借贷的扩张会促进举债式增长，从而促进消费的繁荣。然而事实上，由于私人部门杠杆率的不断增加导致金融脆弱性加剧，最终引发了2007—2008年的金融危机。与高收入者相比，中低收入者具有更高的消费意愿（消费占收入的比例）。2011年在美国收入占前1%的人占据美国每年收入总量的25%，25年前仅占据12%（Friedman，Thomas L，2011）。因此Stiglitz（2009；2012）认为收入不均等化程度提高会增加信用消费，增加总需求。由于相机抉择的宏观经济政策选择方式，政府采取更加宽松的货币政策以满足消费需求，使短期内的消费增加，但当私人部门的借贷规模超过了能维持的水平，信用泡沫破裂，危机产生。Alberto Russo，LucaRiccetti，MauroGallegati（2015）采 用agent-based宏观经济模型论证消费信贷在国民经济中的作用，证明在特定时期内消费信用的扩张可以刺激总需求，从而降低失业率，但是从长期来看，家庭由于需要偿付的债务增加，金融体系中的不确定性增加，导致金融脆弱性加剧。

三、结论

总的来说，金融股危机的的真正根源是收入差距的拉大。当收入不均衡的时候，（消费）信贷的扩张只能在一段时间内推迟危机的发生。

[1]Christiano，Motto，RostagnoRisk Shocks[J].American Economic Review，2015（104）.

[2]Gertler，Kiyotaki（2010，October）.Financial Intermediation and Credit Policy in Business Cycle Analysis.In B.M.Friedman and M.Woodford（Eds.）[J].Handbook of Monetary Economics，2015（3）.

[3]M Maffezzoli，T Monacelli.Deleverage and Financial Fragility [J].Working Papers，2015.

[4]Perugini.Inequality，credit andfinancialcrises[J].Cambridge Journal of Economics，2015：1～31.

[5]Russo，L Riccetti，M Gallegati.Increasing inequality，consumer credit and financial fragility in an agent based macroeconomic model[J].Journal of Evolutionary Economics，2015：1～23.

（责任编辑：李桐希）