邹朋飞　邹火雄　谢凤鸣

摘要：2006～2015年中国A股非金融行业不同行政级别政府控股企业在银行信贷和商业信用融资上的差别，存在地方国企获得的银行信贷多于央企，地方政府层级越低，干预银行信贷决策动机越强烈，帮助其控股企业获得的银行信贷越多；相对于地方国企，央企的商业信用融资成本更低，央企更倾向于通过商业信用获取资金；信贷歧视对公司业绩存在负面影响。这一成果丰富了银行差别信贷行为的研究，有助于我们深入理解信贷资源配置行为的制度根源。

关键词：政府控制层级；信贷资源配置；绩效；商业信用

一、引言

在信贷活动中，当企业受到了与信贷业务无关的企业特征的影响时，人们认为其受到了信贷歧视（David Blanchflower，Phillip Levine和David Zimmerman，2003）。“信贷歧视”作为一个新兴的研究课题，最早出现在20世纪80年代。早期国外的研究集中于所有者种族（Cavalluzzo和Wolken，2002）、肤色（Blanchflower et al.，2003）等特征，致力于探讨这些特征对信贷的影响，并得出相关结论。随着研究的不断深入，国外有些学者开始注意到了所有制带来的信贷歧视（Valsan，2005），这也是中国学者关注的问题，国内研究的焦点主要集中在国有企业与民营企业（陆正飞、祝继高和樊铮，2009；李广子和刘力，2009），并得出一致结论，即相比国有企业或国有上市公司，民营企业或民营上市公司存在信贷歧视。

国内的研究忽略了中国国有资产管理体制的特点，没有对不同行政级别控股的国有企业进行进一步细分。2002年，十六大报告明确提出“中央政府、地方政府必须履行其出资人义务，并享有所有者权益”，《企业国有资产监督管理暂行条例》对国有企业的出资人也做出了明确规定。在这一体制要求下，中央政府和地方政府实际上成为了两级不同的代理主体，央企和地方国企在银行信贷方面可能面临信贷歧视。本文将国企按其最终控制人划分为中央政府和地方政府，将地方政府进一步划分为省级政府和市级政府，考察2006～2015年中国A股非金融行业不同行政级别政府控股的国有企业在银行信贷和商业信用融资上的差别。研究发现，信贷资金配置在国有企业之间存在显著差异：（1）地方国企相比央企更易获得银行信贷资源，市级国企相比省级国企更能获得银行信贷资源；（2）央企的商业信用融资成本比地方国企略低，央企更倾向于采用商业信用获取资金；（3）信贷歧视对公司业绩存在负面影响。

二、文献回顾和假设提出

银行是企业，需慎重考虑贷款风险。银行在评估贷款风险时，会慎重衡量企业产权性质所带来的贷款风险和获得政府帮助的可能性，对不同产权性质的企业会采用不同的信贷风险控制策略。在国有企业中，政府控制层级不同，政府干预对银行信贷资金供给的影响也存在明显的差异。研究指出，在当代中国，由于各级政府的行政职能和权利不同，它们在长期金融市场（capital market）中的行为和动机也会有差异（夏立军、方轶强，2005），他们对控股公司的干预也是不一样的。地方政府相比中央政府具有更强的动机干预控股企业获得发展所需资源（夏立军、方轶强，2005；CHEN、FIRTH和XU，2009），特别是银行信贷资源。政府干预银行信贷资源的发放主要有两种方式：一是干预银行信贷决策，直接帮助控股企业获得信贷；二是采取政府担保或政府补贴的方式，增加企业信用，间接帮助企业获得银行信贷资源（江伟、李斌，2006），政府控股企业也存在预算软约束的现象（林毅夫、李志，2004）。在银行信贷决策上，地方政府具有更强的干预动机（巴曙松等，2005；黎凯、叶建芳，2007）。政府行政级别越低，财政负担也越重（周黎安，2008），干预银行向控股企业发放贷款的动机也越强烈。主要原因是地方政府的利益与控股上市公司紧密联系，支持地方政府控股的上市公司从银行获得信贷资源，不仅符合国家宏观经济政策，还可以缓解就业压力、减轻财政负担、促进地方经济平稳快速发展，并有利于政府官员的仕途（冯涛等，2010）。不仅如此，相比地方国企，央企备受瞩目，监管比较严格，因而中央政府会减少对控股企业的干预（WANG和XIAO，2009）。因此，本文认为，政府行政级别越高，就越注意自己的形象，更可能约束自己的干预行为（刘志远等，2008），地方政府为了政绩干预银行信贷决策，使地方政府控股上市公司能获得更多的信贷资源，这种干预动机随着政府行政级别的降低可能更加强烈。笔者提出本文假设1：

假设1：在国有企业中，政府行政级别越低，其所控股的上市公司越可能获得银行信贷资源。

企业资金的主要来源渠道有：权益融资和债务融资。当权益融资保持不变时，债务融资就显得相当重要。企业面临信贷歧视存在两种不同形式：一种是无论如何都无法获得贷款；另一种则是企业要想获得银行贷款必须付出惨重的代价。当企业获得一个良好的投资机会时，若面临前一种情况，则企业很可能会放弃此次机会；而这时，如果企业面临的是另一种情况，则企业可能存在两种状态：第一，借款代价太大，超过了项目的回报，企业只能选择放弃；第二，项目带来的回报大于贷款成本，企业可进行该项投资，但相比其他没有受到信贷歧视的企业来说，由于其债务成本较高，企业的收益可能大幅度缩水。因此，当存在信贷歧视时，企业的业绩就会受到一定程度的负面影响。本文的观点与姜付秀和黄继承（2011）的结论相反，但却进一步验证了Campello（2006）的观点。根据以上逻辑，笔者提出假设2：

假设2：银行信贷歧视对上市公司的业绩呈显著的负效应。

除了银行信用，商业信用（Trade Credit）也是企业融资的一个重要组成部分（Bougheas，et al，2009），它是指企业在购销商品或劳务时采取延期付款或预收货款方式占用客户资金而形成的上下游企业之间的信贷关系。研究表明，当企业很难获得银行信贷资源时，商业信用往往被作为一种替代资源被企业所使用。对于这类企业而言，商业信用融资作用重大，资金短缺及转瞬即逝的投资机会迫使这类企业采用商业信用融资（Mateut，2006；石晓军等，2009）。在中国特色的制度环境背景下，企业不是自由市场经济下的企业，政府干预比较明显（张维迎、柯荣住，2002）。政府利用权利和资源为本地区企业创造市场，为国有企业提供融资便利（余明桂、潘红波，2008；Faccio，2006），缓解国有企业的市场竞争压力。相比非国有企业，国有企业受政府的干预较多，因此更少地使用商业信用（余明桂、潘红波，2010）。在中国不同行政级别政府存在以经济绩效为基础的政治绩效考核机制（Li和Zhou，2005），因此，他们很看重控股国有企业的业绩及其对地方经济、市政建设、就业等方面的贡献。政府行政级别越低，政府干预力度越大，获得银行信贷资源越多（巴曙松等，2005；黎凯、叶建芳，2007），商业信用融资越少。

基于财务理论，商业信用模式的安排可用来衡量企业交易间接成本，不同的商业信用模式体现了企业承担风险和成本的差异。在商品购销合约中，交易双方都存在一定的风险，这时企业间的信任就表现得尤为重要（Kreps和Wilson，1982）。当交易双方缺乏信任时，他们会就未来可能发生的状况采取一切措施来保护自己。反之，较高的信任度能降低交易成本。不同产权性质的企业在交易的过程中也存在信任的差异，国有企业具有政府背景，信任度相应也较高（张维迎、柯荣住，2002）。央企具有比地方性国企更强大的政府背景，因而央企在企业间的信任度较高，商业信用融资成本较低。基于以上分析，笔者提出假设3。

假设3：在国有企业中，央企商业信用融资成本较低，更倾向于使用商业信用融资。

三、研究设计

1.研究模型和变量设计

外部因素和客户自身因素是影响银行信贷决策的两个变量（孙铮等，2005），外部因素指企业所属行业的性质；客户自身因素主要反映客户自身盈利状况、公司规模、所有制性质、资产构成（吕长江、韩慧博，2001）等特征。通过调查中国当前银行的信贷制度，发现银行常用的财务指标有：资金营运能力、发展前景、偿债能力等。最后，得到多元线性回归模型（1）、（2）和（3），模型（1）用以检验假设1，模型（2）用来检验假设2，模型（3）用来检验假设3。（1）（2）（3）

其中：因变量Debt_T（资产负债率）代表银行贷款决策变量；delta_ROE表示企业的业绩在某一年度超过或低于行业平均水平的程度，其值越大表明公司绩效越好；Creditmode代表企业商业购销活动中商业信用模式选择，用（应付票据+预付账款）/（应付票据+预付账款+应付账款）和应付账款比率变量替代，TC越高，则表明企业商业信用融资成本越高，后者是衡量商业信用选择的指标（石晓军、李杰，2009），PR越大，企业越可能采用商业信用融资。

参照刘骏、刘峰（2014）和刘芍佳等（2003）的研究，本文删除所有非政府控股国有上市公司，根据政府不同行政级别设计了虚拟变量Ctrls，具体包括：Localgov，最终控制人为地方政府时取1，否则取0；Pro-gov最终控制人为省级政府时取1，否则取0；Citygov，最终控制人为市级政府@时取1，否则取0。

在假设2中，笔者使用公司财务费用与公司借款总额的比率与行业平均财务费用与行业平均借款总额的比率之差（deha_FC）作为自变量，即公司所受信贷歧视程度。当自变量（deha_FC）越大时，表示企业受到信贷歧视越强；反之，则企业受到信贷歧视越小或者根本没有受到歧视，甚至还享受到了更优质的信贷资源。

本文选择的控制变量主要有：资产报酬率ROA、清算价值比率Guaranty、销售利润率Sprofit、企业现金持有水平Cash、企业规模Scale、第一大股东持股比例Top_one、营业收入同比增长率Growth、偿债能力Tan_lia、市场化程度MAR。资产报酬率（ROA）反映了公司全部资产利用的综合效果，根据内部融资要比外部融资成本低的理论（Myers，1977），这一变量应该与公司债务负相关。我们采用营业收入同比增长率（Growth）作为衡量企业成长性的指标（吕长江、韩慧博，2001）。企业规模（Scale）越大，企业的信誉相对较高，企业信息批露的透明度也较高，从而可以有效降低信息的不对称程度（Diamond，1991），降低企业银行借款难度。股权集中度与公司绩效间的关系一直是学界研究的热点和重点，有研究表明，第一大股东持股比例（Top_one）与公司业绩呈明显的正相关关系（Thomsen和Pedersen，2000）。MAR是市场化程度，引用樊纲等（2011）市场化进程指数得分来衡量，市场化程度越高，政府干预越少（江伟、李斌，2006）。ML、MP、MC是市场化程度和政府行政级别的交互项，分别为MAR×Localgov、MAR×Progov和MARxCitygov，如果交互项小于0，则表明市场化程度高的地方政府干预较少。为了控制宏观经济因素随时间波动而对因变量产生影响，我们设计了Year年度哑变量，并且还加入了政策保护行业哑变量（Ind）。各变量的定义如表1。

2.数据来源与描述性统计

为了检验银行对不同行政级别政府控股企业信贷决策的差异性，本文选取了2006～2015年全部A股上市公司的面板数据，并遵循以下原则进行筛选：（1）剔除了金融类和ST、PT类上市公司；（2）剔除研究期间内主要变量数据缺失的样本；（3）我们剔除资产负债率大于1的公司；（4）删除非政府控制类上市公司；（5）采用Winsorization的方法对离异值进行处理，对小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。数据来源于Wind数据库和CSMAR数据库。

表2是2006～2015年中国A股非金融类上市公司主要变量指标按不同行政级别政府控股进行分类的描述性统计。从中我们可以发现，央企银行信贷比例中位数比地方国企小，表明央企相对地方国企更少获得银行信贷资源，可能的原因是中央政府会相对减少对银行信贷的干预（黎凯、叶建芳，2007）。央企商业信用融资成本指标的中位数要比地方国企、省级国企、市级国企都小，且应付账款比例的中位数相比更大，说明了央企商业信用融资成本较低，其可能更多采用商业信用获得所需资金。

四、实证结果与分析

1.政府控制层级和银行信贷资金配置回归结果

表3是政府控制层级和银行信贷资金配置回归结果。我们首先去除样本中非政府控股国企，仅留下政府控股国企样本以比较央企与地方国企之间银行信贷的差异。结果如表3中第（1）（2）列所示，央企为基准组。表3第（1）列Localgow的系数显著为正，表明地方国企银行信贷多于央企银行信贷，可能的原因是地方政府在银行信贷资源获得上具有更强的干预动机（巴曙松等，2005）。表3第（2）列中，Progov的系数为正但不显著，Citygov的系数显著为正，表明省级国企比央企获得更多的银行信贷资源，但差异不显著，而市级国企银行信贷显著多于央企。我们进一步去除样本中的央企，仅保留地方国企样本，以比较省级、市级两类地方国企之间的银行信贷关系，基准组为省级国企。结果如表3第（3）列所示，Citygov的系数显著为正，说明市级国企比省级国企获得更多银行信贷。至此，假设1得到了验证。

2.银行信贷歧视与公司业绩

表4是研究银行信贷歧视与公司业绩之间关系的回归结果。据此可知，信贷歧视程度与公司业绩水平显著负相关，说明上市公司受到银行信贷歧视越强，公司的绩效水平越差，从而验证了假设2，即银行信贷歧视对上市公司的业绩呈显著的负效应。从回归模型中的控制变量来看，资产规模、销售利润率、营业收入同比增长率和第一大股东持股比例与公司业绩水平呈显著正相关关系，这些变量均与公司业绩息息相关。

3.政府控制层级、融资成本与商业信用

表5是研究不同行政级别政府控制的企业在商业信用融资成本上的差异。我们首先去除样本中非政府控股国企，仅留下政府控股国企样本以比较央企与地方国企之间商业信用融资成本的差异，然后我们进一步去除样本中的央企，仅保留地方国企样本，以比较省级、市级两类地方国企之间的商业信用融资成本之间的关系，基准组为省级国企。结果表明，央企的商业信用融资成本较地方国企低，央企更愿意利用商业信用进行融资。假设3得到支持。

4.稳健性检验

（1）我们利用中位数回归对前文结果进行了检验，以减轻异常值可能对结果造成的影响。检验结果与前文基本一致。

（2）我们用短期银行贷款（S_Debt_T）代替银行贷款（Debt_T），得到了一致的结论。（由于篇幅有限，这里就不列出具体的回归结果）。

五、结论与建议

1.研究结论

本文考察2006～2015年中国A股非金融行业不同行政级别政府控股企业在银行信贷和商业信用融资上的差别，以及信贷歧视对公司业绩的影响。研究发现，信贷资金配置在国有企业之间存在显著差异；地方政府层级越低，干预银行信贷决策动机越强烈；地方国企相比央企更易获得银行信贷资源，市级国企相比省级国企更能获得银行信贷；央企的商业信用融资成本比地方国企略低，央企更倾向于采用商业信用获取资金；信贷歧视对公司业绩存在负面影响。

2.相关建议

（1）加快和推进金融体系的改革和进程，减弱政府的干预力度，将国有企业逐步从传统的政府直接控制转变为通过能够减少政府干预的实体企业来控制，不断提高国有企业的市场化程度和运行效率，减少歧视性的银行信贷政策，创造良好的竞争环境。

（2）地方政府的财政压力是其干预银行信贷资源配置的根本原因，因此，国家要保障地方政府的财权，使其财权与事权相对等。统筹协调财政、金融和行政体制改革，努力做到三项体制改革相互配合、相互促进，积极推动银行体系改革，明晰银行产权和市场化地位。

（3）央企应充分发挥其大规模、强背景的优势，通过商业信用获得公司发展所需的资金，缓解银行信贷资源配置差别对待的压力。

（责任编校：文香）