刘颖+邵萍

这是一个系统性金融风险的案例，请读者耐着性子把它看完。

一

电话铃响个不停，John来不及脱掉西装外套，快步走到桌前，电话那一头传来顶头上司略带疲惫的声音：“我们有麻烦了……”挂了电话，他感觉自己头痛得厉害。其实就在昨天，也就是2007年9月13日，美联储正式回应雷曼将不会为它的债务进行担保，并要求24小时内处理好债务。John听到这个消息的时候就知道推倒百年雷曼的最后一张多米诺骨牌终于落下了。作为美国四大投行之一的员工，John不担心自己会没有去处，大不了就是换张其他颜色的门卡。然而雷曼是股权激励较为完整的公司，员工大概持雷曼兄弟30%的股权，每日近乎疯狂地在这里工作十几个小时后，这里不仅代表着财富更像雷曼人共同的事业。

二

但是在过去的日子里，所有的雷曼人也在兢兢业业地在他们的船底埋下了炸弹。雷曼兄弟是较早涉及次级债券的机构，2005年，每个星期他们会从BNC抵押贷款公司和贷款小组收到20亿美元甚至更多的住房按揭贷款。在拿到这些数据的第一时间，雷曼的“创新机器”们就开始争分夺秒的工作。John将这些情况不一的产品进行重新打包，他认为这也是华尔街最精彩的部分。John会随时追踪三大评级机构的评级模型，将所有贷款的参数放进评级模型中，目标是尽可能多的将各种贷款组合在一起且符合AAA级别的模型，这就成功了一半。另一半则是为了符合市场的意愿来让产品变得更加诱人，比如将贷款的本金和利息分开再重组，让组合后的产品拥有更高的利息受益。这样能让这种产品卖得贵、卖得快，也、保证贷款不会在投行的资产负债表上逗留得太久。产品就绪后，就需要John的团队让他们的“杰作”得到市场各方的正名。为此，John开始孜孜不倦地联系评级机构，让他们尽快给出正式的评级文件和签章，四大会计事务所也需要出示审计文件和签章，这还没完，他们还需要让彭博资讯等媒介将其宣传出去。同时，另一个部门就已经开始将复杂的产品内容结构撰写成上百页让人更看不懂的产品说明书。

怎么会有人买这些看不懂的产品呢？别忘了，John的团队制作这款产品时用的是AAA评级模型，也就是它的目标客户群是那些保守型的客户。他们可能是来自保险公司的保金、公司的退休基金、教师的社保基金、大学基金，甚至那些需要漂洋过海的其他大陆的政府财政资金，但是他们依然追求更高的收益。当然他们绝大多数是不懂这款产品的实际风险在哪里的，才需要专业的评级机构。

这样，人们可以用有限的资金担保贷款买到房子、汽车、电器；银行既有贷款受益，又可以将期限较长的贷款卖掉换取现金流；投行可以将低价买来的贷款和利息收益包装成更高价值的固定受益债券卖掉；投资者可以买到AAA级同时收益更高的债券。2000-2006年全美房价指数上升了130%，John的“作品”可称得上华尔街天才们创造出最大的奇迹。到了2005年，雷曼每星期能整合最少20亿美元各种等级的住房按揭贷款，雷曼固定受益债券部门就像华尔街人人艳羡的摇钱树。那时标准普尔将雷曼的信用等级上调到A+，而John也能在每年2月的“红包日”拿到后面缀有好多个零的年终红包。

如此大的诱惑，疯狂蔓延了以贪婪著称的华尔街，贝尔斯登、摩根士丹利、花旗、美林……没人愿意只做个看客。连大西洋彼岸的老古板汇丰银行、瑞银、德意志银行等也加入了混战。还是2005年，雷曼的CEO富尔德突然提出了对于这种疯狂的忧虑，他认为：“当利息很低的时候，众多无处可去的钱为了更高的收益会选择各种金融产品，金融产品的价格就被推高。一旦利息升高，估值过高的金融产品必然会有麻烦。”大概华尔街里不会有人不明白这个道理，但是大家都关上了耳朵。

时间推至2007年，美国房价童话故事般的已经高涨6年。2007年初全美房价指数开始下滑，于是第一批拖延还贷和违约的情况出现了。第一个出现问题的是汇丰，其2006年因次贷而造成了108亿的亏损，但是这只引来了同行们对这个顽固老绅士的嘲笑。而2007年6月，一直与雷曼共分抵押债券天下的贝尔斯登出现运作困难，涉及旗下80亿美元和华尔街中无数个投资名人。于是天才们终于意识到，不止抵押债券的原材料住房抵押贷款出现问题，抵押债券的接盘者——投资者们也开始纷纷离场。

延续许久的低利率开始有所提高，2004-2006年，美联储17次加息。浮动利率贷款让借款人面对越来越高的利息，还款能力较弱的借款人不是资不抵债就是干脆放弃还款，他们也很难再买得起房子，房子的库存增多了，供需的不平衡进一步加速了房价下跌。银行不得不收回抵押的房产来拍卖变现，但是下跌的房价使银行无法收回本金和利息，同时银行需要按规定将卖给投行60天内违约的抵押贷款以更高的价格回购回来，就因为这一点就足以让银行焦头烂额了。投行们也不轻松，他们看起来只是包装和运送的角色，然而一旦传送带开始减速后果是什么，当然是资产抵押债券和抵押债务债券开始堆积，价值的蒸发用天来计算，而且他们为了炒热债券的价格，一直在拼命帮投资者加杠杆和提供借款，这些钱一下变得收不回来，资金链的断裂随时可以要了这些本想着空手套白狼的投行的命。作为抵押债券的最后一棒，损失了真金白银的投资者们更加慌不择路，先损失的是最高收益、最高风险、没有评级的剩余债券，抵押贷款的大面积违约才从将A级到AAA级都拉入漩涡。其实这时AAA级的债券毕竟是依据最安全的金融模型计算而来的，其实还算安全，但是覆巢之下安有完卵。一方面因为之前这个市场的点石成金，于是投资者将贪婪具象化为杠杆，AAA级的债券因为安全且收益相对较低，所以被配置5-30倍的杠杆是最为常见的。另一方面抵押债券的问题泛化，导致投资者不愿接盘，即使是较为安全的产品，也因缺少流动性而从价格泡沫直接下滑到价值低估。所以AAA级债券也开始恐慌。到了2008年1月AAA级别次级债券跌掉了50%，BBB级别跌掉了70%。

三

与此同时，雷曼的股价也蒸发了94%，这是让拿着股票的雷曼人们肉痛不已的。但是他们并不怨恨次贷，他们怨恨的是媒体，至少John的同事是这么认为的。贝尔斯登倾倒后，可怜的雷曼因为拥有次贷最高占有量而成为舆论消费的下一个对象，这让雷曼的股票从四月底的每股46.57美元下跌到六月上旬每股17.3美元，雷曼的当家人富尔德不得不请求美国证券交易委员会出面阻止谣言。你要知道，在金融基础模型上有一个重要的条件就是信息，信息的不对称是产生金融获利或亏损的一个变量，在完全金融思维化的华尔街，信息的作用被演绎到了极致。媒体就像一群亟待捕捉雷曼衰弱信号的秃鹫，随时将这个盛宴分而食之。7月10日，CNBC（消费者新闻与商业频道，道琼斯公司与NBC合作建立）报道，“世界上最大的固定收益资产投资基金太平洋投资管理公司和著名的对冲基金赛克资本相继减少了给雷曼的信用额度（交易双方会更具彼此信用的好坏来设定相应的短期拆借信用额度，以限制与对方可进行的最大交易金额）。”当日雷曼股价暴跌12%。当然，11日，两家机构的负责人就站出来辟谣，但是常年的尔虞我诈让真实和谎言在华尔街变得无足轻重，人们更加相信“空穴来风”。当日，雷曼股票再跌17%。“被失信”的雷曼，其信用违约掉期也在不断走高。

8月11日，CNBC又爆出个消息，雷曼的隔夜拆借出现问题。短期拆借是机构间最为常见的一种业务往来，也是机构必不可少的保证自身流动性的手段。雷曼这才开始真的焦头烂额。9月9日，雷曼的清算银行兼最大债权方摩根大通要求雷曼向其增加50亿美元的抵押资产，但是雷曼并没有这么做。10日，雷曼公布第三季度巨额亏损，穆迪正式向雷曼发出降级警告。11日，摩根大通冻结了雷曼的账户及电脑交易系统。

各种噩耗导致雷曼的客户们纷纷要求撤回资金，机构客户开始取消和终结与雷曼的业务，不断的恐慌挤兑导致雷曼损失了60%以上的资产。而一个本来高速运转中的机器嘎然而止，在接下来任何一个交易日中，都可能没有能力开门营业。

除了秃鹫，还有本就诞生于衰亡的鬣狗们——空头。2008年5月21日，绿灯资本的戴维·艾因霍恩公开表示：“绿灯资本正在做空雷曼。”这种行为虽然最终只能沦为涣散投资者信心的滑稽演出，但是真正可怕的则隐藏在艾因霍恩的光环之后，此时在以不同形式做空雷曼的力量不计其数。像是“卖空”。人们可以从股票经纪人手中借出一定量的股票，之后以现市价卖出，等到股票跌了，他再以低价买入等量股票换给股票经纪人，这样一卖一买的差价就是利润。这说的是一般的卖空，因为市场上流通的股票数量有限，其影响也有限，还有一种更加凶残的武器叫“裸卖空”。它可以在不用借入股票就直接在市场上卖出自己根本不存在的股票，只要在合约交割日期前买入股票即可，如果投资者未能买入股票则导致“交割失败”。除此之外，一个摇摇欲坠的雷曼还滋养了在信用违约掉期利差、看跌期权、股转债和指数基金等交易市场的生机勃勃。富尔德曾在一次员工大会中这样说：“我们正经历着一场严峻的战争，虽然我们不知道敌人是谁。”

四

当然，John知道恶劣的次贷危机和金融丛林法则只是加速了雷曼的死亡，一个错综复杂充满杠杆的雷曼式结构，再加上危机应对失当才是雷曼的真正死因。2010年3月美国发布了一份耗时1年多制作的雷曼兄弟破产案报告中提到，雷曼高级管理人员参与“可付诸行动的资产负债表操纵”和“没受处罚的商业判断错误”，雷曼2007年第四季度隐藏390亿美元“问题资产”，2008年第一季度隐藏了490亿美元，二季度隐藏了5000亿美元。

2008年9月14日晚，雷曼大楼外聚集了无数的人群和摄影机，正如这座大楼被启用之时。夕阳映在繁华的曼哈顿广场，就像是为这个末路英雄量身打造的最后的舞台。三楼大厅越来越多的经纪人聚集了起来，这里曾经作为产生无数笔固定收益债券交易，最能代表华尔街灵魂的地方，此刻却没了骄傲、紧张、疯狂、贪婪的气氛。John斜倚在窗前，看着外面灯火通明，挂着绿色门卡的人们端着纸箱鱼贯而出，烟从两指间的香烟中盘旋蒸腾上玻璃窗，九月的纽约已经有些凉了。

截至雷曼宣布破产，其拥有的债务已超过6130亿美元，成为美国开国以来规模最大的破产申请案例。9月15日，英国巴克莱银行宣布收购雷曼的北美投行业务，并买下雷曼总部大楼。John和他的同事们享受了接下来一周的清闲，但是他承认自己实在无法习惯这种清闲，尤其当他手里的雷曼股票已经从每股66美元变成0.26美元的废纸之后。John没想到这还不是最糟糕的。就在雷曼兄弟宣布破产后的第一个交易日，美国股市断崖性暴跌。9月21日，高盛和摩根士丹利无奈地宣布，将由当前的投资银行改制为银行控股公司，这意味着华尔街“高风险高收益”投行模式的终结。以此为节点，美国经济开始步履蹒跚，迄今为止还在痛苦挣扎。同时，欧洲经济就“急转直下”，并于2009年出现欧债危机，让全球金融市场进一步动荡。

来自雷曼兄弟的诅咒至今也没能完全消弭。因为像是雷曼兄弟这样的公司，159年的经营已经让他成为全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一，而全球跟它有业务往来的公司也纷纷受牵累。据数据统计，早在2002年，公司收入的37%就产生于美国之外。仅仅这次出事的次级贷款，就像之前说的，由于是AAA级的金融产品，投资它的就有外国的银行、财政部等对于其他国家同样重要的机构，次贷出现问题，那些国家为了保全自己的重要机构不得不出面收购已经变成垃圾的债券。

其实没有任何一个机构或者数学模型表示，1万亿美元的次贷债券能给庞大的金融系统带来什么样的影响。问题在于信贷市场的源头——商业银行、投资银行，他们生产大量危险产品的同时，还在向投资者借钱即加杠杆。产品出现问题，他们需要保护自己，于是不得不首先收缩杠杆，比如停止杠杆业务、追加保证金、增加抵押等等，在任何情况、任何环境、任何市场下这都无可避免的引发最惨烈血腥的后果，市场的恐慌加之所有信贷市场的节流，本就脆弱的流动性马上变得岌岌可危。

投行的坍塌不止会伤害机构投资者，还会影响商业银行的上游，既是那些从事着各行各业的每一个美国公民。美国人不爱存钱，买房、买车、房屋改造、子女上学，他们都要考虑如何去“借”，所以他们的信贷体系将机构和个人紧密相连。在信贷体系中，拥有资产池的银行就像是巨大的心脏，通过它的不停跳动向各方输血，心脏不跳了，所有的细枝末节都将坏死。