董佳慧　苏杭

摘 要：推出股票发行注册制意味着我国证券市场日趋成熟，同时，不良股票出现几率增大，使中小投资者面临的风险加大。保护中小投资者的合法权益不受侵害，是实行股票发行注册制必须要解决的问题。通过分析注册制实施过程中小投资者面临的风险及其成因，提出以下对策：完善信息披露制度，加强监管，设置核准制到注册制过渡期，推广集团诉讼方式，加强风险防控宣传，提高风险防控意识。

关键词：金融市场；股票发行：注册制；中小投资者；风险

中图分类号：F8325 文献标识码：A 文章编号：

2095-3283（2016）09-0117-03

[作者简介]董佳慧（1981-），女，汉族，福建厦门人，讲师，硕士，研究方向：微观金融；苏杭（1993-），男，汉族，福建宁德人，本科生，研究方向：微观金融。

一、我国股票发行注册制下中小投资者面临的主要风险

（一）信息披露不完全的风险

在注册制下，对发行人的价值判断不再由证监会来进行，转由投资者自己来评判，而投资者进行价值判断只能根据发行人披露出的信息，因此，信息是否充分公开变得至关重要。这不仅包含了充分公开发行人的基本情况，还包括充分公开股票公开发行审核标准及审核结果等信息。当前我国IPO的信息披露体系尚不完善，还无法满足此要求，正因如此，信息披露违规的情况频繁发生。

（二）信息筛选与鉴别的风险

注册制正式推出后，我国股票发行的门槛将降低，并且审核程序相对于核准制更加简单，必将会有大量企业希望通过上市来筹集资金。随着新上市公司披露信息的增多，投资者需要花费大量的精力，从大量的信息中鉴别并筛选出有助于自己投资的信息，同时对投资者的信息筛选和鉴别能力也是不小的挑战。在我国，中小投资者专业性、信息筛选能力和信息鉴别能力相对较弱，往往难以辨清投资方向，承受较核准制时更大的风险。

（三）盈利判断的风险

核准制对拟上市公司的审核包括对其持续盈利能力的判断，《证券法》的第二章第十三条规定，公司公开发行新的股票，必须具有持续盈利能力，财务状况良好。《上市公司证券管理办法》第七条也对上市公司盈利能力做出具体规定。所以，上市公司必然已经通过官方的盈利能力判断，相当于其盈利能力得到了权威的认可和保证。而在注册制下，对股票发行的审核只针对上交的材料，只要上交材料真实并符合要求就允许其发行。这意味着即使是没有持续盈利能力的公司，若提交的材料合法合规，也可通过审核上市。这就要求投资者有能力对上市股票的投资价值做出正确判断，对中小投资者来说也是个考验。

（四）投机心理造成的风险

我国证券市场投机氛围浓厚，投资者对于投机的偏好远胜于投资，股票价格与价值的背离现象十分严重。据统计，目前，我国市盈率为负数的股票有399支，市盈率大于67（合理市盈率，即一年期定期存款利率倒数）的股票有490支，其中东方银星[600753]拥有最大的市盈率，截至2016年4月22日为39513倍。另外，从我国沪深两个证券市场的换手率也可初见端倪。我国证券市场平均换手率普遍较高，一方面说明交易情况活跃，另一方面也可看出投资者偏好于短期投资，具有较强的投机心理。这其中以中小投资者的投机心理最为严重，大多数的中小投资者缺乏理性的投资观念，对短期的概念股更感兴趣。

（五）维权救济的风险

在注册制下，股票发行前的信息审核力度较核准制会有所下降，投资者进行价值判断只能根据发行人披露出的信息，导致投资者易被虚假信息误导，这不但加大了中小投资者的投资风险，而且侵害了他们的权益。这种行为易发生在注册制证券市场中，相关资料显示，1996—2014年，美国联邦法院年均受理证券诉讼201件，表明证券欺诈等行为在美国也经常发生。如果投资者能通过法律的渠道来维权就能降低风险，但就目前的情况看，维权并不容易，会遭遇很多困难。首先，证券纠纷诉讼的成本大，但诉讼成功后获得的收益却很小。其次，中小投资者虽然人数多，但结构松散，无法自主组织成团队进行诉讼维权。而个人投资者受到财力、时间和专业水平的限制，所收集到的证据十分有限，讼诉维权的可能性再次降低。此外，讼诉维权的过程中存在“搭便车”行为，诉讼结果会使得其他投资者获益，赔偿分摊后必然减少，导致投资者诉讼维权并不积极。

二、我国股票发行注册制下中小投资者面临风险的原因分析

（一）相关法律制度不完善

1信息披露制度不健全

现行的《证券法》是1999年出版，后虽经三次修改，仍明显为核准制服务，按其规定，上市公司必须披露的信息大多是会对投资者产生重大影响的，相比而言，注册制对信息披露的要求更加细致，现行的法律法规对信息披露显得有些力不从心。即便在核准制下，我国的信息披露制度仍不完善，在实际的证券实务中存在很多问题，比如，上市公司通过虚增利润欺骗投资者，以此完成融资；发行人和中介机构使用会计手段将粉饰后的财务状况公布在正式公告中；上市公司未及时公布利好消息，仅有一些大机构或者特殊人群知晓；利空消息公布时间被推迟导致中小投资者做出不正确的判断等。

2法律法规存在交叉与矛盾

我国法律对同一事件或行为的惩处存在着交叉甚至矛盾的地方，致使惩处的力度和效果大打折扣。我国不同法律对公司虚假披露的惩处情况见表1。

由表1可知，我国现行法律对公司虚假披露的惩处存在着差别，罚款的标准并不相同。法律法规的不完善必然会影响执法力度，加大执法难度，降低了对中小投资者的保护力度，导致其面临的风险上升。

（二）证券监管存在漏洞

目前我国证券监管的重点在事前审核，而注册制则要求事中监管和事后惩罚，可见，目前的监管制度与注册制并不完全匹配。从事前审核过渡到事中监管和事后惩罚，仍需要法律法规的健全和完善。事前审核制度虽然严格，但依然有监管漏洞出现。例如，当上市公司出现披露信息不真实、传播不真实的股票信息、甚至操控信息披露的情况时，证券监管部门往往会监管不及时、处罚力度过轻等。监管漏洞易生成权力寻租，妨碍证券市场公平公正的同时，也侵害了中小投资者的权利。

有效的证券监管需要有退市机制的配合，这样才能更好地发挥证券监管的职能，让不合规的股票退出市场。而我国还没有建立退市机制，仍然仅实行ST、*ST制度，无法从根本上降低中小投资者的风险。

（三）中小投资者自身的劣势

在证券市场中，中小投资者通常是弱势的一方，需要面对市场中很多风险。这其中，固然有客观因素，但最根本的还在于中小投资者自身的劣势。

1人数多但结构松散

中小投资者是我国股票市场最大的群体，本该是股市中一股强劲力量，但由于组织结构松散，导致其权利易被侵害，部分权利更是难以实现，如维权救济的权利。

2缺乏专业性知识且投机心理严重

中小投资者相对于大机构，专业知识比较匮乏，筛选、鉴别以及分析证券信息的能力偏弱，导致中小投资者很难形成自己的市场预期，无法抓住市场方向，只能被动跟风。另外，这一群体的投机心理严重，期待短线投机，偏好于题材炒作，并不愿分析财务报表等信息，导致抗风险能力低。

3权利意识淡薄，维权积极性不高

中小投资者通常认为自己拥有的股份数较少，而且往往都是短期投资，所以权利意识淡薄，经常会忽视对自身权利的保护。即便是想通过法律维权，大量时间精力和高昂的诉讼成本也致使其望而却步。

三、我国股票发行注册制下降低中小投资者投资风险的对策

（一）完善信息披露制度

首先，提高股票发行信息披露透明度。信息披露是注册制的灵魂，提高信息披露透明度，一是审核标准要对公众公开，相关的法律法规中要明确股票发行审核的标准，保障公众的知情权，接受公众监督。二是被审核信息要公开，发行人披露的信息不仅要交由相关部门，还应让公众方便获取。三是审核结果要告知公众，并就是否通过给予说明。信息披露透明化，有利于完善信息披露制度，促使中小投资者更有效地监督审核，维护自身利益。

其次，完善相关法律。对发行人信息披露的途径、方式、标准、程序、时间和内容做出具体规定，同时定期或不定期对上市公司重大事项进行披露。

第三，加大对发布虚假信息发行人的惩处力度。我国相关法律对资本市场发布虚假信息等欺诈行为的惩处力度过轻，很难抑制该类行为。依《刑法》规定，上市公司发布虚假信息或其它欺诈行为，最重判罚为有期徒刑5年，相较国外该领域最重的20年刑期，震慑和惩罚效果有限。

（二）加强监管

首先，加强证监会的独立性，如美国SEC在制定原则和执行监管上始终对市场负责，不受政府干扰，这也使得SEC在证券市场中具有极强的权威性，提高了监管效率。我国证监会的独立性较弱，监管中会掺杂行政色彩，严重影响了证券市场的监管职能发挥。

其次，实施全方位、多层次监管。证监会可适当放权，赋予证券交易所监管职能，通过多层次监管，提高监管效率，降低“权力寻租”的可能性。

第三，加快监管模式转变。现行的监管模式着重事前审核，证监会应逐渐将股票发行审核的权力下放，适时将此职能移交给证券交易所，专注于适合注册制的事中监管和事后惩罚。

（三）设置核准制到注册制过渡期

目前我国证券市场中的股票价格大多都远超其价值，若转轨注册制过于仓促，大量的中小企业上市融资，势必会对市场造成极大冲击，加之现行的信息披露和监管制度不能满足注册制的要求，因此，推行注册制需要设置过渡期。台湾地区在实行注册制之前，将核准制与注册制相结合，并逐渐完善相关的配套法律和运行机制，经过1988—2006年的过渡，在2006年顺利步入注册制时代。可见我国股票发行采用核准制和注册制相结合的方法具有可操作性，能够实现核准制到注册制的平滑过渡，在降低投资者风险的同时，也保证了证券市场的稳定。

（四）引入《消费者权益保护法》对投资者进行保护

将《消费者权益保护法》（以下简称《消法》）引入注册制的法律体系中，促使保护中小投资者的法律体系更加完整，并能够与其他法律顺利对接。《消法》在我国已施行二十多年，在日常生活中经常被提及，与群众关系紧密，易被法律认知不强的中小投资者接受和使用。《消法》较其它法律对投资者的保护力度大，在诉讼环节尤其明显。《消法》规定，消费者有权对产品生产者、销售者等提出诉讼，因此投资者可以对发行人、券商和保荐人提起诉讼。当风险出现时，中小投资者可以提起诉讼的范围变宽，更方便通过诉讼的方法来降低风险。

《消法》还规定消费者有权让产品生产者或者经营者提供关于产品的详细信息，若能引入《消法》，投资者则有权让发行人提供其需要的信息。相比于《证券法》的“法定披露义务”，《消法》在信息披露方面范围更大，中小投资者更加主动，更有利于对其保护。

（五）推广集团诉讼方式

在美国，民事诉讼是中小投资者维权最有效的方法，但是由于证券纠纷往往具有涉及广、金额大，单个投资者损失程度不一的特点，使得投资者个人进行诉讼维权并不现实，发达国家通常采用集团诉讼的方式。所谓集团诉讼就是某个人或者某些人代表其他投资者向法院提起诉讼，其判决结果适用于其它遭受侵害的投资者，能够一次性解决广大投资者的赔偿问题，让诉讼的执行变得经济且可行。集团诉讼减少了单个投资者的诉讼成本，能有效帮助中小投资者保护自身利益及降低其面临的风险。因此，我国有必要在证券纠纷诉讼中推广集团诉讼方式，以此来降低证券纠纷诉讼的难度，并完善我国中小投资者保护体系。

（六）加强风险防控宣传，提高风险防控意识

我国证券市场投机气氛浓厚，以中小投资者为甚，这需要相关部门加强风险防控宣传，提高投资者风险防控意识，促使他们理性投资，减少投机风险。可参考发达国家经验，联合证券监管部门、中介机构和社会媒体等对中小投资者进行教育，如发放免费的教育刊物、开设免费的网络课程普及证券投资和法律维权基本知识，提高中小投资者风险防控意识，减少投机行为，降低投资风险，促进股票市场健康稳定发展，从根本上保护中小投资者的权益。

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（责任编辑：郭丽春 蓝亮）