近年来，随着资本市场的发展和混合所有制改革的推进，一方面上市公司的股权结构和股东主体更趋多元化，股权变更方式更趋多样化，投资者通过信托产品、资管计划、收益权互换协议等途径举牌、控股上市公司更趋常态化；另一方面上市公司纷纷备战反收购，公司章程增设反收购条款、停牌狙击二级市场增持等各种手段层出不穷。各方利益博弈升级从而诱发股权之争、违规交易、信息披露不规范等情形。

2015年1月～2016年4月期间(以下简称“统计期间”)，深市共发生810次权益变动信息披露事件，其中有112家上市公司发生了实际控制人变更(无实际控制人的，则为第一大股东变更)。随着财富管理行业的不断壮大发展，充裕资金对接股票市场，结合2015年股市异常波动、政策支持等背景，上市公司收购呈现收购主体多样化、杠杆资金参与收购等特点。本文主要从险资或险资联合一致行动人频繁举牌、“有限合伙企业”被广泛用作收购主体、上市公司控股股东的表决权委托等方面展开探讨。

上市公司收购及权益变动的主要特征

2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》曾尝试对“收购”进行定义：“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”，但由于实践中的收购行为错综复杂，上述定义不能一一涵盖，2006年5月新制定的《上市公司收购管理办法》并未对收购进行定义。实践中，将“取得或巩固上市公司控制权”作为收购界定的指导思想，本文使用的收购则界定为“增持股份致使持股比例超过20%或20%以上的进一步增持或成为上市公司第一大股东”。伴随活跃的收购，则是频繁的二级市场举牌，即持股比例达到5%及其后的增持行为。

一、保险资金举牌频繁

近年，万能险等具有高收益特点的保险产品规模不断扩张，中小型保险公司的规模和保费呈现高速增长之势。2015年末保险行业资产总额达12.36万亿元，累计保费收入达2.43万亿元，分别同比增长21.66%和20%，其中寿险公司保费收入1.59万亿元，同比增长24.97%，保险资金亟待寻找稳定、高收益的投资资产。在经济放缓、利率下行的背景下，权益资产的配置价值凸显。2015年7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票1，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时，“偿二代”针对沪深主板股、中小板股、创业板股给出了不同的风险因子并提出了不同的资本要求。在2015年下半年股市大幅波动的背景下，各类因素综合促成了险资频繁举牌的局面。

统计显示，保险公司直接控制上市公司的情形并不多见，但有4家深市上市公司的第一大股东已变更为保险公司及其一致行动人，另有2家上市公司的第一大股东变更尚待审批，共有11家保险公司举牌深市24家上市公司(此前存量险资持有5%以上股份的仅为3家上市公司，具体见表1)。

1.举牌主体几乎为清一色的人寿保险公司

险资举牌更准确的说是人寿保险公司举牌，除阳光人寿联合阳光财产保险、安邦人寿联合安邦财产保险外，其他几乎为清一色的人寿保险公司。究其原因，可能与资金来源有关，即理财险(叠加了投资功能的人寿产品，包括分红险、万能险、投连险)资金大行其道，为举牌创造了资金条件。

2.被用作主要股东举牌或收购的一部分

举牌的保险机构多为民营资本投资，产品多以投资性理财险种为主，被实际控制人或主要股东用于整体举牌或收购战略的一部分，其中已有保险公司联合其一致行动人成为多家上市公司的第一大股东，但未成为上市公司的控股股东(或与保险业相关规则有关)5。

表1 险资持有上市公司股份情况

3.偏好股权结构较为分散的盈利公司

以前海人寿举牌公司为例，除华侨城A和合肥百货由国资委控制外，其持股公司的大股东均不具有绝对控股权，不存在实际控制人。具体来看，保险机构偏好的投资标的主要为以下两类上市公司：

一类是低估值、高股息率的大盘蓝筹股。房地产、金融、商贸行业的上市公司为险资举牌的偏好所在，同时，被保险公司举牌的公司多呈现出股权结构分散(大股东持股比例较低，一般20%以下)、股息率较高、资产质量较好、现金流较为稳定、估值较低等特点。

另一类是高增长、盈利能力强的中盘成长股。主要呈现出股权比例相对分散等特点，保险机构通过举牌后获得董事席位的可能性较大，从而可深度参与公司治理。

4.举牌时间段集中

与存量的险资举牌情况相比，统计期间的举牌行为更为频繁和密集，尤其集中于2015年下半年，这与2015年下半年二级市场经历大幅波动存在一定关系。以前海人寿为例，其增持韶能股份、万科A和合肥百货均在2015年第3季度进行集中操作，其中从首次举牌到成为韶能股份第一大股东，仅用了半个月时间。

二、有限合伙企业收购活跃

有限合伙企业在组织结构、业务范围等方面与公司型企业明显不同，具有治理简单、自由度高、份额增减灵活等特点。前期，已有部分上市公司的控股股东性质从有限公司变更为有限合伙，如威海广泰、科士达、兆驰股份等。统计期间，深市共发生88次有限合伙企业举牌，其中有15家上市公司的第一大股东或控股股东变更为有限合伙企业(具体见表2)。

1.合伙企业的治理结构特殊

有别于一般机构投资者，有限合伙企业的结构更加灵活、规范要求更少，也更倾向于控制上市公司，而《合伙企业法》对控股股东和实际控制人未进行定义，合伙企业事项一般由合伙协议约定优先，重大事项的决策则需合伙人会议决策，采用一人一票的方式表决通过，普通合伙人并不一定具有决策优势，这对上市公司的实际控制人认定造成了困难。

2.结构化安排所受约束较少

普通合伙人以较少的资金通过合伙协议控制合伙企业，再通过合伙企业控制上市公司，表2中列示的有限合伙企业的普通合伙人出资金额占合伙企业出资总额比例为13%到44%不等，部分有限合伙人的资金结构还存在优先劣后安排，杠杆资金的比例不受限制，杠杆倍数较高，而背后的出资人变动更加隐蔽。

三、受托表决权以获得上市公司控制权

现有权益变动报告制度采用的是“名义持有”加“实质持有”的界定，包括虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。随着资本市场的发展，投资者通过形式各样的金融产品实现表决权与收益权相分离的情形越来越多，衍生出了表决权委托法律关系的稳定性、持久性及受托人行使权利的独立性等一系列问题。统计期间，深市有5家上市公司(具体见表3)的控股股东将大比例股份的表决权委托给第三方，以达到其他第三方实际控制上市公司的目的。

1.现有法律规范较少

表决权委托有别于表决权信托，我国现行规章制度对表决权委托并未作出专门规定，与一般的委托代理关系一样即由《合同法》规范，遵从自由约定，而有关法规对委托协议的期限、委托目的等对上市公司的控制权影响重大的安排规范有限，存在委托合同随时被解除的法律风险。另外，因表决权委托缺少相应的登记或公示，当股权发生转让时，表决权委托事项是否可对抗善意第三人也存在不确定性。

2.或为规避转让限制

表3 统计期间深市受托表决权以获得上市公司控制权详情

从现有市场案例来看，相关主体一定程度上是为规避转让限制而将表决权委托，在限售期内的委托行为与《公司法》和相关规章制度关于维护上市公司控制权和生产经营稳定的立法本意相悖。通过该方式所取得的上市公司控制权存在较大的不稳定性，可能影响到上市公司股权结构稳定性和生产经营的可持续性。

相关问题分析

上市公司收购及权益变动活动对促进公司优胜劣汰、优化配置社会资源具有积极作用，而频繁收购对上市公司和资本市场的影响也不容忽视。

一、现有监管模式的适应性问题

财富管理行业的资金大量对接收购活动已成趋势，而财富管理行业的混业经营特征也愈加明显，主要包括资产管理机构逐步金融控股集团化、资管业务混同化、资管产品交叉互投等。创新产品的发展，如“类通道业务”拉长了中介链、加大了杠杆率、增加了系统性的流动性风险，可能引发风险外溢和风险传递。现有监管体制存在监管差异、监管重叠等问题，现有监管模式也凸显适应性问题，一定程度上增加了监管执法的难度、降低了监管执法的效率，为监管套利留下了空间，行之有效的信息传递和监管合作机制还尚待强化。当然，混业经营也并不必然要求监管体制的集中化，从境外经验来看，1999年《金融服务现代化法案》颁布以后，美国改进了原有的分业监管体制，形成了介于分业监管和统一监管之间的新的监管模式，如美国将结算利率浮动的万能险视为证券，受《证券法》和《投资公司法》的规范，不归保险监管机构监管，而是由美国证监会按照共同基金的标准进行监管。

二、杠杆资金对持股稳定性的影响问题

有限合伙企业的普通合伙人在收购上市公司过程中，有限合伙人的资金充当了杠杆资金，其对预期收益的诉求可能对上市公司控制权的稳定性产生影响。通过资管计划等杠杆产品成为上市公司第一大股东的情况也越来越多，根据相关规定，第一大股东所持股份应自收购完成时起限售12个月，以及短线交易、敏感期买卖等相关限制，但资产管理计划具有配资性质，一旦遇到股市异常波动，触及强制平仓线而可能衍生出一系列违规风险。一般情况下，资产管理计划都有一定的存续期，当存续期满，资产管理计划所持有股份的处置将直接影响控制权的稳定，对上市公司构成重大影响。

三、上市公司治理和经营面临不确定性

伴随频繁的收购，上市公司的反收购动作也频现，包括拒不披露信息、停牌狙击收购、双头董事会、修改公司章程等，对上市公司治理构成不良影响。上市公司上市初的原实际控制人与后进的有限合伙企业的普通合伙人等资本型投资者存在明显差异，从现有案例来看，前者拥有丰富的产业经营经验，其产业往往是实际控制人一手打拼出来的，实际控制人对公司拥有绝对的掌控力，可有效管理上市公司，保证上市公司经营主业的稳定；后者则以财务投资者居多，往往无实业经营的经验，在我国职业经理人市场尚不健全的环境下，以获取投资回报、偿还收购资金为主要目的的收购者介入，将使被收购上市公司的后续发展面临重大不确定性。

四、权益变动的披露问题

一是成为上市公司第一大股东的信息披露时点问题。目前，上市公司的股权结构趋于分散，持股30%以下股东处于相对控股地位或不存在控股股东、实际控制人的上市公司越来愈多，第一大股东的地位举足轻重。而第一大股东并未获得上市公司控制权，成为第一大股东是否构成“收购”未有明确定论，其信息披露和股份转让限制的规定也并不明确。根据《上市公司收购管理办法》的规定，投资者拥有权益比例低于20%但成为上市公司第一大股东的，有及时披露的义务，披露公告形式应比照详式权益变动报告书，但对于成为第一大股东的具体披露时点是持股超过原第一大股东的任一情形，还是持股变动同时须达到5%的比例，规定尚不够明确。

二是间接持股股东的信息披露问题。保险公司股东持股比例普遍较为分散，持股比例大部分在20%及以下，甚至不存在单一持股5%以上的股东，现行规定对直接持股股东的股权控制关系发生变化时的信息披露要求尚不够明确，其后间接股东或出资人发生变更的信息披露往往存在不及时、不准确等情形。

三是权益变动披露的内容不够详细具体。按现有的格式准则，多数信息披露义务人仅对持股目的、资金来源、未来12个月计划等信息进行简单的原则性披露，市场普遍质疑收购人未能明确披露真实意图，引发投资者猜测。

四是一致行动人界定不明确的问题。一方面，一致行动关系推定范围的明确性不足。《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款列示了12种推定为一致行动人的情形，但在实践中，往往难以对形式多样的疑似一致行动人进行认定。另一方面，未能充分发挥举证责任倒置机制。根据规定，如无相反证据，在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人，但存在投资者提出相反证据较为容易或随意的情况。此外，未能对一致行动人解散的情况予以规范。市场上，存在签订一致行动协议是为达到收购或反收购目的情形，在目的达成后相关方又马上解除一致行动协议，存在滥用一致行动协议保持控制权的嫌疑。

五是投资主体多元化的信息披露问题。合伙企业、资产管理计划等所投资股票的表决权归属往往由协议安排来确定，而投资资金来源复杂，可通过形式各样的结构化设计隐藏直接来源，从而带来了权益归属、一致行动人认定困难的问题。

五、投资者权益保护问题

一方面，规避监管的现象越来越复杂化。单个集团公司利用资金优势虽未宣告成为上市公司的控股股东，但通过多个资本平台、多重复杂股权关系深度介入的现象却时有发生，规避了法律与规则层面的控制关系认定，从而不利于有效的监管和准确的信息披露。另一方面，资本运作模式愈发眼花缭乱。具有高投资回报需求的资金介入到上市公司收购后，往往进行大量的资本运作，集团内的金融平台间互相合作、利益输送、接续资金、放大杠杆等花式操作手法频出，其中不乏概念炒作，中小投资者跟风，带来较大的市场风险隐患，对投资者权益造成损害。

关于收购与权益变动的思考和建议

一、进一步加强监管协作，关注资金运用的规范性

以保险资金运用为例，目前存在多家保险机构同时持有一家上市公司股份的情形，无论对保险公司个体还是对整个市场群体来说，可能未来会面临一定的流动性风险，类似问题也同样存在于财富管理行业的资金在各类金融产品交叉互投后进入股市的情形中。建议监管部门紧密协作，关注保险机构扩大投资后可能存在的潜在风险问题，关注并研究保险资金运用的规范性和流动性问题，对利用财富管理资金投资获得的上市公司控制权归属问题进一步研究界定。

二、完善对表决权与其他股东权利分离的规范

随着上市公司规模不断扩大，股权结构分布趋于分散，金融产品设计不断创新，表决权代理、表决权征集、表决权委托、表决权信托的使用将可能会越来越普遍，由此提出以下三点建议：一是研究规范资管产品持有上市公司股份而衍生的信息披露、账户管理及账户信息报备等监管问题，强化顶层资金来源的披露。二是强化要求投资主体多元化情况下的充分信息披露要求，包括穿透披露参与主体、资金来源等；三是研究制定表决权委托等表决权与其他股权权利分离情形的专门规定，包括对委托目的、委托期限等进行规定。

三、完善反收购制度

公司治理的核心是权力配置，积极而富有活力的收购、反收购市场，需要中立的法律规制环境。杠杆收购一定程度上存在放大市场风险、影响上市公司治理结构稳定性等问题。在收购端，建议进一步研究并购融资工具的使用规范，强化顶层资金来源的披露；在反收购端，建议明确反收购的法律地位及具体规范，以及公司章程自治性与《公司法》强制性规范的边界，为收购、反收购留有充分、合理的存在和发展空间。

四、完善收购规则的修订，并制定配套指引

一是完善一致行动人界定规范。鉴于实践中存在相关情形下一致行动人认定较为困难或相关方提出相反证据较为容易的情况，在总体上，建议重新审视一致行动人界定的规范，拓宽“通过协议、其他安排”的定义，如考虑包含非正式协议的积极合作，或以合意为要件等原则性的规定，提高投资者提供相反证据的难度，进一步明确推定情形。

二是加强类一致行动人的监管。目前，不同机构联合调研、买卖行为同步等现象在一定程度上存在，但对其是否构成一致行动人，则难以认定。建议强化上市公司和相关投资者的信息披露要求，提升市场透明度，加大对历史交易行为一致性的投资者监管，及时辨别一致行动人关系，加大稽查和处罚力度。

三是加强权益变动的持续信息披露要求。从国际经验来看，美国对权益变动的年度申报、后续发生重大变动等情形做出了持续披露的要求。在现有规则框架下，建议研究定期报告中股东持股信息的披露，如考虑以备注或者其他有效形式说明合并计算后的持股情况，进一步强化持续信息的后续披露内容与权益变动报告书内容的协调性，从而起到持续信息披露的作用。

四是研究并制定权益变动或收购信息披露指引。目前，关于权益变动或收购的相关规则散落在《上市公司收购管理办法》、《股票上市规则》及《上市公司规范运作指引》相关章节。建议系统研究权益变动或收购信息披露问题，出台指引规范信息披露义务人买卖股票行为，明晰披露内容要求，包括第一大股东的信息披露时点和披露内容要求、限制转让规范等。

五、强化投资者教育

针对特殊投资模式，开展针对性的风险教育，引导投资者树立长期投资、价值投资理念，杜绝盲目跟风炒作。同时，加强舆论引导，发挥市场的监督作用。

注释

1.蓝筹股票是指在境内主板发行上市，市值不低于200亿元人民币，且具有较高的现金分红比例和稳定的股息率。

2.前海人寿对韶能股份的二级市场增持比例为15%，其余通过非公开发行认购，尚待取得证监会批文。

3.新理益集团有限公司持有天茂实业集团股份有限公司(000627)327,970,487股，持股比例24.23%。

4.2016年2月，中融人寿因偿付能力不达标被保监会勒令暂停投资业务。

5.保监会《关于〈保险公司股权管理办法〉第四条有关问题的通知》对持股超过20%的股东，一方面设定必要的财务指标，包括要求投资保险行业3年以上，且具有持续出资能力和管理能力。

6.如果保险机构投资上市公司股票，有权参与上市公司的财务和经营政策决策，或能够对上市公司实施控制的，保监会要求将该项投资纳入股权投资管理，遵循保险资金投资股权的有关规定。其中包括《保险资金投资股权暂行办法》(保监发〔2010〕79号)，该办法对保险公司直接投资股权的资质条件、所投资股权指向的企业的条件、股权投资的投资规范等作出了规定，其中规定保险资金直接投资股权的，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。