超宽松货币仍是必要的吗？

要让财政政策成为打击衰退的有力武器

各国央行始终竭尽全力提振需求，如今它们更需要的是帮助。

过去十年间人们对央行官员们的关注始终未曾转移，对他们的敌意也与日俱增。金融危机时期，美联储和其他各国央行因各类举措而获得盛赞：通过削减利率、印钱购买债券，使得这场休克没有演变成经济萧条。各国央行的标志性政策，即保持低利率甚至负利率，成为这一时代关于宏观经济最大规模辩论的核心问题。

央行官员们称，要提振仍旧疲软的经济并达到通胀目标，超宽松货币政策仍然十分必要。日本央行继续承诺将十年期国债收益率保持在零左右。9月21日，美联储也再一次推迟了加息。英国脱欧公投之后，英国央行紧接着将主要政策利率削减至0.25%，是其300年来的历史最低点。

正在逼近的养老金危机

利率就像金融体制“引擎”里的“油”，推动着资金从一个区域流向另一个区域。尽管经历了世界大战和经济危机，但是利率的这种润滑剂的作用让它一直呈现正值。金融体制并没想到会出现超低利率，更不用说是负利率。

然而越来越多的批评之声开始担心低利率环境所带来的影响——这是一个颠倒混乱的世界：银行要向储户收取费用，大部分富裕世界国家的国债收益率为负，而在决定资本如何配置方面，央行比市场更重要。政治家们已经开炮。共和党总统候选人特朗普指责美联储主席耶伦出于政治原因维持低利率。德国财政部长沃尔夫冈·朔伊布勒将右翼政党“德国另类选择党”（Alternative for Germany）的兴起归咎于欧洲央行。

在这场辩论中双方的理解都有很大的谬误。其中，仅仅把低利率环境归咎于央行官员，则实在太过简单，而央行官员们也在着手应对这一处境。实际上，也受一些基本因素的驱动，例如人口老龄化以及储蓄充裕的中国融入世界经济，实际长期利率数十年来一直在不断下降。央行官员们也并未鲁莽行事。

根据去年《日内瓦报告》分析，人口老龄化主要是在发达国家和一些新兴市场。同时，平均工作年龄并未改变多少，所以必须储存更多的钱来支付更长的退休时间。大量储蓄发生在收入最高的中年阶段。相对于退休人员，40岁至64岁的世界人口规模（不包括中国）在过去二十年不断上升。因此，储蓄增加，实际利率稳步下降。

而且大部分富裕国家的通胀水平低于官方目标。实际上，在某些方面央行甚至不够大胆。例如，直到现在日本央行才明确保证要超越其2%的通胀目标。这样看来，似乎美联储仍急于尽快加息。据悉，在美国大选之后，预计美联储12月份将会加息，这是继去年首次十年内加息之后的第二次。

然而越来越多证据表明超低利率环境造成的扭曲与日俱增，而益处正不断缩减。企业和地方政府养老金计划的赤字已经激增，而当利率降低时，为了保证未来养老金的发放则需要投入更多的资金，赤字将进一步放大。

原则上，央行削减利率是为了提振经济，促使消费者和企业增加支出，减少储蓄，然而往往适得其反。如果储户想要储蓄自己的退休资金，低或负利率将减缓他们达到足额退休金的目标。对这样的人来说，低利率意味着更少的支出，而不是更多。同样，较低的无风险利率推高未来雇主承诺退休员工固定养老金收益的现值。

金融体制难以应对低利率

银行一般会通过短期利率和长期利率之间的利差赚钱，因此，银行利润的一个重要驱动力是“收益率曲线”，展现的是不同的时间段利率变化。短期利率和长期利率之间的差距越小（即收益率曲线的平稳程度），银行就越难赚到钱。

当债券收益接近零时，这些问题将变得愈加严峻。如果银行对同一账户存钱的特权收费，他们将会面临着来自存款人的阻力。甚至，当银行资产的投资回报下降时，更不容易减轻他们的债务成本。无论哪家央行（像欧洲和日本那样）将负利率放入商业银行的储备金里，这些商业银行都很难将这些费用再强加给存款人。负利率等同于银行收益的税务。

一方面，这损伤银行提供贷款的能力；另一方面，甚至对信誉可靠的借款人也是如此。无止境的低利率扭曲了金融市场，如果突然加息，必然引发大规模抛售。如此一来时间越久，积累的风险就越大。

据瑞士联合银行的分析师贾森·纳皮尔（Jason·Napier）称，还有另一因素在起作用。许多商业银行拥有政府债券投资组合，很大程度上是由于管理者需要他们持有大量的流动资金储备。这些债券的支付利息曾经算是一种易取得的收入来源。但是，当更大、更高收益的债券到期时，他们就会被更低收益的资产取代。

纳皮尔预估，仅这一因素将会令欧洲央行几年内减少20%的利率，这种影响很难消除。如果商业银行不减少10%的花费，他们就得每年多给借款人0.3%，但是这样对经济没有任何帮助；央行成员正在尽量减少，而非增加企业贷款成本。

基于负利率，法国制药商赛诺菲安万特和德国洗涤剂制造商汉高9月双双发行以欧元计价的负收益债券。如果投资者持有债券到期，发行人将保证现金损失。早些时候，德国是第一个欧元区政府发行债券并承诺偿还投资者损失的国家。目前很多发达国家的主权债券都是负收益率。

同样的，银行不是唯一受到影响的机构。由于监管机构的要求，保险公司很少收购股票等高风险资产。相反，他们购买债券，通过债务匹配资产。但是德国和瑞士的保险公司的储蓄产品却滞销了，过去这些储蓄产品销路很好，保证利润远比目前的收益丰厚。在20世纪90年代和21世纪，相似的问题也发生在日本的保险公司身上。

拥有资产管理部门的保险公司可以相对抵御这种压力。他们售出去的储蓄产品存在风险，投资回报与金融市场相关。而低收益的不利影响逐渐给资产管理人员带来不小压力：当收益额达到两位数时，客户也会比以前更加关注这些费用的不利影响。于是，这些保险公司新业务的重心将转移到低成本的交易基金和指数基金。相似的问题也困扰着民营银行，这些银行的有钱客户也开始注意到这些费用的不利影响。

短期利率和政府债券收益都是无风险利率，是形成所有金融收益的基础。预期股票收益包括无风险利率加上额外费用（考虑到股市浮动和资本流失风险所追加的费用）。金融服务企业所获得的大量收益正是他们从这些收益里拿到的利润。目前，几乎没有什么收益可共享了。

讽刺的是，低利率当初是被当做一种政策来挽救金融业，并通过更高借贷的机制，挽救经济的其他部分。许多投票者抗议让这些造成金融危机的大型机构脱离困境，然而现在同样的政策正在逐渐阻碍着金融机构脱困。

新型财政弹药

要在这个低利率世界安全存活，现在必须要摆脱对央行的依赖。提升基本增长率的结构性改革扮演着至关重要的角色。然而依靠结构性改革发挥实际作用却注定很缓慢，经济目前亟需救援，谋取财政政策的帮助更是当务之急。抵抗经济衰退最主要的工具必须从中央银行转至政府。

对记得20世纪60年代和70年代的人来说，这种想法看起来既熟悉又令人担忧。当时的政府曾经想当然地认为提振需求是它们的责任。问题是政治家们擅长通过减税和增加支出来刺激经济，但当经济不再需要这样的刺激时，指望他们改弦更张反而遥遥无期。财政刺激成为了日益庞大的政府的同义词，并略带贬义。目前的任务是要找到一种财政政策，能够在困难时期重振经济，并且在繁荣时期也不会强化政府的地位。

这意味着增加公共支出要打破过去惯常的应对方式，即投资基础设施。的确，投资生产性基础设施是件好事，很多富裕国家需要新的收费公路、铁路和机场，而修建这些设施永远都不会便宜。为了避免产生大而无用的项目，私营部门合伙人应当从一开始就参与其中。养老金和保险基金渴望拥有能带来稳定收入的长期资产，实现对退休人士的承诺。因此，专门的养老基金可以从最终投资者的视角，参与基础设施向项目投资和决策，就某个项目提出意见和建议。

但是投资基础设施并不是提振疲软需求的最佳方式。大规模的资本性支出项目无法为了微调经济而随时启动或关闭，这些项目的规划又需要多年的实施，还可能因政治因素而停滞。要成为有效的逆周期工具，财政政策必须模拟当今货币政策的最佳做法，即各国央行都能够按照形势的需要迅速放宽或紧缩政策。

政治家们不会也不应该将大型预算决策权交给技术官员。但是还有一些方式能让财政政策不那么政治化，且反应更为灵敏。独立的财政委员会，例如英国的预算责任办公室（Office for Budget Responsibility），有助于去除公共支出决策的政治色彩，但是它们无法加速财政投资的决策。因此其需要更多自动调整的机制，将部分支出与经济周期的变化相关联。例如失业津贴的发放时长和金额可以根据经济整体失业率而定，营业税、所得税减免或储蓄免税额同样可以依据经济状况调整，以失业率作为指导原则。

所有这些方法看来都不太可能发生。因为自金融危机以来，中央银行被迫承担了过多的责任。但是超宽松货币政策的每一次微调都收效甚微且弊端更多。当下一次经济衰退来临时，将迫切需要上述的财政弹药。要让财政政策成为打击衰退的有力武器，只需要一小部分公共支出受影响。现在，不应将低利率世界归咎于央行们，而应该帮助他们。

（陈怡璇编译自《经济学人》）