阿源

引人瞩目的万科大战尽管尚未曲终人散，但显然已离结局不远。原因就在于监管层已然明示了反收购的底线。此线一出，至少在现在这样的市场条件下，什么旁门左道的反收购或都将无计可施。

还在万科大战方兴未艾之际，不要说万科管理层中的头面人物无不对反收购表现出一副胸有成竹的模样，市场各方献计献策的何尝不也是大有人在。按照当时的说法，反收购之计不出则已，一出就必定扼住任何敌意收购者之咽喉，令其连口气也喘不过来，又如何动弹得起来呢？孰料人算不如天算，万科虽说没有使尽三十六计，也可以说使出了洪荒之力，可是管理层只就信息披露规范问题使用了问询之一法，就不仅令其也包括对手方都不得不退避三舍，三缄其口。

按照证监会发言人的说法，“根据《证券法》、《公司法》、《上市公司收购管理办法》的规定，上市公司章程中涉及公司控制权条款的约定需遵循法律、行政法规的规定，不得利用反收购条款限制股东的合法权利。证监会依法监管上市公司收购及相关股份权益变动活动，发现违法违规的将依法采取监管措施。”在此之前，用发行股份的方法引入深圳地铁，对于穷于应对宝能式野蛮人收购的万科来说，本不失为借引进优质资产之名，行第一大股东偷梁换柱之实的出奇制胜之策。尽管由于华润宝能的反对，不免面临塞得进董事会决议却未必通得过股东大会的尴尬，但万科管理层之所以不轻言放弃，至少说明其对此方案或尚存借政府干预侥幸过关的一线希望。这一次监管当局关于“不得利用反收购条款限制股东的合法权利”一经明示，更是等于不战而屈人之兵，则令死马当成活马医的希望也成为泡影。

就在万科大战演绎得如火如荼的时候，一些上市公司纷纷借着吸取万科教训的名头，对各自的公司章程肆无忌惮地进行修改，还美其名曰“防狼术”、“驱鲨法”，其中不乏对“恶意收购”乱加定义，涉嫌利用反收购条款限制股东的合法权利。在监管问询和证监会约谈之后，目前已经不止一家公司收回了涉嫌“过度防卫”的反收购条款。例如，雅化集团在递交给交易所的回复函中取消了“持有股份3%以后在报告期限内（3个工作日）及报告期后2个工作日内禁止买卖公司股票”的限制，即仍然规定持股3%以后有报告义务，但不禁止买卖公司股票。禁止买卖的规定仍然按照《上市公司收购管理办法》的规定执行，即5%的持股比例的报告期和报告期后2个工作日。山东金泰也对其前期所提出的章程修订案进行了调整，仅保留“有召集权和提案权股东需满足连续持股270日以上”的一项要求，对其他条款的修改均被取消。在某种意义上，所有这些企图乱中取胜的不法或不轨活动，与其说是在为万科的反收购推波助澜，不如说是帮了个大倒忙。

不过，如果以为一切有关反收购努力或将由此而偃旗息鼓，则未免将市场的事情看得太容易太简单了。阿里巴巴上市，当初的首选之地本是香港，可是，阿里巴巴不仅有个合伙人制，而且还在公司章程中设置了提名董事人选的特殊条款：即由一批被称作“合伙人”的人提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。正是这个堪称特别的合伙人制度让香港犯了难。如果允许让阿里巴巴这样的合伙人制上市，则意味着让阿里巴巴首开类别股权结构上市的特殊化先例，对香港所一直坚持的“股权平等”原则产生破坏。香港证监会和港交所在广泛征询了市场意见的基础上婉拒了阿里巴巴的特殊要求，不料却不仅造就了转道美国上市的阿里巴巴赢得上市市值名列前茅的全球声誉，也给自身的新股发行带来了差不多持续了两年之久的萧条局面。更令人不无尴尬的是，有消息称，近在咫尺的新加坡交易所为了提高其争取首次公开发行（IPO）交易的能力，拟在未来数周内允许上市公司实现双层股权结构。这对于作为其老对手的香港无疑是一个不小的冲击。

反收购的边界究竟应该划在哪里？这不仅是一个理论问题，同时也是实践问题。理论总是试图去发现那些维系自然世界运作的基本原理。它要的是证明，而不是理由。而模型所能做的一定存在某种简化，如果这些简化省略了这个物体的某些性质而发生了严重偏差，那么，它就有可能既不是理论所需要的证明，也不是对实践的正确引导和来自于实践的理性反映。

统计显示，今年以来，A股至少有544家上市公司对公司章程进行了修订。修改公司章程本是上市公司对企业发展和治理做出的调整、补充和完善，在资本市场也很常见，然而，现在却成了某些上市公司试图防止被收购或反收购的不二法门。这从股权之争的角度来看并不奇怪。现在看来，监管部门的关注和问询只是涉及了其中占很小比例的某些上市公司，似乎很有点马后炮的样子，不过，这也许正是监管政策的视线未必在于有意对反收购一刀切管住的具体表现。目前，关键的问题并不在于上市公司可不可以对防止被收购或反收购作出相应的努力，而是无论防止被收购还是反收购，都不允许触犯一个底线，那就是不得利用反收购条款限制股东的合法权利。在这个问题上，我国证券市场和香港证券市场的立法基础并无不同。这也正是为什么同样也引进了合伙人制度的万科不可能和阿里巴巴相提并论的道理之所在。至少在目前，由于我国的《公司法》和《证券法》在立法上都不可能支持有可能限制其他股东合法权利的反收购条款，万科的合伙人制和阿里巴巴的合伙人制不仅形似而神不似，而且，在很大程度上也不能不由于道不同不相与谋而望洋兴叹。

不过，如果由于反收购的无计可施，而留不住现在被人们所一致看好的万科管理层，则无论对于万科，还是万科的投资者，都不能不说是一个极大损失。现行《公司法》和《证券法》在股权集中的现实和国资管理的思路下，完全偏向于股东中心主义，这对那些股权分散的公司来说其实是相当不利的。在笔者看来，在未来股权分散的上市公司越来越多的情况下，有关法规也许也应当顺应多元化多极化的国际潮流，为以董事会为中心的治理结构留出相应的制度空间。这不仅未必与保护其他股东的合法权利的底线发生冲突，同时，也有可能将更有利于维护上市公司的最大利益和保护广大投资者的利益。在某种意义上，这何尝不也是比仅仅着眼于保护某些其他股东权利的底线更为重要的底线。