李冰洁　马海鹏

摘要：指出了在《京都议定书》中，清洁发展机制（CDM）项目是唯一涉及发展国家的灵活机制。我国已成为CI）M项目供应大国，每年成功注册CDM项目数量在不断增加。CDM项目的本質是将外部效应内部化，对我国申请注册CDM项目的公司价值产生一定的影响。综合分析了CDM项目的申请运行对公司的价值影响，总结了目前研究的不足。

关键词：CDM项目；温室气体；碳信息披露；公司价值

中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1674-9944（2016）08-0211-02

1.研究背景

国际上关于控制以CO2为代表的温室气体排放监管条例始于1990年，美国清洁空气法修正案（Clean Air Act Amendment）率先提出对碳排放的配额限制，对排放有害气体超过部分进行罚款，首次在监管政策上提出碳排放外部效应内部化。随后《联合国气候变化框架公约》（United Nations Framework Convention on Climate Change）与其补充条例《京都议定书》（Kyoto Protoc01）从国际角度对加入京都协议的各国进行碳排放额度分配。并制定三种主要的减排机制，分别是清洁发展机制（Clean Development Mechanism，CDM）、联合履行（Joint Implementation，JI）与排放交易（Emissions Trade，ET）。其巾，CDM机制是唯一涉及发展中国家的“灵活机制”。

根据CI）M规定，参加JI和ET的国家除了向发展巾国家直接购买碳额外，还可对发展中国家进行可产生碳减排效果的项目（CDM）投资，并以此换取项目产生的部分或全部核证减排单位（Certificated Emission Reductions，CERs）额度，以抵消其自身减排义务。在此机制下，发展中国家可以借CDM项目获取发达国家的资金和技术援助，发达国家也可以降低在本国减排的高昂成本，以更为灵活的方式减排，实现双赢的结果。我同作为最大的发展中国家，积极参与CDM项目的申报和注册。截止至2015年07月15日，已获批的中国CDM项目共1453个项，截至2015年05月05日，国家发展改革委批准的全部CDM项目5073项。对于我国而言.企业通过申请CDM项目转让CERs，得到了发达国家的资金和技术支持，会对公司价值产生一定的影响。

2.文献分布

本文收集的国内文献主要来源于中国知网（CNKI）。由于国际上最早的关于碳排放控制的监管颁发于1990，并且《京都议定书》在2005年2月16日正式生效。故文献时间窗口选取为1990～2004年，2005～2015年，检索词为碳披露、CDM项目、温室气体，并且限定类目为经济与管理科学和社会科学两类，2005～2015年该领域研究的文献数量远远高于1990～2004年，说明我国真正关于温室气体方面的研究始于2005年——《京都议定书》生效。其中碳披露、CDM项目和温室气体的研究文献由少至多，主要是这三个关键词所包含领域的宽窄原因。

国外文献主要来源于EBSCO，以Carbon Disclosure、CDM Projeet和GHG为检索词，限制范围为学术期刊。为与国内研究进行对比，这里选取的时间窗口与国内文献一致。从文献数量中可以看出，国外关于CDM项目和温室气体的研究始于90年代前后。然而，在2005年以后，关于CDM项目的研究，国内研究（1593篇）远远多于国外（463篇），说明我国学术界重点关注CDM项目这个领域的研究。这也是CDM项目是唯一涉及发展中国家的“灵活机制”的特点导致的。它和我国经济发展有重大的联系，与我国企业效益也有直接的关系。而发达国家，则侧重于其他两个机制的研究，但是其对CDM的研究，仍值得我国的借鉴。我国今后的研究可在借鉴国外研究的基础上，立足国内实际。目前关于CDM项目总体而言，立足企业角度即微观层面研究CDM项目的影响较少。关于CDM项目对公司价值的影响，本文拟从CDM项目运行、CDM项目披露两个角度考虑。由于直接从CDM项目和公司价值人手的文献较少，本文主要参考社会责任与公司价值的关系、碳信息披露、项目投资决策等相关文献进行整理分析。

3.CDM项目相关理论基础的研究

与CDM项目相关的理论基础切人点有很多，目前的研究主要从信号传递理论、利益相关者理论以及外部性理论出发。

3.1信号传递理论与CDM项目

从信号传递理论研究CDM项目的学者认为披露包含CDM项目在内的社会责任信息，可以主动向市场传递公司能力的信号，从而树立良好的企业形象，影响投资者对公司的看法。从这个角度出发，CDM项目的披露，能进一步提升公司价值。CDM项目涉及企业主动承担社会责任，张兆国等认为企业承担社会责任既是一种双赢机制，也是一种信号传递机制，还是一种价值创造与风险防范机制。

3.2利益相关者理论与CDM项目

从利益相关者理论研究CDM项目的学者认为，利益相关者理论是研究企业社会责任问题“最为密切”的理论武器。该理论既可用于CDM项目申请运行与企业价值的关系，也可以用于CDM项目披露与企业价值的关系。如果一个组织想要生存下去，必须合理地管理其与利益相关者之间的关系。CDM项目的申请运行，企业需要合理的处理其与CDM项目审核机构、项目合作等之间关系，这些关系的处理，影响着企业的利益。

3.3外部性理论与CDM项目

从外部性理论研究CDM项目的学者认为，在环境污染问题中，外部性表现为外部不经济性，外部性最核心的解决办法就是将外部效应内部化。CDM项目的本质就是将温室气体排放产生的影响内部化，使得企业从自身利益出发控制温室气体的排放。目前有不少学者从经济学的角度，评估CDM项目对我国产生的影响，包括对我国现行经济的影响，例如对我国出口贸易的影响和对我国技术进步的影响。也有学者开始考虑CDM交易机制下的碳权转让是否导致我国过度使用碳资源，不利于我国的经济转型。

4.CDM项目对公司价值影响的研究

关于CDM项目运行的研究，目前各学者主要立足于CDM项目申报审批的制度设计，CDM项目获签的能力和影响因素等。实证研究主要局限于CDM項目获签影响因素的研究。国内没有直接就CDM项目运行与公司企业价值的关系的研究成果，其主要的切人点在于CDM项目本身所带来的成本和收益，即认为①CDM申请过程复杂，将会导致公司价值受损；②CDM项目可以获得发达国家政策与资金的支持，综合认为利大于弊。

4.1项目申请流程

CDM项目申请有着复杂繁琐的流程，依照2001年《马拉喀什协定》，主要分7个步骤进行：①项目设计（完成项目设计文件PDD的编写）；②项目批准（参与项目的每个缔约方国家的批准）；③项目审定（具有独立经营资格的DOE实体进行审定）；④项目注册（由DOE向联合国清洁发展机制执行理事会提出注册，如审查通过，即注册成功）；⑤项目监测（按照PDD文件进行实施，对项目实施活动进行监测，并向DOE汇报监测结果）；⑥项目核查（由DOE进行核查，并向EB核证）；⑦签发CERs（其中PP：项目参与方；DOE：指定经营实体；EB：执行理事会；CERs：经核证的减排）。

4.2公司价值受损

4.2.1注册过程的成本承担

CDM项目前期的成本是巨大的，赵捧莲认为，在中国CDM项目的碳排放权交易过程中可能涉及到的交易成本有决策成本、寻求项目成本、项目文件开发成本、谈判成本、批准成本、合格性审查成本等。来自清华大学全球气候变化研宄所的数据显示，CDM项目活动的一次性成本大约在2.1万美元，加上每年核证、检测的成本、保险成本，总成本大约为2.25万美元。

同时在CDM运行的过程中，Matsuhashi通过测算光电企业实行CDM项目公司的投入产出比，以及CDM项目的NPV，发现实施CDM项目的公司比不实施CDM项目的公司具有更高的资本成本。Balatbat测算了227家新能源企业的CDM项目下的交易风险，也得出了类似的结论。

4.2.2注册失败的损失承担

CDM项目申请的复杂流程，导致企业投入的资金、人力和时间等资源都高于一般的项目。若是项目审批或者注册未通过，那么企业将蒙受巨大的损失。这是巾不确定性导致的，环境不确定性是企业经营巾所面临的重大问题，许多问题都无法回避不确定性。

4.3公司价值受益

尽管CDM申报流程复杂，企业所需要付出的代价巨大，但是我国每年CDM项目申请数在不断增加，也从一个侧面反映出CDM项目带给企业的收益，远远大于企业在其上面的投资。如果一个CDM项目注册成功，其带来的收益，主要有政府政策的支持、发达国家的技术和CERs转让收益。

4.3.1政府政策大力支持

我国对CDM机制的参与热情较高，己经建立了CDM管理机构，颁布了《清洁发展机制项目运行管理暂行办法》，积极推进CDM的实施。并且在税收政策上给予企业许多优惠。

CDM项目直接为企业带来多项税收优惠政策，主要包括4项税收减免政策和企业所得税“三免三减半”的优惠政策。这为企业带来的税收减免优惠，根据有企业所得税的MM模型，在一定程度上提升了公司价值。

4.3.2发达国家资金技术引进

CDM机制无疑为发展中国家引进发达国家资金和技术，提供了一个机会。CDM项目的实施，可以帮助企业直接降低生产成本，提高产品质量，节约企业废物的末端处理费用，为我国企业的发展提供了新的方向。与发达国家合作所带来的资金技术，为企业提升一个新的台阶创造了良好的条件。

4.3.3碳排放权转让收益

CDM发展初期，我国的碳交易都在国际市场上进行。2008年北京环境交易所、上海能源环境交易所、天津排放权交易所相继建立。在2011年，发改委在北京、天津、上海、重庆、深圳、广东和湖北等7个省市开展了CERs（碳排放权）交易试点工作，2014年底有7个地区正式启动碳交易。“至201 4年5月，中同碳交易累计成交385万t，交易金额为12501万元，成为继欧盟之后的全球第二大碳交易市场。”

如果CDM项目注册成功，企业将会获得项目组签发的CERs，即可排放的碳配额。关于CERs的初始确认问题，国际上一致同意确认为资产。其中以FASB下属机构EITF颁布的EITF 03-14（2003）条例和IASB的IFRIC 3（2006）条例为代表，都明确指出企业从政府获得CERs应确认为资产。也就是说国际上普遍认可企业获得CERs，是一项利得，尤其是澳大利亚颁布的UIG3，规定CDM项目签发获得CERs，应以递延收益确认。我国国内研究中有学者认为“政府无偿分配给企业的CERs是无形资产，是与资产有关的政府补助。”应确认为无形资产。同时确认递延收益。

对于CDM项目执行节能减排以后多余的CERs，企业可以在CERs二级市场上进行交易，目前大部分CERs都是通过中介机构低价流人欧洲市场，包装成欧盟排放交易体系第三阶段的核证减排量期货合约，价格增值幅度超过100%。并且，CERs市场与普通市场不同，CERs扶利与市场份额走势并不趋同，企业要在碳市场上扶利。降低减排损失，改进的方向就是削减排放量，出售多余配额，这是一种主管方指明获利方向的政策导向，即可获得性福利。

4.3.4CDM项目信息披露

关于碳信息披露与公司价值关系的研究，主要从碳信息披露框架的研究、已披露碳信息决策有用性的研究和碳排放对企业价值影响等角度出发。

关于碳信息与企业价值的关系研究，目前学者大多立足于碳排放本身，探究碳排放量多少对企业价值的影响，而对于碳信息披露对企业价值的影响的研究则比较少。碳信息披露的公司，在气候变化应对战略、公司财务表现和碳减排方面有着良好的表现，这些信息能够很好的满足企业利益相关者在投资决策时的需求。高质量的碳信息披露可能被资本市场看做是企业将碳减排纳入其长期战略规划和运营系统的一种“承诺”，从而形成企业的竞争优势。无论是出于风险规避还是道义考量，投资者将会越来越多地把资金投入到绿色项目。

在实证研究上，Griffin等通过对S&P 500的企业和加拿大2006～2009年间所有企业进行调查发现，投资者在决策时会考虑企业所披露的气候变化信息，证明了投资者的判断会受到公司温室气体排放信息的影响。类似的研究还有Elias，Antoine等。

赵选民、严冠琼通过以重污染上市公司为样本，通过实证研究发现净资产收益率越高、负债越多的企业更愿意向外界各方利益相关者表明自身公司业绩良好，有幔的偿债能力，追求可持续发展环境绩效与经营绩效并行，既能体现企业的价值，获得债权人、投资人及其他利益相关者的信任，還能够传递企业承担社会责任的正面信息，树立良好社会形象。Doran和Quinn则指出碳信息披露报告（CDP）对于公司财务和资产价值具有一定的影响。

Dualiwal等研究得出以前年度权益资本成本较高的公司具有较高披露社会责任报告的动机，且社会责任的披露有助于公司权益资本成本的降低。更确切地讲，碳信息披露质量通过作用于资金成本而直接影响企业对自身投资项目的评价标准，间接地影响企业预期的脱金流量，从而影响企业的价值。赵选民，严冠琼通过埘2008～2011年CDP（碳信息披露项目）中同报告中的沪市A股企业的经营绩效指标与碳信息披露水平的分析发现，公司规模、资产负债率、总资产增长率高的上市公司相对能够披露较多的碳信息。

还有不少学者从经济学的角度入手.成本在短期具有刚性，长期则都为可变成本。短期内承担社会责任越多则公司价值越低，但长期看则承担社会责任并不会降低公司价值。

5.不足与展望

5.1缺乏CDM项目与企业价值直接研究成果

我国已经有碳信息披露与企业价值关系的研究，但关于CDM项目与企业价值的影响.我国没有直接的研究来揭示两者的关系。CDM项目有其特殊性，实施该项目的企业，需要前期为申请注册做充分的准备.实施过程中可以受到政策的优惠、发达同家企业的技术和资金的支持，实施结束后通过信息披露等则可能使得企业的声誉等得到提升等等。这些方面都可以影响到企业的价值，故后续研究，可以从其中的一个或多个入手，立足我国企业，进行定量分析。CDM项目对公司价值的影响。

5.2缺乏定量分析法研究CDM项目

目前国内关于碳信息与公司价值的研究，定性为主，定量为辅。主要的定量研究局限在碳排放量与公司价值的关系研究。而对于碳信息披露.我国目前大多局限于定性研究，即逻辑分析其中的联系.这也是由于我国这方面刚起步，自愿性碳披露数据较少.而CDM项目则比较繁琐，不易详细披露。然而也正是因为我国的国情，CDM项目不同于发达国家可以参与的JI、ET项目，对我国企业的影响更为显著。

5.3缺乏成本收益视角的研究成果

尽管CDM项目的本质是将外部效应内部化，但是由于企业内部管理资料难以取得等原因，现有文献中少有从管理会计的角度看CDM项目。如企业加入CDM项目和不加入CDM项目的边际成本.利润等有何变化。也鲜有文献从项目决策角度等看CDM项目是否值得投资、申请。