张文晶

国“脱欧”公投后，金融市场出现大幅震荡。随着执政保守党迅速选出新首相及组成内阁，市场上紧张的避险情绪有缓和迹象。“脱欧”为英国经济的发展前景蒙上阴影，为应对冲击，英国央行在7月5日宣布撤回银行的逆周期资本缓冲监管要求，这是英国央行首项应对“脱欧”后稳定金融市场的措施。稍后，当市场普遍预期英国央行会于7月14日放宽货币政策时，英国央行却按兵不动。值得注意的是，本次的议息会议摘要显示，大部分货币政策委员会委员认为，今后可以加大宽松政策。市场上热烈讨论的措施，包括减息，甚至是重启QE。那么，英国央行后续将如何出招？

英国“脱欧”的中长期影响

第一，经贸自主权的好处不如预期。英国“脱欧”后，意味着原本在欧盟单一市场的优惠条件终结。因此，“脱欧”的利弊，也取决于英国经济对欧盟市场的依赖程度。英国的货物和服务出口分别有44%和35%是输往欧盟的。至于外来直接投资，有46%的资金亦来自欧盟。由于英国的经济活动高度倚重欧盟市场，议价能力相对较弱。未来英国与欧盟在新的经贸协议谈判时，可能不得不做出一定的让步。另外，新协议谈判也涉及不少的时间和人力资源，英国若跟所有非欧盟贸易伙伴进行谈判，是缺乏效率的。在非欧盟市场方面，美国是英国最重要的出口市场，占其货物出口的18%；第二大的出口市场是中国，但仅占约4%。由于非欧盟市场的结构分散，在谈判成本与潜在利益的衡量下，好处并不如“脱欧”派所宣传的那么巨大。

第二，政府财政风险增加。评级机构在公投后下调了英国的长期主权信贷评级。标普的下调幅度最大，由最高的AAA连降两级至AA，评级展望维持负面。惠誉将评级下调一级至AA，至于穆迪虽维持Aa1的评级，但将展望下调至负面。信贷评级转差，意味着英国政府的融资成本上升，消灭赤字的任务更为艰巨。财政赤字缺口持续，将导致债务水平较快上升。

第三，伦敦金融业面对潜在打击。若英国最终失去“欧盟通行证”，伦敦作为金融中心的吸引力将有所削弱。“欧盟通行证”允许金融机构在所有欧洲经济区成员国（包括欧盟成员国和冰岛、列支敦士登和挪威）内，不受地域限制提供服务和产品。对于有意向开拓欧洲市场的金融机构而言，在其他拥有“欧盟通行证”的国家率先建立据点，能更便利地建立起欧洲市场的网络。因此，伦敦可能不再是它们进军欧洲市场的首选。此外，伦敦亦恐失去欧元结算业务。“脱欧”公投后，法国总统奥朗德曾警告，欧盟不会接受伦敦继续进行欧元计价的金融产品结算。

尽管如此，伦敦作为欧洲领先的金融中心的地位，应该是难以取代的。一流的金融基础设施建设、完善的法律和监管制度、人才和资金汇聚，令伦敦成为欧洲的领先金融中心。即使英国脱离欧盟，这些固有的优势也不会完全消失。另外，有市场分析担忧多家国际性金融机构会迁出伦敦，相信发生的概率并不大。对于国际性的金融机构，它们除了在伦敦设立据点外，在其他的欧洲主要金融中心也建立了网络。也就是说，这些国际性金融机构仍能继续受惠于“欧盟通行证”给予的便利，对它们在其他欧洲市场的经营不会有太大影响。

撤回逆周期资本缓冲

要求是权宜之计

“脱欧”使英国的经济前景转差，金融市场大乱，投资者信心也一度大幅下滑。公投后初期英镑汇价仍未停止下滑，房地产投资信托基金（REITs）的赎回潮增加，超过180亿英镑的REITs被冻结资金。为稳定金融市场情绪，英国央行在7月5日宣布，实时将英国银行的逆周期缓冲资本规定从加权风险资产的0.5%减至0。此举令银行的放贷更为灵活，有助于增加信贷供应量，从而达到刺激经济的效用。英国央行表示，这项措施将减少银行业的资本缓冲额57亿英镑，有四分之三的银行，亦即占信贷市场九成份额的银行，能即时且更有弹性地提供融资借贷予英国的家庭及企业。

其实，英国央行撤回逆周期缓冲资本规定是因时制宜之举，符合该规定抑制银行系统周期性大幅波动的目标。逆周期缓冲资本规定是《巴塞尔协议Ⅲ》资本监管架构的一部分，在信贷增长过渡时期，系统性风险显著增加，银行需要积存额外的资本以应对周期逆转后的风险。根据《巴塞尔协议Ⅲ》框架，各司法地区有关当局需要监察信贷增长及系统性风险积累的指标，并以此制定逆周期缓冲资本规定。由此可见，逆周期缓冲资本规定是动态调整的。公投结果引发金融市场一度大幅波动，信贷和流动性紧缩的风险上升，此刻如果要求银行继续遵守逆周期缓冲资本规定，只会扩大银行系统的周期性波动，违背该规定的原意。

然而，撤回逆周期缓冲资本规定应该是暂时性的。在此之后，相信英国央行会重新要求银行遵守这个规定。其一，随着英国的政局趋向明朗，“脱欧”的冲击已有所淡化，英镑汇价从公投后最低的1.29美元回升至1.32美元水平。只要银行系统性风险可控，英国央行便有条件再度实施逆周期缓冲资本规定。其二，英国实施逆周期缓冲资本规定的进度已经落后于《巴塞尔协议Ⅲ》建议的时间表。根据时间表，逆周期缓冲资本规定应从2016年1月1日起逐步实施，以按年等额调高至2019年1月1日全面生效的2.5%上限。因此，2017年1月1日起适用的比率应该是1.25%。长远而言，英国有必要重新实施相关规定，尽快追上国际标准。

今年重启EQE的机会不大

第一，温和通胀成为英国央行减息的有力支持。布兰特原油价格从2014年中的114.81美元每桶暴挫至今年1月最低的28.94美元每桶，至今已回升至约47美元每桶。油价低迷制约英国的通胀水平，今年5月的通胀同比仅增长0.3%，远低于英国央行2%的目标。英国央行在5月发表的《通胀报告》中，对2016年底至2018年底的通胀预测分别是0.4%、1.5%、2.1%，可见英国央行预料油价回稳对短中期整体通胀的正面支持作用有限，通胀低迷更多是反映了本地需求疲弱的因素。然而，“脱欧”对个人消费及企业投资信心造成一定的负面影响，从而削弱本地生产成本的上行压力。因此，英国央行在8月4日发表的《通胀报告》中再度下调短中期的通胀预测，为减息的决定提供更有力的支持。

第二，减息有助刺激信贷需求。英国央行在7月5日发表的《金融稳定报告》中认为经济活动的前景恶化，担忧信贷状况因而有所收紧。尽管撤回逆周期缓冲资本规定可增加银行的放贷能力，但如果家庭和企业的信贷需求不振，社会上的信贷投放量也难以真正增加。据此，若英国央行宣布减息，透过公开市场操作压低货币市场的利率水平，银行的资金成本也因而降低，继而引导信贷利率下行，有利于刺激家庭和企业的信贷需求。

第三，常规货币政策措施仍有调节的空间。目前英国央行的基准利率为0.5%，虽然是历史的最低水平，但与其他七国集团首脑会议（G7）央行的基准利率相比，英国央行的基准利率水平属于偏高的。除了加拿大央行的利率水平可与之媲美外，美联储的联邦基金利率为0.25%～0.5%，实际有效利率是0.375%。欧洲央行的再融资利率已处于下限，但如果银行透过长期再融资操作（TLTRO）向欧洲央行拆入资金，并符合贷款增长的要求，利率水平可以低至隔夜存款利率的-0.4%。日本央行亦将基准利率设定在负水平。也就是说，欧洲央行、日本央行正采取激进的手段，以补贴的方式鼓励银行放贷。以每次利率的调节幅度为0.25%测算，英国央行还有两次下调基准利率的机会，才达到利率水平的下限。相比大部分的G7央行，英国央行的常规货币政策措施仍具调节的空间，故现时未有急切的需要推行如QE这些非常规措施。

年内除了10月外的余下各月度，英国央行都会举行议息会议。配合发表下调的通胀预测，以及“脱欧”后的经济数据相继出炉，预料英国央行将会在8月启动减息，但年内重启QE的机会不大。另外，撤回逆周期缓冲资本规定已实时增加银行放贷的灵活性，对稳增长有积极的作用。长远而言，英国需要尽快追上国际的实施进度。在银行系统性风险可控的情况下，英国央行有望于2017年6月重新实施逆周期缓冲资本规定。