摘 要 据2010 年第六次人口普查显示，全国 60 岁及以上人口为1.78亿人，占总人口的13.26%，其中65岁及以上人口为1.19 亿，占全国总人口的8.87%，比第五次全国人口普查分别上升了2.93%和1.91%。显然，我国老年人口已居于高位且正在加速增长，老龄化趋势带来的人口结构变革将会引发社会经济的一系列变化，给养老产业的发展带来了诸多挑战和机遇。“养老+地产”的组合意味着房地产开发模式的集约化和主题化。相对于传统地产项目来说，从前期的投资到开发环节的设计、施工再到后期运营管理，养老地产更多需要开发链条和服务价值链条的延伸。

关键词 保险资金；养老地产；投资路径

引言：

在整合社会资源发挥各行业优势的基础上，构建保险公司主导的投资体系和跨行业的联盟开发体系，通过房地产开发商和保险公司、医疗机构、专业管理机构的合作开发和运营，将投资、开发、运营三者角色分离，各司其职，各尽其能，有效减少成本和降低风险、提高效率，实现各参与方的共赢。

一、保险资金投资养老地产的主要模式

（一）直接投资

直接投资模式是指保险公司通过对自行或合作开发的养老地产项目直接进行资金投入的投资模式。

1.全资开发

全资开发是指保险公司在获取土地、工程建设和后期运营的过程中始终以自身为主导，全过程进行资金投入的养老地产开发模式。这种模式下保险公司对所开发项目拥有决定权和自主权，能按照自身特定的要求定制项目，根据投资计划按部实施，避免与合资方（合作方）产生决策和管理矛盾。保险企业以此模式开发的养老地产项目大多是与当地政府合作，在土地获取、社区规划、税费等方面有一定的优惠。但这种模式也存在很大的问题：一、资金需求量巨大。根据规定，保险资金不可直接从事房地产开发建设，所以在此模式下所需全部资金为保险公司自有资金，会给保险公司带来很大的资金压力和经营风险。

二、房地产开发经营链条相对复杂，需要高度专业性，保险机构无房地产开发经验和管理人才，自行对项目进行开发建设存在一定风险。三、与当地政府进行战略合作是一个长期磋商的过程，也存在一定的政策风险。

2.股权合作

股权合作模式是保险公司与房地产开发商、其他金融机构等联合成立股份公司，保险公司等金融机构提供资金支持和咨询服务，地产开发商则负责市场开发、工程建设等，投资收益按照股权比例合理分配。这种模式既有效规避了保险公司盲目投资养老地产带来的风险，又充分发挥了保险公司等金融机构的资金优势和开发商的技术支持。与全资开发模式相比，这种模式投资风险较小，初始投资少，可节约开发成本和管理成本。另外在项目开发过程中，可以集合保险公司原有客户的特点和需求，对养老社区的选址、规划、设计等方面进行针对性的产品研发，全面适应老年客户的需求。

3.股权投资

股权投资模式是指保险公司不直接参与项目的经营管理，而是通过对养老地产项目或房地产公司持股来获得利益回报。在此模式下保险公司可以在资源投入较少的情况下获得项目租售和后期运营中的收益，且办理股权过户和登记手续便捷，产生税费较少。但采用这种投资模式要承担项目在运营过程中的风险，一旦发生亏损不能及时退出。有统计资料显示，2014 年第一季度，包括中国人寿、平安人寿、太平洋人寿等10余家大型保险公司在内成为17家地产股（不包括港股）的前十大股东。其中，中国人寿分别持有万科、华侨城、北京城建、宜华地产、海博股份、海宁皮城等6家公司股份，成为持有地产股家数最多的险资企业。这些投资地产公司的险资企业不但保证了保险资金的稳定性，也充分享有开发养老地产项目所带来的收益。

（二）间接投资

间接投资模式是指保险公司通过投资由养老地产衍生的金融创新产品间接投资不动产。这种模式可以避免不动产直接投资资金需求大、期限长、专业和管理能力要求高的缺点，通过发行金融产品实现投资资金的快速回笼，同时保险公司拥有项目或公司股权，可以得到相应养老地产项目开发、经营收益和资产增值收益。

1.私募股权投资基金（PE）

私募股权投资基金（Private Equity），又被译为股权投资基金，产业投资基金等，具体是指通过私募形式对非上市企业进行的股权投资，在交易实施的过程中附带考虑了将来的退出机制，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权基金的来源一般为个人、风险基金、养老基金、保险公司等，收益相对稳定，投资期限长，但流动性较差，不能像股票或 REITs 产品一样在二级市场交易。私募股权投资作为直接融资的重要手段，将有资金实力的机构加入到投资行列，减轻保险公司自身的资金压力，共同解决养老地产资金缺口大、持续时间长的问题。

2.房地产信托投资基金（REITs）

房地产信托投资基金是一种发行单位收益凭证来募集大众资金以形成基金，由专业机构投资管理，将绝大部分收益定期分给投资者的集合投资制度。房地产信托基金是一种利益共享、风险共担的集合投资模式，保险公司通过投资 REITs来间接投资养老地产，可以回避直接投资所附带的风险，运作流程规范，而且能通过证券市场自由进入和退出，流动性和稳定性均符合保险资金的投资要求。目前在欧美金融市场发展比较成熟的国家通过 REITs 融资的项目比较普遍，如美国现有300 支 REITs 在运作，其管理资产总值超过 3000 亿美元，约三分之二在证券交易所上市交易。从国外的经验来看，REITs 主要投资于成熟的商业物业项目，要求其管理者具备很丰富的商业物业管理经验，其收益主要是通过收取物业租金的方式获得。我国的养老地产发展还处于起步阶段，目前尚无 REITs 类金融产品真正实施。但随着房地产业的发展和金融市场的逐渐成熟，与保险资金高度契合的 REITs 投资模式将成为重要的投资渠道。

二、保险资金投资养老地产的路径选择

（一）保险公司各投资模式比选

通过我国养老业的需求状况与市场经济的改革趋势看，养老地产的发展有着客观必然性。巨大的养老需求刺激着各路资本争相涌向养老地产或养老社区的开发，但选择合适的投资模式是保险资金介入养老地产项目成败的关键。下面从投资主体性、联盟运营和市场成熟度三个维度对保险资金投资路径进行比选。如下表，各种投资模式的特点比较。

（二）从保险资金投资主体性比选

保险资金投资养老地产可以满足其流动性、稳定性的要求，带来较高的收益率并优化资产负债匹配管理。养老地产是保险资金优质的投资选择，但在投资模式选择上应该在以下几个方面明确自身的投资主体性：一、在我国养老地产还处于起步和探索阶段，尚无成功的商业模式可以借鉴，在国家政策的推动下，保险资金应发挥社会资金在养老产业发展中的推动作用。二、养老地产的开发涉及到金融投资、地产开发、医疗、养老服务、专业管理等多个领域，保险公司自身拥有强大的外部资源整合能力，在跨行业进行资源协调时具备其他主体无法提供的优势。三、目前我国养老地产的开发领域汇聚了地产商、咨询机构、保险公司以及相关民营企业，但各自的角色定位很模糊，开发商则渗入到投资、开发建设、后期运营的整个过程，缺乏分工合作和专业化管理，保险公司作为养老地产项目的长期投资人，应发挥投资主体的作用。四、保险资金投资养老地产看重的是项目在运营期的服务和资产增值所带来的稳定性收益，而非养老地产项目的开发销售收益。“后保险”时代保险产品创新与养老地产的有机结合，比较成功的如泰康人寿，其原保险客户在其养老地产项目的总消费者中占有很大的比例。所以保险公司在投资养老地产项目时应保证自身在后期运营管理过程中主导地位。

（三）从养老地产联盟开发运营的角度比选

我国目前的养老地产发展远没有发达国家一样成熟，各参与者角色定位并不清晰，养老地产项目的开发主体一般要承担投资、开发建设、物业服务、后期运营等多个角色。由于自身的特点，养老地产的开发涉及到金融投资、地产开发、医疗、养老服务、专业管理等多个领域，如果仅靠某一个角色来完成整个养老地产项目开发运营链条都是比较困难的。

养老地产开发引入行业、企业联盟运营机制可以实现优势互补，降低开发和经营风险，可以更好的实现各方目标。如保险机构、政府、地产开发商、医疗机构等针对养老地产项目进行战略合作，保险机构负责资金募集，当地政府负责提供土地或相关规划，地产开发商则利用自身优势获取老年客户的需求，负责对项目进行设计和施工，医疗机构则负责提供医疗配套和服务支持。在这样一个联盟体系中，各方利用自己的优势为项目成功实施提供支持，在后期运营中，各方也能根据投入来获取收益。

三、“PE介入+REITS 退出”的持续性投资体系构建

保险资金投资养老地产需满足以下几点：一、根据规定，保险公司不能直接从事房地产开发，应从间接投资模式中寻找合适的投资路径；二、保证保险公司的投资主体性，项目可控性高，能按照公司战略布局发展；三、合作开发，发挥各方优势，保证房企的开发主体性；四、在现阶段养老地产市场尚不太成熟的背景下，保险资金适合通过私募股权基金的模式介入，后期在项目发展成熟并形成规模之后，可以发行 REITs 的形式进行退出，保证保险资金投资和收益的稳定性与持续性。基于对以上因素的认识，构建以“PE+REITs”投资体系为核心，以全过程联盟开发运营体系为基础的“PE 介入+REITs 退出”的持续性投资模式，适应保险公司对养老地产项目的投资特点和养老地产在不同发展阶段的资金需求（图1）。

从上图1可以看出，在养老地产项目从开发到稳定运营的全过程中，通过私募股权基金介入到发行养老地产 REITs 退出，形成了完整的养老地产投资路线。在项目开发前期，保险公司以成立开发型私募股权投资基金的形式介入养老地产的开发，将有资金实力、有投资需求的机构或个人加入到投资行列，可以大大减轻养老地产项目启动的资金压力。开发型私募股权基金主导的投资时期是养老项目的开发期，主要是从项目投资到客户入住这个阶段。在项目稳定经营前，若开发型私募股权基金存续期满，可选择设立增值型私募股权基金对项目进行持有，同时给前期投资者资金退出提供渠道。增值型私募股权基金也可对开发商、大型实业公司开发的养老项目进行投资收购，通过专业运营商的定位改良，改善养老项目的经营情况。增值型私募股权基金主导的投资时期是养老地产项目的培育期，在此过程中随着养老观念的转变，越来越多老年客户接受入住养老地产这种养老方式，养老地产的市场潜力开始显现。另一方面，在培育期阶段，保险公司的养老地产投资模式也逐渐成熟，养老服务配套逐步完善，养老地产的后期运营也在步入规范有序的状态，养老项目的品牌价值逐渐形成。在项目进入稳定经营期后，养老物业能够提供持续稳定的现金流，财务状况良好，可进行资产打包发行 REITs上市。养老地产 REITs 作为资产的退出渠道一旦打通，将会吸引大量的私募基金进入养老地产的开发阶段和培育阶段，有利于打造完整的养老地产金融生态体系。

参考文献：

[1]李洪心，李巍.国内外养老模式研究[J].经济与管理，2012，（12）： 18-22.

[2]陈艺.中国养老金融业发展现状分析[J].经济研究导刊，2013，（04）：83-84.

[3]韩铭珊.保险企业养老产业投资模式构架之思考[J].保险研究，2015，（05）：1-7

作者简介：

王潇，（1988-），女，汉族，甘肃武威人，在读于兰州财经大学，研究方向：风险管理与保险。