苏红宇

近两年，随着信用风险自东向西、自下而上蔓延，以钢铁等过剩产能行业为主的国企、央企违约加剧，屡屡涉嫌通过破产重整等方式逃废债，令债权人颇为被动。

国企成违约领头羊

进入2016年，企业债的违约事件越来越多，其中去产能带来的传统企业业绩下降成为了主要原因，不断让企业债的“刚性兑付”信仰打破。截至今年7月底，钢铁煤炭行业的违约债券数量和违约金额占2016年总额比例已分别达到了31.6%和31.4%，煤炭、钢铁行业已然成为债券违约的重灾区。

更值得注意的是，国企、央企信用违约事件不断增多。4月7日，中煤集团子公司中煤华昱称，2015年第一期短期融资券15华昱CP001不能按期足额偿付，已经构成实质违约，这成为煤炭行业首例违约的企业债，央企信用债违约第一例。4月11日，央企中铁物资在中国货币网上公布了特别风险提示和债券暂停交易的公告。中铁物资表示，由于该公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证。

由于中铁物资实际控制人为国资委，债券评级是仅次于AAA最高级债券评级的AA+，属于高信用级别，且168亿元的违约金额巨大，该事件在资本市场掀起轩然大波。紧接着，7月18日，东北特钢再次宣布到期债券利息不能按期足额偿付，构成实质性违约。在此之前，东北特钢今年以来已经6次宣布6只债券不能按期兑付。这就意味着，其4个月内7次债券兑付违约，并且违约金额达到47.7亿元。不少业内人士认为，东北特钢的债券违约已经直观地反映出企业自身财务状况的恶化和主业基本面的疲弱，信用债市场的“国企信仰”也不断被打破。

目前，高层和监管部门已经关注到此事。就在7月14日，中国银监会召开2016年上半年全国银行业监督管理工作暨经济金融形势分析会议。也有参会人员表示，监管高层在会上提出，要认真研究逃废债的情况特点。比如有的债务人借转制、转型、转产之机，有的通过转移、出售企业的有效资产逃废债；有的通过企业关闭，以“一企多名”方式逃废债；有的通过担保人故意推卸贷方责任逃废债。监管高层要求，针对这些逃废债的形式和特点，要会同相关部门出台监管措施。

虽然监管连出重拳，但从数据来看，不管是违约债券数量还是违约金额，今年均已达到去年全年的两倍。进入下半年，国内债券市场到期规模将高达4.44万亿元，其中，煤炭、钢铁等债券违约高发行业到期规模7000亿元左右。国内债券市场或将面临前所未有的兑付压力。

在采访中，无论是债权人还是银行人士，均对记者表示，目前的状况让他们如履薄冰，接下来最大的担心就是在供给侧改革持续推进的背景下，信用债券整体违约风险的暴露会继续增多并逐步走向逃废债。

兴业银行首席经济学家鲁政委向《经济》记者分析称，这些不断增加的案例都具有几个共同特征：首先，全部是债务人主动申请破产重组；其次，全部都是破产重组，而不是破产，产能不退出，主要意在削债；再者，出现了不管单个企业是否盈利而一律“集团打包”申请破产重组、统一削减债务的情况。

这种违约打破了刚性兑付，其积极的影响是，促进了债券市场向信用风险定价的市场化方向演进，同时降低了企业的杠杆率。但消极的影响也值得高度关注，这种不经过债权人同意的单边违约行为，已呈现出一种越来越令人担忧的恶意逃废债苗头，并可能诱发系统性风险。

债权人骑虎难下

银河证券债券研究员刘丹告诉《经济》记者，出现企业债违约的企业多属于产能过剩的行业，偿债意愿确实是违约频发的原因之一，“一些企业具有偿债资金，但却主动选择违约。”刘丹表示，“例如保定天威集团的违约事件，据统计，2008年至2012年，天威集团不断进行没有合法程序的重组，在21个新能源固定资产投资项目中，有20个未经董事会会议审议等法定程序，涉及投资152.75亿元。对于这种有钱投资、没钱偿债的行为，保利天威有逃债的嫌疑”。

尽管没有确凿的数据可以判断这些债券违约是否存在恶意，但很多债权人都表示心里没底，“明显的感受就是，以往一些企业债券出现兑付困难，砸锅卖铁也要还账，但这次不是，企业本身并不是经营困难，有的还在盈利，产品的市场销量也非常好，有银行也愿意提供贷款支持偿还债务，应该说债券兑付完全不存在问题。但企业想尽各种手段使债券违约，有意逃废债务”。

从东北特钢的债务违约来看，在连环违约事件发生后，企业、当地政府的消极作为，对整个辽宁地区企业融资市场产生负面影响。“市场出现违约事件的同时，相关方面在采取的措施上，也让市场感受到违约方一定程度上存在主观违约，这在市场上形成了负面的影响，也引起了金融机构对违约事件的普遍关注。”中国银行首席研究员、国际金融研究所副所长宗良对《经济》记者表示。

企业无法还本付息，可以向银行申请信用贷款。如果企业连银行的贷款也无法偿还，通常为了防控债务违约风险，堵住局部的系统性金融风险的口子，就会通过控制债务风险释缓的过程和节奏，以时间换取空间，避免债务违约风险扎堆而至，会联想到采取债转股的方式。

对此，北京大学经济学院金融系副主任、北京大学证券研究所所长吕随启表示，把债权转化为股权，这相当于给投资者打了张白条。“总而言之，如果不需要企业用真金白银还款，企业肯定会乐意这么做”，他告诉《经济》记者。

但证券分析师林卫全表示，债转股首先意味着企业将风险转移给银行或其他相关的金融机构，而一旦股票卖出之后，这个风险就转嫁给了公众投资者。他向《经济》记者解释，“一旦东北特钢实行了债转股，原有的国资比例将被稀释，而民间资本将逐渐成为股东。如果经营状况好，股东可以获得分红，但是如果经营状况不好，股东们的钱就会有去无回”。

但是东北特钢的经营情况并没有得到改善，所以这些债务面临的风险将由所有民间资本一起承担。从本质上来讲，将民间资本强制作为投资转入股本，民间资本将不可避免地成为接盘侠。“这种以削债为目的的违约与中央去产能的精神不一致。这些企业只是削掉了债务，其产能却并没有退出，而是继续留在了所在行业”，鲁政委说。

投资者对东北特钢债转股避之不及，近日，国家开发银行表示要修改东北特钢债持有人会议议案，要求其承诺不进行债转股。宗良告诉记者，“逃废债达不到预期的目标是一定的，但除此之外，这些违约企业也会损害当地的信用环境。同时这些机构如若真是主观的讨债，意味着相关的企业和责任人未来要受到严肃的处理，否则会极大破坏企业的信誉和市场环境”。

银行不良压力难排

除了企业外，银行也确实有自己的难处。从2014年四季度至今，银行业不良已经连续17个季度抬升，一位银行承债业务人员告诉《经济》记者，银行作为债市中的买方，受市场预期影响非常大，承销方按理说风险不大，属于银行的中间业务，但实则涉及声誉风险，出现信用风险或者实质性违约会对银行的品牌有影响；另外，在目前还存在刚性兑付的情况下，银行需要兜底，这样一来就有可能赚少赔多。

这种以削债为目的的违约导致银行控制坏帐和维持资本充足率更加困难。鲁政委继而表示，“企业主动申请破产重组，导致银行很难事先加以预防，由此带来企业坏帐率不可遏制地上升，将会‘一对一地消耗银行的资本金，造成银行维持资本充足率的困难”。特别是我国目前四大国有银行全部进入了全球系统重要性银行行列，鲁政委强调，根据国际金融稳定委员会和巴塞尔委员会目前公布的日程，将会在2019年对全球系统重要性银行实施《全球系统重要性银行损失吸收能力充足性要求》（TLAC）。

据估计，TLAC执行之后，大致相当于系统重要性银行的资本充足率最低监管要求将会由现在的11.5%（目前我国四大国有银行执行的水平）提高到19.5%-26.0%，在不良继续上升的背景下，TLAC将进一步拉大资本金缺口，导致我国商业银行出现“资本紧缩”，虽然拥有大量资金，却因为资本充足率不足而无法为经济提供必要的融资。

“现在银行和企业都是惊弓之鸟。”上述银行人士对记者指出，逃废债严重影响了银企关系，社会诚信成本更高了，从而加剧企业再融资困难，并招致成批出现资金链断裂。鲁政委强调，目前一些企业出现的以逃废债为目的的违约行为，已直接导致了金融机构因为风险的不可控而一刀切地拒绝为所有钢铁、煤炭、有色等“两高一剩”行业进行再融资，而接下来的一段时期，恰恰是“两高一剩”债券到期的高峰，再融资的断裂会直接造成行业整体性的坍塌。

加之中小银行的抵御风险能力较为脆弱，受逃废债影响更大一些，宗良也透露，一方面是对银行利润增长的要求，另一方面，利率市场化的背景下，违约成本提高了，贷款的利率又在下降，不良率上升，银行的效益增加似乎很难维持，这种背景下，确实会对银行带来一定的压力。武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也对《经济》记者表示，一旦出现风险，对中小银行的影响会更大一些，“毕竟中小银行的体量有限”。

百废待兴，监管重整旗鼓

在2006年和2013年，中国银行业协会两度出台《“逃废银行债务机构”名单管理办法》。2013年修订的版本指出，逃废债的八种行为标准，包括以改制、重组、合并、分立、增减注册资金、解散、破产以及抽逃、隐匿、转移资产等方式逃废银行债务；隐瞒影响按期偿还银行债务的重要事项和重大财务变动情况，编制虚假信息；通过采取各种非法手段阻碍司法机关执行或银行正常清查，损害银行债权的行为等。

目前，在银监会的部署下，多个地区已经成立债权人委员会。有的地方规定，在3家及以上银行业机构进行债务融资且债务规模在3亿元及以上的企业，均要成立债权人委员会；有的地方将债务规模上调至5亿元。宗良认为，投资者出于避险，应该及时规避高位行业及企业，尤其是违约重灾区，规避风险是投资者的本能反应，但如果大家都规避例如辽宁地区或钢铁行业的相关债券的配置及交易，再融资困难可能会导致重灾区域风险快速上升，造成恶性循环。

除此之外，完善破产法的呼声也很强烈，鲁政委表示，允许债权人对债务人主动申请的破产重组具有否决权，以依法有效保护债权人的合法权益，并尽快明确去产能“白名单”，稳定市场预期，避免金融机构一刀切地停止融资，诱发钢铁、煤炭等行业的全行业性的再融资断档。

另外，对有一定逃废债意图的债务违约企业，其有关的责任人要严肃处理。宗良说，“不允许相关责任人在本行业、乃至其他行业任高管，起码的信用出现问题是不能再被继续信任的。但是企业如果有一定的价值，政策还是会保护相关方面的利益，总体还是要坚持用市场化的方式来处理逃废债的问题，因为我们国家毕竟整体面对这种系统性的压力，在这种压力背景下，在政策上也会给予宽松的环境。

中国人民大学经济研究所所长毛振华则建议，当前债券市场违约呈现多点爆发特征，而固定收益的债务工具危机可能会引发金融危机，因此政府要及早防范风险而非被动应对，当务之急是对债券市场进行梳理分类，并更好地发挥中央政府的债务能力，通过已经开始的贷转股解决企业的债务问题，在此基础上，化解整个国家的企业债务压力，恢复企业活力。