李洪发

摘 要 随着我国股权分置改革的完成，大股东与中小股东的利益趋于一致，但是关于大股东利用控制权来侵占中小股东的利益问题还是没有解决。本文对拥有控制权的大股东私人收益进行了详细的分析，认为控股股东的私人收益有其合理的部分，对于不合理的私人收益部分我们应该采取各种措施加以防范，以免其他投资者的利益受到控制性大股东的侵犯，这些措施包括了保证投资者回报、引入机构投资者、引入媒体监督、加强相关法制建设等措施。

关键词 投资者利益保护；控股股东；超控制权私人收益

一、引言

随着我国资本市场的迅速发展，投资者在上市公司中发挥着越来越重要的作用，他们的权益是否能够得到保护直接影响着我国证券市场以及上市公司的长远发展；而且，上市公司的代理问题已经由第一层的因所有权与控制权分离所产生的代理问题，即由经理与股东之间的委托代理关系（Berle， Mean1932），逐渐被第二层因现金流权与控制权不对称所产生的代理问题，即由大股东与中小股东之间的代理关系所替代。也就是大股东通过各种支撑行为进行隧道行为，进而侵占公司的资源减损公司的价值获取超控制权私人收益。所以，中小投资者的权益不断受到控制权大股东的侵害，不仅侵害的方式和手段在变化，而且侵害的程度也在不断加剧。因此，如何实现对中小投资者的保护已经成为我国理论界和监管机构关注的重要问题，对他们的保护也就越来越紧迫且富有很大的现实意义了。本文从如何抑制控制性大股东的角度出发，研究如何对投资者的利益进行保护。

二、超控制权私人收益的内涵与分析

控制权就是所拥有的选择董事会成员或其多数成员的权利；控制权私利源于公司内部人与外部投资者之间的利益冲突。而控制权私人收益是Grossman和Hart在1998年首先提出来的，他们认为控制权私人收益指的是公司的控制性大股东或者公司的内部主要管理人员在公司运营的过程中，利用信息不对称以及他们对公司的支配性权力获取的独占且不能够转移的收益，比如过度报酬、未转移利润稀释、关联交易、内部交易、以及享受奢侈品、信誉、社会声誉、人际关系以及乐趣等。虽然学术界对控制权私人收益的概念进行了大量的、多角度的研究，然而迄今为止尚未达成统一的意见。

因此，超控制权私人收益的概念应运而生。因为控制性大股东为了取得控制权以及维护自己的控制权是有成本的，比如投资集中的风险成本、监督经营层代理问题的成本等，但是在股份公司制度的背景之下，必须遵循的原则是同股同酬，也就是说，控制性大股东只能与中小股东按照持股比例取得现金流权，但是这样的话，控制性大股东因取得控制权以及维护控制权的成本是得不到补偿的，那么取得控制权就没有什么意义了。因此，为了克服对控制权私人收益理解的简单化，我们把控制权私人收益进一步划分为控股股东的合理收益部分和不合理收益部分，也就是超控制权私人收益。

既然大股东对中小股东利益侵占有一部分是合理的，那么合理的收益与不合理的收益之间的界限在哪里呢？我们现在进行理论分析：在股权结构和其他相关主要因素不变的情况之下，某公司的收益假设为M。，且该公司的收益大小主要取决于要素投入X1和经营人员的努力程度X2，这时该公司的收益M。=F（X1，X2）。如果该公司有剩余收益，那么按照同股同酬的原则，剩余收益则会以股权现金流权收益的形式在各股东之间按照持股比例进行分配。但当该公司股权比较集中时，就会出现控制性大股东，因为控制性大股东的监督工作以及其他的一些主要经济投资活动，使得公司的管理层更加勤勉工作，这些因素的共同作用使得公司的收益增加为M1，此时公司的收益可表达为M1=（X1，X2'）。如果ΔM=M1-M0（ΔM>0）时，那么这个增量收益主要体现了公司的控制性大股东的出现而导致了各种作用所产生的实际收益，显而易见，这部分增量收益并未包含中小股东的任何边际贡献，因此该部分增量收益就应该为控制性大股东所拥有，以弥补其因监督工作的投入成本，这一部分就是我们所说的合理部分的私人收益；但“经济人”的假设告诉我们，控制性大股东在弥补了比如购买股票的成本（获取控制权的成本）、防止被收购的成本（获取控制权后维护自己控制权的成本）等，并不会停止自身利益的追求，而会通过各种各样的方式利用自己在公司的控制权，进一步的谋求自身利益的最大化，但是在一定的时间内，公司已有的剩余收益是一定的，因此控制性大股东对自己利益的进一步追求实质上就构成了对中小股东和其他利益相关者合法权益的侵害，是对整个公司的一种“掏空”行为，这部分收益就是不合理的收益，也就是超控制权私人收益。而当ΔM≤0或者0<ΔM

三、如何对投资者利益进行保护

通过以上分析，我们了解了控制性大股东的私人利益有其合理的部分，中小股东的部分收益是搭便车的结果。那么在合理补偿控制性大股东成本的基础上，如何合理的抑制大股东对公司剩余收益的进一步侵占呢？

第一，要保证投资者获得投资回报。因为公司是由股东共同出资组成的一个组织，它是以盈利为目的的法人组织。以赢利为目的要求公司必须具有较强的盈利能力和较好的发展前景，而且公司是一个法人组织，因此在组织里各成员地位是平等的，不能因为某些人的利益而损害其他人的利益。所以对投资者利益保护应该从效率（公司的盈利性和投资者获得回报）和公平（股东地位平等）两个方面出发，具体的可以应用投资者获得投资回报、良好的公司质量以及公司诚信三个指标来衡量。因此在一定的制度背景下，为了吸引更多的投资者，公司一定会在股利政策方面做出适宜的安排，应该给投资者尽可能多的回报，只有这样，公司才能抓住更多的投资机会并及时获得所需资本，否则资本市场会对那些不能很好的保证投资者利益的行为作出惩罚。假如投资者没有得到应有回报，公司治理再怎么健全，制度保障再怎么完善，也是一句空话。

第二，引入媒体监督职能。随着十八届三中全会的召开，政府对市场化的进一步推动和市场化所带来的商业利益激励着国内媒体为了赢得社会声誉逐渐对企业中存在的治理问题进行大量的监督和揭露。而大量研究也发现，存在违法违规行为的上市公司都在证监会正式介入调查前收到过媒体的质疑和负面报道，这充分说明了国内媒体对上市公司的违法违规行为具有一定的监督作用，而且基于成本和收益的权衡考虑，媒体往往会选择一些性质比较严重的或者涉案金额比较大的问题上市公司进行负面报道。媒体可以凭借其公共信息源的地位能够降低信息传播的成本和影响社会舆论，因此媒体保持中立性则可以向公众提供多元化的观点；而媒体的监督作用，一方面取决于媒体自身所处的外部环境是否有利于发挥舆论监督的作用，另一方面，媒体在监督和揭露企业中存在的治理问题能否使媒体自身在赢得社会声誉的同时也可以获得更大的商业利益。所以，在相对宽松的改革环境下为媒体行业提供了朝向市场化发展的土壤，而商业化的发展使得媒体为了争取更多的读者和广告收益，使得媒体在社会生活中不再单纯扮演“喉舌”的角色，而是去关注社会热点问题。并逐渐行使其受到公众的喜爱。

第三，引入机构投资者。在国内，由于机构投资者兴起的时间不长，因此经常在证券市场中的作用被忽视。2000年，中国证监会明确提出“超常规、创造性地发展机构投资者”；2004年《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确指出，通过发展机构投资者，改善中国证券市场结构。而且已有研究也已发现，机构投资者的引入对上市公司控制性大股东的掏空行为有很好的牵制作用。机构投资者往往持股较多，有专业的管理团队去研究和关注被投资对象，同时也有动力去监督企业管理者并影响企业的行为，为的是确保自己的利益不受损失。

第四，加强管相关法律制度的建设及执行力度。我国有关投资者保护的法律以公司法、证券法、会计法等为主，相对比较完善，特别是一些主要的基本方面做出了规范，但是仍然存在着许多缺陷，有待于完善。2013年12月28日，国务院下发《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，这是我国第一次全面表述公众投资者权益保护的重要政策性文件，具有重大意义。相较于2004年1月31日国务院出台的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，此次文件更为翔实、完整与细化，成为证监会主席肖钢推动资本市场发展系列组合拳的落实点。可以看到，加强投资者保护是我国资本市场进一步完善的必由之路。

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