荀玉根

长期看高股息策略在中美股市均有效。高股息率股可充当熊市保护伞， A股低股息率主要受低派息率拖累，高股息股上涨往往是市场阶段见底信号。

杰里米 J.西格尔在《投资者的未来》一书中阐述了一个重要观点：高股息率股票具备长期投资价值。据此，构建的Dow 10高股息策略取得了优异的业绩表现。那么，这一策略在A股是否同样有效？

我们杰里米 J.西格尔的方法，每年末将沪深300成份股按股息率分为5组，然后计算下一年的收益。统计发现，2005年至今，高股息率组合年化收益率25.92%，高于低股息率组合的16.32%。与西格尔关于美股市场的研究结论一致，A股市场高股息策略长期有效。

我们将两类组合收益分解为股价收益率和股利再投资收益率，高股息组合与低股息组合在股价收益率上无显著差异，但在股利再投资收益方面高股息组合明显占优。这说明资产的价格是其未来现金流的现值，长期看，股利再投资是股票投资收益的重要组成部分。

熊市中，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。我们选取沪深300指数股息率前20%与后20%的股票，分别在2005年以来三轮牛市顶点处建仓，观察高股息率在熊市中的表现，第一轮熊市（2007/10-2008/10）中，高股息率组合累计下跌65.21%，跌幅小于沪深300指数70.98%和低股息率组合73.65%，而后的两轮熊市（2011/4-2013/6和2015/6-2016/1）同样显示高股息率组合在熊市期间具备有效的缓冲保护作用。

西格尔分析美股1871-2003年市场的表现，发现除去通货膨胀因素后97%的股票收益来自用于再投资的股利，仅仅3%来自资本收益，若没有进行股利再投资，美股年化收益率从7%降至4.5%。按同样的办法，如果在1990年投资1000元在上证综指，到2015年年底，剔除通货膨胀因素后，初始的1000元增加到19283元，年化收益率12.05%。而没有进行股利再投资的话，累积价值为12703元，年化收益率降低至10.27%。其中股利再投资累计贡献6580元，占总投资收益的36%。由此高股息策略成为险资和QFII等长期价值投资者收益的重要来源。

2015年A股上证综指股息率仅1.73%。原因是什么？将股息率分解两部分：股息率（DPS/P）=派息比率（DPS/EPS） / 市盈率（P/EPS），可以发现，A股经过2015年股市异常波动，估值水平与全球主要市场基本持平，但派息率32.32%远低于全球主要市场均值52.55%，低派息率意味着更多资金被用于企业再投资，但当下宏观经济处于增速换挡期意味着企业的高速增长也难以长久维持。2016年上半年全部A股ROE为9.4%，自2011年以来持续下滑。虽然中国曾在2008年和2012年相继推进分红制度改革，但低分红仍然是A股市场的“短板”之一。

观察发现，高股息率股对于市场节奏具有指示意义，1990年以来，A股共有4次股息率接近或高于国债收益率，分别是2005/12、2008/12、2010/06和2013/07，无一例外，在这4个时点后，A股都开始走强。而回顾2012年以来转型期市场，中级反弹和牛市行情均是高股息率股票先行领涨，而后热点扩散。这一现象背后原因在于高股息率股具有类债券特征，当股息率高于债券利率时，高股息率股就有了配置价值。因此，高股息率股上涨，说明从大类资产配置的角度，股市已经具备投资价值。

我们以股息率>3%为标准，筛选2005年至今高股息率股票，2006-2010年期间，高股息率公司主要集中于钢铁、交运和电力公用事业，2011-2015年间主要集中于银行、机械和电力公用等行业，周期性是高股息率股票的重要特征。

作者为海通证券

首席策略分析师