周展宏

收购实际上是大型药企常用的一个扩张产品线的手段，药企通过外部收购来扩充产品线有其内在的逻辑。

近年来，中国医疗行业新政策层出不穷，对于医疗这个投资者长线看好的行业形成了巨大的冲击，医药企业的估值水平也大幅下调。不过，我对有核心竞争力的药企的发展前景并不像市场那么悲观。

在此，我介绍一家最近关注到的香港上市的创新药企——绿叶制药（2186.HK）。绿叶制药成立于1994年，2004年在新加坡上市，2012年从新加坡私有化退市，支持公司私有化的私募基金包括中信产业资本、鼎辉、新加坡主权财富基金GIC和新天域，这些私募基金的转股价为1.74港元/股，公司2014年在香港再次上市，净募资38.45亿港元，发行价为5.92港元/股，但是现在已经跌破发行价，只有5.34港元/股（8月5日收盘价）。

绿叶制药有30种产品，核心为五种主要产品，占公司总收入约70%，其中四种享有专利保护。绿叶制药主要定位在中国三个规模最大及增长速度最快的治疗领域：肿瘤科、心血管系统及消化与代谢，未来会进入中枢神经系统治疗领域，后者是中国排名第四的治疗领域，而且在前四大领域增速最快。

绿叶制药的研发活动由三个平台组成，即长效及缓释技术、脂质体及靶向给药，以及新型化合物。其中“长效及缓释技术、脂质体及靶向给药”都是新型制剂的开发平台，这种研发风险远比开发新化合物（即新药）低，研发周期更短，成本也会低很多。2015年，绿叶制药的净利润为7.5亿，比上年增长25%。股东权益58亿。目前公司总市值约155亿，市盈率约21倍，市净率约2.7倍。作为一家创新药企业，这个估值不算贵。

绿叶制药最重要的产品力朴素2015年收入12亿到13亿，占到公司收入的半壁江山，主要用于若干类癌症的化学治疗，是一个独家品种，未来三年估计还不会有竞品出现，但增长已经放缓，并有降价的压力。公司的另一个重要产品是阿卡波糖胶囊，商品名是贝希，用于降低二型糖尿病患者的血糖水平，市场份额仅次于拜耳和华东医药，是中国唯一阿卡波糖胶囊生产商，2015年收入达到2亿元，今年以来的增长率仍然超过30%。公司年报还介绍了另外三个主打药品，分别是用于配合若干实体肿瘤的放射治疗的1.1类新药希美纳，该药的收入规模不大，但是中国唯一获药监局批准用于癌症放射治疗的敏化剂，因此公司特别突出出来；用于高脂血症治疗的血脂康；以及用于治疗创伤或手术所致脑水肿及水肿，亦用于静脉回流障碍治疗的麦通纳。

自2004年以来，绿叶制药从外部并购了五个新药，分别是2006年8000万收购的希美纳，2007年3.45亿收购南京思科、南京康海获得的力朴素和天地欣；2007和2009年分两次收购北大维信获得血脂康；2011年支付2.88亿元收购四川宝光100%股权。绿叶制药收购之后，这些药品的收入规模都有质的提高，这证明了管理层在识别优质药品和收购整合上能力出众。当然质疑它的人会说，绿叶制药的主打产品都是收购过来的。不过，收购实际上是大型药企常用的一个扩张产品线的手段，药企通过外部收购来扩充产品线有其内在的逻辑，因为一个药的研发周期太长了，而这些大型药企有现成的销售网络，收购是非常高效的利用现有销售网络资源的方法。

今年7月25日，绿叶制药与瑞士Acino公司签约，以2.45亿欧元购买Acino旗下透皮释药物业务。标的公司是位于欧洲的全球领先的先进透皮释药系统（TDS）公司，并且是欧洲最大的独立TDS制造商之一。消息公布之后，绿叶制药的股价上涨了12%，这是公司国际化重要的一步。

对于制药企业，投资者最看重的产品的Pipeline，即在研产品。截至2015年，绿叶制药在中国有21个在研产品，包括8种肿瘤科产品、3种消化与代谢产品以及10种中枢神经系统产品。海外有7个在研产品，其中在美国有5个在研产品在美国食品药品监督管理局条例下之临床研究阶段 。重点产品包括盐酸安舒法辛缓释片、利培酮缓释微球肌肉注射制剂、罗替戈汀缓释微球、注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球、注射用硫酸长春新碱脂质体。据第三方预测，绿叶制药上述在研产品有多个超过10亿潜力的重磅产品。不过，这些产品按照公司的说法，在2018年前都不大可能获批上市。

与其他创新药企业相比，绿叶制药不仅开发全新的化合物，而且还利用自己特有的“长效及缓释技术、脂质体及靶向给药”，为其他公司开发的创新药研发新制剂，这就大大降低了公司自己开发新药的风险。再加上管理层利用资本市场的能力也了得，并具有娴熟的收购整合能力，自研与并购双轮驱动的模式令董事长刘殿波提出的远大目标也并非痴心妄想：“力争在2020年成为世界前100强的国际性专业制药企业”。绿叶制药能做到吗？未来三到五年我们就可以见到分晓。