杜娟

【摘要】套利，是指在两个或两个以上的市场中同时进行数种交易活动，以锁定无风险利润。[1]早在19世纪，经营票号的商人们已经在市场中寻求着各种套利机会，以赚取利益。本文列举了两个事例，一是重庆银根紧缩、农作物丰收时，重庆票号力图期票的故事，二是云南放贷利息不断上涨时，山西票号运送现银到云南的例子。同时，本文利用现代金融理论，深入分析这两个事例中，票号是如何套利的。

【关键词】套利 票号 期票 土票

1889年[2]4月，农民们都在为购买稻米的种苗而奔波，商人们在为农作物收成之时如何盈利而日夜筹划。重庆作为当时重要的通商口岸和金融中心，农作物的生意自然十分活跃。

重庆从四月开始就银根紧缩，同时，土票盛行，重庆的人们为了买土票，便在四月到六月期间用大量的现银去搜集土票，造成银根更加紧张。春初，重庆票号听闻消息说四川各地的土苗质地十分好，预计会大丰收，价格低廉的四川农作物肯定会促使其他省的人们争相收购。在此预测下，重庆票号竭尽全力在市场上收购期票。因为重庆四月的银根紧缩，同时，土票盛行导致银根更加紧张，所以期票的贴现率会不断上升。假设有一张期票，八月到期可兑1000两现银。贴现率较高时，假设重庆票号可以以800两的价格收购这张期票，可获利25%，银根越紧，盈利率越高。这就是票号套利的内在逻辑。

但天有不测风云，未到秋收时节，夏季一到，人们争相购买重庆的期票，为了在期票到期之时，用得到的现银购买农作物。与之前假设的800两的行情相比较，在相同的银根松紧状况之下，重庆期票的行情异常好，会导致票号购买期票的价格不止800两，甚至850两，所以重庆票号收购期票变得十分艰难，将来可获得的盈利空间缩小。但这部分利润还是相对高的，重庆票号可谓不惜血本，他们已经挪用准备金来收购期票，导致其现银不足，并且人们还在争相抢购期票，重庆票号两面为难[3]。

由此可见，票号根据行市疲快、银根松紧的状况来赚取期票的贴现费。银根紧，买期票；银根松，则卖期票。

银根紧，即当时所称“快”；银根松，即“疲”。笔者认为可以把“疲快”理解为货币交换的速度，“快”即货币交换的速度快，“疲”即货币交换的速度慢。根据费雪方程式：MV=PT，M表示一定时期流通中货币的平均数量；V表示一定时期单位货币的平均周转次数即货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。假设等式右边的P和T保持不变，“快”即V增大，M则下降，即流通中的货币量变少，即银根紧；反之亦然。

笔者认为这里的“期票”，有两种理解：

一是我们现在所称的仅到期还本的零息债券，未到期转让债券的一方要付出贴现费用，票号作为被转让方会获得这部分贴现费用。“期票”可以理解为发行期票的钱庄或票号所发行的零息债券，甲用900两买入1000两的期票，相当于钱庄或票号借入900两，到期偿还1000两。在未到期之前，甲可以以930两转让给乙，甲获利30两，乙持有到期可获利70两。在银根紧缩之时，银两变得更加值钱，这张900两买入的期票价格会更低。但是无论银根松紧，到期之时，持有期票的人都会获得1000两。所以，银根越紧，买入期票一方的盈利越高。

二是现在的企业之间签订的看涨远期合约，标的物是土票。土票相当于土苗长成的农作物，如稻米，票面注明稻米的斤数，如一张土票代表“稻米100斤”，相当于100斤稻米的提货单。假设丰收时，一张土票的价格为50两，比不丰收时的80两要低很多。票号预期银根会更加紧张，那么农作物的价格会相对上涨，至60两。票号买入的“期票”可以理解为，一张以50两的价格在土苗收成之时买入一张土票的远期合约，到期之时，票号再在市场上以60两的价格卖出对应的土票，即可获利10两。银根越紧，土票的市价越高，买入期票一方的盈利越高。

票号放款的利息并不是固定的，而是根据当时金融市场的状况而定，即我们现在所说的“利率市场化”。普通放款的利息从八厘至一分二三厘不等，但是放款对象是官吏，因为冒险较大，所以利息也较高。票号也根據春夏秋冬时节的不同和银根松紧度的不同，进行合理预期，推行满加利。总之，票号的利息收取“实际上则因时、因地、因人相互关系，各号均大有伸缩，殊未可一概而论也”。

在利率市场化的条件下，不同地方的不同利率，会产生套利的机会，票号亦不会错过这种机会：山西的票号于八月多次收到来自云南分号的书信，信中说云南的贷款利息已经涨到七厘，同时，山西的票号又听闻新泰号收到云南分号书信中说云南的贷款利息已经达到九厘。此时，山西票号已经确信云南的贷款利息涨速很快，并且考虑到现在没有多余的银两，于是，决定在稍晚些的八月二十八日由自家兄弟九经运送七万两现银到云南。[4]山西票号把现银调拨到放款利息高的地方，充分利用了闲置的资金，满足了利息高的地方的贷款需求，还赚取了较高的贷款利息。

笔者认为，该种套利方法可以理解为如今的外汇市场中的非抵补套利。为什么是外汇市场中的交易呢？当时，虽然货币的单位都是“两”，但是各个地方银两的重量不同，称重的称也不同。比如，汉口以湘平为标准，重庆以重庆的称为准，那么不同地区的货比价值就不同。因此，不同地方的银两会产生不同的汇划时价，即汇率。[5]那为什么是非抵补套利呢？非抵补套利是指套利者仅仅利用两种不同货币所带有的不同利息的差价，而将利息率较低的货币转换成利息率较高的货币以赚取利润，在买或卖某种即期通货时，没有同时卖或买该种远期通货，承担了汇率变动的风险。山西票号把七万两本地的银两运送到云南，可能价值云南的银子七万一千两或六万九千两，再把这部分钱贷给云南的商人或官吏，赚取九厘甚至更高的利息，其中并没有涉及到对云南货币的远期反向交易。

进一步地讲，这种套利的方法无异于现在的国际资本的流动，因为国际资金总是由利率低的地方流向利率高的地方，进行无抵补套利。

参考文献

[1]黄达.《金融学》.

[2]以下介绍为光绪十五年到十九年的票号书信往来内容的一部分。此处，笔者假设是光绪十五年，1889年.

[3]重庆的现实状况都出自《中国票号史》，“重地银两自四月大紧以来，新土登场，土票云集，四、五、六月将重银搜去为之一空。重号春初察闻川省遍地土苗甚好，可望丰收，自是价廉他省，风闻必定蜂拥前来，所以重号春初即预为力图期票，意在一遇紧时，不特除抵土票外，尚欲余点可获美利。不料一交夏季，各处收重之票滔滔不断，查各处在前一齐争先收来会式皆不起色，已将重号所备抽去，反有短空，后首及至会式大涨，重号既有短空难补，而各处亦停不收矣。”.

[4]滨下武志.“再者屡接来信，云苏利已涨至七厘，今又闻新泰[厚]接到初九日苏起之信又涨至八厘。弟等察其来信，后平[手]利息尚许增长，况咱银除未交票项无甚银两，是以定于二十八日着自伙九经兄往苏起银七万来两，预报兄知，祈兄见信或该何以安动[顿]，先为斟酌办理为妥。”.《山西票号资料书简篇（一）》，47～48页.

[5]“上海汇划每千两以九百五十二两之实银为底，故重庆上海间之汇划极平稳时，只须平银九百五十二两即得买一千两票面之上海汇票。次如汉口汇划，每以湘平为标准，故以一千零六两为其平价。”.《中国之金融》下册，4页.