曾丽媛

摘 要：从实物期权理论出发，探讨了对外直接投资者采用绿地投资和跨国并购进入东道国模式选择的影响因素，并对2011年-2015年浙江省上市公司对外直接投资的相关数据进行实证检验，结果表明对外直接投资模式选择符合基于实物期权理论的假设。东道国的增长机会越多，投资的不可逆性越强，企业越倾向采用绿地投资进入模式，并且绿地投资的投资规模相对跨国并购的较小。

关键词：实物期权；跨国并购；绿地投资；对外直接投资

一、引言

随着“走出去”战略实施和一带一路的建立，浙江省一大批企业也日益增加对外直接投资，在全球加紧产业布局。根据浙江省商务厅对外投资和经济合作处公布的数据显示：截至2015年12月底，全省经审批核准或备案的境外企业和机构共计7816家，累计对外直接投资额417.19亿美元。

对外直接投资是企业界和理论界研究的重点课题。本研究从实物期权理论探究对外直接投资模式选择及其影响因素，有利于浙江省企业合理选择模式进入东道国，与东道国市场更好的对接。

针对FDI投资者进入模式选择，传统的研究主要使用交易成本理论和国际生产折中理论进行分析。交易成本理论强调投资者权衡不同进入模式发生的交易成本，选择成本较小的模式进入东道国市场。但交易成本理论忽视了不同进入模式的价值创造能力。国际生产折中理论克服了垄断优势理论、内部化理论和区位优势理论对外直接投资理论的片面性，强调只有三种优势同时具备，一国企业才可能跨国投资。

投资的传统理论没有认识到不确定性、不可逆性和时机选择的意义。实物期权理论开启了对外直接投资的新视角，即实物期权理论综合了对外直接投资不确定性、不可逆性和灵活性的三大特点。

二、对外直接投资进入模式影响因素分析

1.不确定性对进入模式的影响

Tong&Reuer（2007）、Cuyper&Martin（2007）认为外生性风险和市场需求波动率、制度因素以及汇率变化有关。当某一国家法规制度不能保证资本和产权的市场透明度、流动性和规范化时，不完善的监管会扭曲资产价格及并购后的人员管理的难度，使得跨国并购进入东道国面临的风险相对增大。综上所述，本文提出假设1：

投资者面临的外生性风险越小，其通过跨国并购模式进入东道国概率越大。

2.不可逆性对进入模式的影响

在现实投资不可逆的现象较为普遍。假设投入一家钢铁厂，企业只生产钢铁，如果钢铁价格下降，企业依据过去经济发展形势分析而建设的工厂被证明是一项“坏的”投资，这家工厂同样也会被另一家钢铁公司看做是一项“坏的”投资，那么出售该厂的生产能力不会有太多收益。不可逆性增加，转售价格降低，沉没成本越多，因此行业的不可逆性越强，企业面临的风险越大，本文提出假设2：

投资者面临的不可逆性越高，其采用绿地投资模式进入东道国的可能性越大。

3.增长率对进入模式的影响

投资增长机会可以增加实物期权的价值，因此也可能直接影响投资者的进入模式选择。当投资增长机会较小时， 通过绿地投资模式进入东道国的难度较大，此时更适合通过采用跨国并购模式来优化资源配置，进行现有生产力的调整（黄涛、李甲，2010），因此本文提出假设3：

投资者面临的增长机会越大，其采用绿地投资模式进入东道国的可能性越大。

4.投资规模和进入模式的关系

Brouthers et al. （2010）发现采用绿地投资模式的FDI投资者进入东道国市场时可以分阶段投资，在初始投资阶段其投资额较小，以此来提高未来的灵活性。因此本文提出假设4：

相对跨国并购的投资者，通过绿地投资模式进入东道国的投资规模较小。

三、实证检验

本研究采用2010年-2015年浙江省上市公司对外直接投资的数据，采用logistic二元回归模型（其中绿地投资模式取1，跨国并购取0）探究浙江省企业FDI进入模式选择的影响因素。因变量是一个包括选择绿地投资的概率P的自然对数函数：

本文利用SPSS.19对被解释变量和解释变量进行logistic二元回归。表1给出各变量的相关系数矩阵，相关性分析表明不可逆性、增长率、投资规模的方向和基本假设一致，且投资规模与进入模式的选择显著相关。

从表2得出，模型的预测百分比达79.8%说明模型的解释力较强。除了投资的不可逆性不显著外，不确定性、增长率和投资规模都在一定水平上显著。

模型中uncertainty和绿地投资呈显著负相关（p<0.01），说明东道国的消费和出口5年的波动率越大，企业越倾向采用跨国并购，这和假设1恰好相反，这可能由这一指标不能代替FDI投资者在东道国投资的所在具体行业波动率有关。

模型中irreversible和绿地投资呈正相关（p=0.101），p值略大于0.1，间接支持了假设2。

模型中growth和绿地投资的可能性呈显著正相关（p<0.1），支持了假设3。

模型中size和绿地投资模式呈显著负相关（p<0.01），支持了假设4。

从控制变量的回归结果看，企业拥有的海外资产越多，创建新企业所需时间越长，投资者越倾向于采用跨国并购模式进入东道国。长期负债率越高，研发强度越大，净资产周转率，其通过绿地投资模式进入东道国的概率越大。

四、结论与启示

文本将实物期权理论和对外直接投资进入模式的选择联系在一起，研究了投资的不确定性、不可逆性、增长机会以及投资规模对投资者进入东道国模型的影响进行研究。在此基础上，文本以2011年-2015年浙江省上市公司的对外直接投资案例为样本进行研究，得出一些结论。实证发现东道国的增长机会越多，投资的不可逆性越强，采用绿地投资模式概率越大，并且绿地投资的投资规模比跨国并购的小。

参考文献：

[1]黄涛，李甲.中国商业银行海外发展投资模式的决策研究--基于跨国并购与新建投资的实证分析[J].国际金融研究，2010，10：64-70.

[2]KeithD. Brouthers， Desislava Dikova. Acquisitions and Real Options ：The Greenfield Alternative [J]. Journal of Management Studies： 2010， 47： 1049-1071.

[3]Tong， T. W.， Reuer， J. J. Real options in multinational corporation： Organizational challenges and risk implications[J]. Journal of International Business Studies. 2007： 20（8）， 111-119.

[4]Curpers， I. R. P.， Martin， X. Joint ventures and real options： An integrated perspective [J]. Advances in Strategic Management， 2007， 24： 103-144.