黎小靖

摘要：本文通过借壳上市概念、历史、现状等多方面为出发点，从以下三个角度分析了企业借壳上市的原因：IPO实现困难、借壳方和让壳方实现双赢以及外部环境因素。最后，借助浙商集团借壳亚华控股成功上市这一案例，具体分析了借壳上市的经济效应。

关键词：借壳上市；证券市场；动因分析

一、引言

（一）研究背景

1934年，借壳上市最早出现在美国，并凭借其成本较低和成功率较高的优势在美国受到各方欢迎。在经济衰退时期，许多上市公司因环境艰难导致利润减少，市值也受到负面影响，使得某些非上市公司借助这个机会实现了借壳上市。另一方面，1984年，在我国，借壳上市最早在我出现在香港证券市场，接着内地深沪两市也相继出现。其中，1993年首次出现关于借壳上市的事件，并在四年后借壳上市的案例愈来愈多，因此受到了来自各界的关注。

另外，国内外都同时将借壳上市的研究重点放在了壳资源溢价和借壳上市绩效这两个方面。

（二）问题描述

伴随着国际经济全球化的发展，企业上市融资的方式也伴随着全球化、多样性的特征。大量集团企业的首要任务便是融资渠道的拓展，资本实力的提高、资产规模的扩大、公司结构的改善。当然这些目标总是需要集团企业进一步上市融资完成的，在证券市场上，借壳市场是实现其目标的一种有效方式。

目前，由于我国各行企业对于上市有较高的需求量，使得各企业通过借壳的方式来达到上市的目的的案例也日趋增多，导致借壳买壳的交易模式等各项因素也日趋多样化。因此，对借壳上市问题的研究就显得越来越重要。

二、动因分析

（一）通过IPO上市困难

上市公司因为能在资本市场上进行大范围的融资，因而使得许多企业试图通过上市来获得更加广阔的融资渠道以及更多的资金，以此来加速公司的发展。而公司上市最普遍的渠道是通过首次公开发行（IPO），我国券商之所以舍弃IPO而选择借壳、买壳上市，关键就在于目前条件下，IPO的实现面临很多难以逾越的障碍。

即便是公司管理层也更希望公司能通过IPO上市，但由于通过IPO上市的难度较大，如在《会计法》中规定了公司要想上市就必须满足最低资金注册标准、连续三年净利润为正等硬性要求，且上市程序繁琐，花费时间较长，导致公司管理层也不反对借壳上市和买壳上市这一手段来达到上市筹集资金的目的。

（二）借壳方和让壳方实现双赢

首先，对于借壳方，通过借壳上市，可以达到改善经营、筹集资金以及扩大综合实力等目的。许多企业，特别是正处于成长期的中小型企业，在获得资金方面较上市公司而言显得更加力不从心，因为这些中小型企业的融资渠道更窄，另一方面银行对这些企业的贷款也比较慎重。使得这些企业更愿意通过上市来从二级市场来筹集资金，在获得上市资格后，可以通过增发新股、配股等方式获取资金方面的支持。

其次，对于让壳方，一般而言，让壳方都是一些处于衰退期的企业，他们每年的盈利微薄甚至入不敷出，此时，他们的融资能力下降，已经不能充分利用其“融资权”来为企业带来收益，造成资源配置浪费现象。另一方面，一旦成功借壳上市，让壳方股价有极大的可能性出现大幅上涨。例如2007年1月4日，海通证券借壳都市股份的消息明确之后，都市股份复牌，其股价从5.80元经过14个涨停迅速上涨到22.01元，并带动一大批券商股同时上涨。在这种情况下，借壳方通过股权交易等方式达到接收其“融资权”的目的，同时让壳方也达到获取经济收益的目的。这是市场的积极调节，使市场资源得到最大限度的利用。

（三）外部环境因素

首先是政府对借壳上市行为的支持，使得借壳上市得以发展。2005年国务院颁布了《国务院关于鼓励非共有制经济发展若干意见》，鼓励非公有制经济通过并购、控股和参股等多种形式参与国有企业改组和改制；2008年《上市公司重大资产管理方法》等规章制度的出台，促使审批进入了程序化时代，民营企业借壳上市渠道更畅通。

其次，随着经济发展的越来越快，全球化的趋势势不可挡，我国经济也随之得到发展，从而我国经济急需市场资源配置的不断优化，而借壳上市刚好成为这其中调和剂，给予市场资源配置的优化以方便。而各行业内部的竞争、跨行业的竞争，甚至是全球的竞争愈来愈激烈，许多企业不得不通过扩大自身规模来增强竞争实力，而借壳上市为这些公司提供了条件，使他们可以借以上市来从二级市场筹集资金。

三、案例分析

（一）案例概况

浙商集团借壳亚华控股成功上市，此后改名嘉凯城。这场资产重组，不仅是反向收购会计核算新规下成功借壳上市的典范，也是中信资本并购亚华乳业的经典案例，其财富效应是全方位和宽领域的。

一般情况下，借壳方公司是通过先收购股权再置换资产（股权转让先获得一家上市公司的控股权，再通过资产重组让拟上市的资产和业务）的方式来达到借壳上市的目的。但是浙商集团却并没有使用这一传统借壳上市的方式，而是采用了一种吸收合并的方式。浙商集团是以房地产业务资产认购定向增发的股份获得亚华控股的控股权，受让的存量股份占其重组后所持股份的比例不到5%。

（二）让壳方的收益

亚华控股因其对外担保金额巨大等多项原因，导致公司连续两年亏损，并于2006年3月1日被深交所实施退市风险警示的特别处理。2007年持续发生高达1.87亿元的亏损，而同年其资产负债表显示净资产仅为-0.82亿元。通过和浙商集团之间一系列的交易之后，一家濒临破产的农业类上市公司，摇身一变成为实力雄厚的房地产公司。另外，其股价也得到了大幅上升，从这个角度可以看出市场以及投资人对它的估值也提高了。

（三）借壳方的收益

浙商集团在成功借壳上市之后，不仅仅其房地产业务方面得到增值，更具有重大意义的是浙商集团还获得了资本市场的运作平台，这有利于浙商集团融资渠道的扩展，公司结构的合理性以及企业商誉的有利影响。

（四）其他各方的收益

由于其股票市值的大幅上升，不只是借壳方和让壳方从中获益，其他股东也获得了丰厚的回报。其他股东不仅仅只是包括原大股东，还包括流通股股东。另外，由于亚华控股的资产重组，还使其债权人收回了本金甚至利息，免收不必要的损失。另一方面，由于亚华控股避免了退市和破产，使其员工免受失业的遭遇，社会也因此稳定，形成了各方多赢的局面。

四、结论

总而言之，公司借壳上市的原因有三个：通过IPO上市困难，借壳上市是最方便快捷的途径；借壳方和让壳方各取所需，实现了双赢；外部因素的影响，诸如政府对借壳上市的支持，以及经济市场的发展需要，因为借壳上市是市场发展到一定程度之后的产物。

另外，由于借壳上市使让壳方、借壳方、其他股东、债权人、社会人员等各方实现了共赢局面，使得市场对于借壳上市的认可度也比较高。

但是，借壳上市也不一定都是成功的，也有借壳失败的案例。例如苏州大方拟打算通过借壳来上市，但最终却以被收购收场。因此在借壳上市的过程中，不可急于求成，同时自己也需要具备相应的专业知识，另外，在事前做好充分的准备，如将各项资料准备齐全也是借壳上市过程中必不可少的。（作者单位：四川大学商学院）

参考文献：

[1]张斌.国内外证券市场借壳上市研究综述.武汉商业服务学院学报，2012，6.

[2]王丽媛.我国借壳上市监管现状研究.商业现代化，2015，6.

[3]胡潇云.近年来我国券商借壳、买壳上市的动因分析.市场周刊，2008，8.

[4]彭晓洁.我国民营企业借壳上市的现状、动因及建议.财会月刊，2011，4.

[5]戴娟萍.嘉凯城借壳上市的经验启示.财会月刊，2012，12.