酒银灏

[摘要]我国证券市场多年来股票发行审批制与核准制下，借壳上市等壳资源交易行为广受青睐。如今注册制推行在即，壳资源价值将会逐步走低。文章对注册制改革进程中壳资源交易行为进行了调查，认为壳资源交易行为在注册制改革过程中会更加活跃，注册制真正得以推行之后，壳资源交易行为将会进一步降温。建议壳公司买卖双方应结合企业自身特点，考虑成本效益原则，权衡各方利弊，对企业上市与退出选择合适的时机与方式。

[关键词]注册制；壳资源；借壳上市

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.018

1 引 言

自20世纪90 年代以来，我国的股票发行制度经历了由行政主导的审批制（1993—2000年）和由市场化方向的核准制（2001年至今）两个阶段。股票市场多年来的审核发行，累积了巨大的堰塞湖。上市通道不畅，众多企业排队等待上市，加之现行股票发行制度下IPO暂停时有发生，令上市资格成为一种稀缺资源。与此同时，壳公司变得奇货可居，壳资源价值严重偏离本真。

股票发行注册制改革于2013年十八届三中全会首次提出，接下来的两年紧锣密鼓地推进。注册制下壳资源价值将会受到怎样的影响，壳资源交易行为将会发生什么样的变化，再次成为大家关注的焦点问题。本文结合我国注册制推行理念和特点，回顾了壳资源价值及其主要交易形式，分析了注册制推行过程中壳资源的价值变化，预测了借壳上市交易行为的发展方向，尝试为上市公司中经营业绩较差的壳公司和计划上市的非上市公司提出一些切实可行的建议。

2 注册制改革的特点

股票发行注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切资料和信息公开，作为法律文件，送交相关主管机构审查，主管机构只对申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务进行审查的一种证券发行制度。其鲜明特征就是在注册制下审核机构只需对注册文件进行形式审查，而不进行实质判断。从我国注册制改革实施进程看，市场化与法制化方向已经定位，简单来说，市场化体现在将以前人工审核的环节改成符合条件就可以上市，杜绝了腐败和暗箱操作，而是将发行公司股票的好坏留给市场来决定。此外，注册制的推进实施需要一系列法制条件的修改与出台与之配合。

注册制是证券市场发展到一定时期的产物，其从无到有、从简到繁将会是一个过程。为推进各项准备工作健康有序开展，需要证监会、交易所等有关部门组织研究与注册制有关的配套规则，坚持市场化、法治化取向，保护投资，便利融资，把握好改革的力度和市场可承受度的关系，循序渐进。

3 壳资源价值及其交易形式

3.1 壳资源价值

“壳”资源是以上市公司的“壳” 作为物质载体。其价值是“壳” 所代表的资产价值加上“壳” 作为一种资源的价值。在我国证券市场中，壳资源之所以可以作为一种资源存在，是因其特殊价值的存在。其价值主要由以下两点支撑。

第一，壳资源具有收益性。在我国，上市公司能够享受政府授予的许多特权，比如上市流通的权利，低成本融资的权利，税收优惠的权利等。而且我国证券市场也有其特殊性，即上市公司中国有股占绝对控股地位，造成了我国上市公司破产难的现象，企业上市无疑就是拿到一块“免死金牌”，无论如何严重的违法违规行为，都能避免退市，最不济还可以把上市公司资格通过重组的方式“卖给”其他企业。我国证券市场建立以来退市股票屈指可数，上市公司几乎成了终身制。上述种种垄断利益，使“壳” 资源具备了收益性。

第二，壳资源具有稀缺性，这是其价值形成的重要原因。公司想要获得上述收益性，首先就要取得上市的资格，但现行股票发行核准制下，获得上市资格并非易事。首先，我国证券市场的管理实行了严格的准入制度，证券发行实行严格的核准制，要求发行人在发行证券时，不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件。这样严格的条件将一大批想上市却条件不足的公司拒之门外。再者，即便企业能够达到一系列的IPO审查标准，在政府严格控制股票发行额度的情况下，每年排队上市的公司达几百家，漫长的排队成本让很多企业望而生畏。因此，许多急于发展壮大的民营企业便转向借壳这一方式，间接获取上市资格，这使得壳资源在一定程度上受热捧，成为稀缺资源。

3.2 壳资源交易形式

壳资源交易形式主要有两种：买壳上市与借壳上市。

买壳上市，是指一些非上市公司，通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目标。国内证券市场上买壳上市的案例时有发生。借壳上市是指上市公司的母公司也即集团公司通过将主要资产注入上市的子公司中，来实现母公司的上市。在我国，买壳上市与借壳上市的概念时常混用，买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司“壳”资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业则已经拥有了对上市公司的控制权。

4 注册制改革对壳资源交易行为的影响

自从2013年十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革以来，有关壳资源贬值的说法层出不穷。总的来说，就是实行了注册制以后，股票发行会变得比现在更加容易，企业将无须排队等待上市。这样一来，沪深股市多年来经久不衰的收购兼并题材就会大大降温。不过，两年来市场的实情却并非如此。尤其是最近一段时间，买壳借壳的案例依然纷至沓来，壳资源价值不仅没有降低，反而日益突出。收购兼并依然是市场上最活跃的题材。近几年我国股票市场借壳上市数量件见下表。

注册制改革过程中，壳资源价值依然存在；改革完成后，壳资源价值将逐步下行，ST 类壳公司难以保壳。[1]壳资源价值的变化，受其构成因素收益性和稀缺性的影响。壳资源交易行为的变化，则跟交易双方对市场的判断预期有关。笔者认为，在注册制改革过程中，买壳借壳等壳资源交易活动热度不但不会减弱，反而会呈增强态势。原因如下。

首先，对于有卖壳意向的上市公司而言，注册制改革在一步步推进，可预见壳资源价值会在一定程度下行，及早甩壳套现对壳公司股东而言或许是最好的选择。随着注册制一天天的推进，有些上市公司股东会成热锅上的蚂蚁。有些已主动咨询起卖壳事宜，有的甚至一次性联系多个重组方，以此寻求最高价，这在过去是从未有过的。

其次，对于潜在买壳方来讲，借助注册制下壳资源贬值的预期，使卖壳方降低价格而完成上市目标，也是切合实际的选择。注册制提出到现在已有两年之余，何时能够正式启动仍是未知数。即使注册制能够在最近启动，为保持市场稳定，推出初期也会较为谨慎。目前IPO排队的企业仍有数百家，有待证券市场花时间去消化。对于一些急迫想上市的企业，不得不考虑如此高昂的时间成本。此时，一些企业便借注册制的东风，以此作为与售壳方谈判的重要筹码，适当压低价格，实现高效率、低成本上市目标。这也在一定程度上催生了壳资源交易的活跃。

可见，注册制改革过程中，壳资源交易双方各自的利弊权衡，共同缔造了壳资源市场的活跃。有的趋之若鹜，有的见好就收谋求套现。距离注册制正式启动时间越短，对壳资源交易双方的考验越大。

而在注册制改革完成以后，新股上市将会变得更加容易，壳资源稀缺性和收益性将会受到影响，价值将会大幅降低，炒壳借壳将会大幅降温，壳资源交易行为将会进一步朝着健康化、市场化方向发展。

5 结论与建议

本文首先分析了我国注册制改革进程和特点，回顾了壳资源及其交易方式的相关概念，提出注册制改革对壳资源交易的影响情况：在注册制改革过程中，买壳借壳等壳资源交易活动热度不但不会减弱，反而会呈增强态势；而在注册制改革完成以后，壳资源交易行为将会进一步朝着健康化、市场化方向发展。在此基础上，分别对上市公司中经营业绩较差的壳公司和计划上市的非上市公司提出以下发展建议。

对于壳公司，要基于公司长远发展战略来考虑出路。第一，主动尝试改变公司经营策略，改善经营业务，盘活公司资产，提升公司经营基本面，从内在改善公司质量，让壳公司“脱壳而出”，向着绩优公司转变。这是壳公司最为理想的出路。第二，主动寻找并购机会，谋求优质资产的注入，实现双赢的结果。壳公司应该把握住证券市场核准制末期的机会，在并购重组逐步降温之际，将自己成功推销出去，必要时可以适当降低并购重组交易价格。第三，思考退市。注册制必将带来退市制度的改善，若壳公司实在回天乏术，可以思考退市，待到注册制实施之后，上市资格更容易获取之时，重新寻找上市机会。

对于有计划上市的非上市公司来讲，应考虑成本效益原则，选择合适的机会及方式，获取上市资格。在注册制改革之际，直接上市和借壳上市的成本都较高，其中直接上市条件要求严格，耗费时间较长；借壳方式能够实现快速上市，但是需要花费大量资金成本。在注册制得以推行之后，企业上市门槛降低，直接上市变得相对容易；壳资源价值相应降低也给想上市的企业带来颇具吸引力的选择，但注册制得以推行的确切时间仍是个未知数。因此，是选择直接上市还是借壳上市，是选择在注册制改革之时上市还是等注册制得以推行实施之后上市，非上市公司要基于自身特点和发展规划，结合成本效益原则，慎重考虑。

参考文献：

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