赵君

“刚性兑付”时代的结束，打破了评级机构的平静。

对评级机构而言，这个夏天尤为残酷。

由于监管机构要求每年年报披露后的3个月内必须进行一次定期跟踪评级，而年报披露的截止日是4月30日，5至7月成为评级调整高峰期。

与往年调整不同的是，随着“刚性兑付”被打破，频繁的债券违约以及带来的一系列负面影响，使国内信用评级行业受到国内外媒体前所未有的关注，矛头直指债券市场级别竞争严重、等级虚高和等级区分度不足等问题。

“现在不论是监管层还是企业基本面情况都要求去评级泡沫，但评级机构还得依赖发行人付费模式生存，并且业务竞争激烈。”北京一家评级机构的评级总监面对评级调整期的业务压力感慨：“评级是门艺术。”

众矢之的评级

在没有大规模债券违约发生的状况下，债券评级结果不能通过债券违约率来得到检验，评级机构很少担心由于违约事件的发生影响自己在评级市场上的声誉。

“刚性兑付”时代的结束打破了评级机构的平静，各大评级机构纷纷因为曾经给予的高评级陷入质疑旋涡。

以中国铁物为例，4月11日公司突然公告旗下高达168亿元的债券暂停交易，大公国际于4月14日才将公司评级从第二档的AA+下调至AA-;3月28日“15东特钢CP001”构成实质性违约前，联合资信给予东北特钢主体长期信用等级为AA，“13东特钢MTN1”和“13东特钢MTN2”的债项信用等级均为AA，违约当天，联合资信才将其上述评级降为C。

“我国债券市场评级结果AA-级以上等级的企业占比高达97.13%，低等级企业比例很低。对比来看，美国等发达债券市场投资级以BBB为中枢，投机级以B为中枢，高级别的企业债分布比例非常低。日本市场级别分布范围小于美国，但高信用等级的企业占比也较低，AA-级以上的企业占比不超过20%。”兴业银行首席经济学家鲁政委认为：“我国债券市场信用评级虚高问题在过去五年中不仅没有改观，反而呈愈演愈烈之势。”

可供对比的是，今年5月，标普将埃克森美孚债券下调至AA+，使得AAA评级俱乐部中的美国非金融企业仅剩微软和强生两家。AAA评级象征着发债企业拥有完美的资产负债表。投资者愿意接受AAA债券较低的收益率，因为发债方极为雄厚的财力意味着违约风险几乎为零。

《财经国家周刊》记者粗略统计，截至6月20日，依照iFinD数据分类，我国企业债（一般企业债、集合企业债、公司债、中期票据）最新信用评级为AAA的达1135只。

然而，获有中诚信AAA评级的中国五矿集团公司、中国铝业公司、鞍钢股份等都在近期取消了30亿元的债券发行。如鞍钢股份债券取消发行的原因是：“市场需求不足”。

审核能否通过的重要条件，为留住发行人客户，评级机构的评级结果也划上了“AA红线”。

债券违约“常态化”让评级机构“如坐针毡”，山东山水水泥20亿元超短融违约之际，中诚信曾经一周内三次修改对于山东山水水泥的评级。

2013年，鹏元资信也因“超日债”的评估收到警示函。深圳证监局发出警示函指出：“在债券发行主体超日太阳的经营环境和财务状况发生重大变化时，鹏元未及时出具不定期跟踪评级报告。”

无奈的“虚高”

目前，国内债券市场存在中债资信、中诚信国际、联合信用、东方金诚、上海新世纪等多家评级公司。除中债资信施行投资者付费制度外，其余评级公司均使用发行人付费制度。

“评级机构的地位最为弱势，一个评级项目的费用通常竞标到最后只剩十几万甚至几万元，而债券级别直接影响到了发行人财务成本，评级机构不得不屈从发行人的高评级要求。”某评级公司人士告诉《财经国家周刊》记者：“按等级收费并不鲜见。”

以某AA-发行主体为例，如果发行10亿元债券且级别提升到AA，可以降低融资成本50BP，节省财务费用500万元。

“有时候发行人还要求签订捆绑协议，如果签订母公司评级，还需要对资质较差的子公司做出评级，并且有级别要求。”上述业内人士表示：“在这样的模式下，评级公司的牌照价值远大于研究价值，买方机构都会做二次评级，以自己的研究结果为准。”

与此同时，信用评级的高低是监管部门审核能否通过的重要条件，为留住发行人客户，评级机构的评级结果也划上了“AA红线”。

例如最新的上市规则规定，按照其要求发行并上市的公司债券，分为“大公募”债券及“小公募”债券。“大公募”是允许公众投资者及合格投资者都参与交易，但其门槛要求较高，首要一条即是信用评级需达到AAA级。

另外，按照现行规则，信用评级在AA级以上的公司债方可纳入交易所市场回购质押库。

“债券如果能被纳入交易所回购质押库，会显著增强投资者的参与兴趣，可以使发行成本下降30-50BP，实现了公司债券发行人、投资者双赢。”北京一位资深债券分析师表示：“但机构多采用杠杆操作，对于债券级别十分敏感，一旦降级，债券有可能被调出质押库，券商的质押率以及回购操作都受到影响。”

与此同时，根据保监会的要求，保险公司购买AA及以下债券的配置比例需小于10%、证监会也会摸底证券公司持有的AA级以下债券情况。

“如果评级下降，保险公司必须售出债券，折价必将给收益率带来影响，这也让AA级以下债券鲜有市场，直接影响融资效果。”上述评级总监表示。

2015年年报业绩公布，酒钢集团实现营业收入1008.57亿元，净利润巨亏95.06亿元，亏损额居钢铁行业首位，6月16日，联合资信将其AA+主体评级下调，但仍然拥有AA级，评级展望为稳定。

鲁政委认为，以信用资质定价的融资市场失去辨识依据，形成劣币驱逐良币的现象，进而影响整个实体经济的融资效率，并有诱发系统性风险的潜在可能，应将评级行业放在债券市场发展的大背景下重新定位，避免信用评级成为制约债券市场升级发展的短板。