■崔劲 殷霞 豁秋菊

上市公司的价值有其内在规律，研究探索其规律是资产评估行业的专业特长和重要职能，是评估行业专业化发展的重要途径之一。作者以百货行业为例，研究上市公司内在价值的估算，同时结合多年数据的趋势分析探讨内在价值与股票市场价格的关系，希望通过对上市公司内在价值的系统研究，探索出一条评估行业为资本市场提供专业化服务的道路。

内在价值（Intrinsic Value）的概念最早是由本杰明·格雷厄姆提出：“内在价值是指一种有事实——比如资产、收益、股息、明确的前景——作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。”[1]同时，格雷厄姆也指出内在价值是非常难以把握和计算的，但是可以用一个“近似值的范围”来反映，从而可以通过分析其与证券价格的关系来辅助投资决策。本文试图以百货行业为例，研究上市公司内在价值的估算，同时结合多年数据的趋势分析探讨内在价值与股票市场价格的关系。

一、内在价值估算模型

巴菲特提出“企业内在价值是其剩余寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值并不能简单、直观地计算得到，它依赖于对企业未来现金流和资本成本变化的预测。”[2]本文将采用企业自由现金流折现（FCFF）模型对上市公司内在价值进行估算。

FCFF模型对上市公司未来现金流的预测是建立在其历史现金流分析的基础之上的，因此，用该模型估算上市公司内在价值要从历史财务报表出发。首先，根据自由现金流预测的需求对上市公司的利润表、资产负债表和现金流量表进行调整，对某些科目进行合并拆分，形成息税前利润（EBIT）、溢余货币资金、所需货币资金、融资缺口等新科目，并建立三张报表之间的逻辑联系。其次，考虑营运资金和资本性支出，并在报表调整的基础上测算自由现金流，计算公式为：

其中，EBIT的测算依赖于对营业收入、营业成本和费用的预测，营运资金的测算以资产负债表预测为基础，资本性支出的测算主要出于对固定资产、无形资产和长期待摊费用投资的考虑。

再者，完成对预测期自由现金流测算之后就需要计算终值现金流。终值计算主要有两种方法，即Gordon增长模型和隐含退出倍数法。隐含退出倍数法通过预测期最后一期的盈利数据以及可比企业的价值倍数计算终值，与市场价值的内涵更贴近；而Gordon增长模型则是以预测期末现金流为基础同时考虑公司未来的增长情况及折现率，更符合内在价值的本质。因此，本文选择Gordon增长模型测算终值。

最后，用加权平均资本成本（WACC）作为折现率对自由现金流进行折现，并将折现现金流加总求和得到上市公司经营价值。在此基础上并入溢余资产价值或非经营性资产净值即得到公司内在价值，再扣减付息债务及少数股东权益价值即得到上市公司总体内在价值，由此便可计算出上市公司每股股票的内在价值。

二、行业及上市公司选择

FCFF模型预测的基础是对上市公司历史经营状况的分析，本文选择经营业绩相对稳定的百货零售行业作为范例，筛选出该行业内目前处于正常上市交易状态的上市公司，同时剔除2001年后上市或者预测期内因重大资产重组（含借壳上市）发生主业变更的公司。2014年申银万国行业分类标准下的百货行业共有21家上市公司，按标准剔除不符合要求的企业之后共有11家，列示如表1：

表1 百货零售行业包含的样本企业

三、内在价值测算

（一）测算基准日及相关问题处理

为了进行趋势分析，本文对每家上市公司选择7个连续历史年度的基准日进行测算，即估算每家公司2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日、2012年12月31日、2013年12月31日及2014年12月31日的内在价值，并结合该行业上市公司的同期股价波动对其2008～2014年的内在价值变动进行分析。

由于基准日均是过去的某一时点，故基准日以后的年度存在实际发生的客观数据，为了减少预测主观性带来的估值偏差，同时又能保证未来预测的合理性，对相关问题进行如下处理：

（1）如果基准日后存在两年或两年以上的实际财务数据（即基准日为2008年12月31日、2009年12月31日、2010年12月31日、2011年12月31日和2012年12月31日），且这两年经营稳定，没有发生影响企业经营成果的突发或偶然性事件，则选择其实际数据作为“预测期”数据，预测期其他年度则结合公司历史数据、市场和行业信息等相关数据进行预测；

（2）如果基准日为2013年12月31日，则选择一年实际财务数据作为“预测期”数据，预测期其他年度数据类似前款；

（3）如果基准日为2014年12月31日，则预测期没有实际财务数据，预测期其他年度数据类似前款；

（4）不统一规定预测期长短，而是根据上市公司的实际情况，如经营稳定性、未来投融资计划等确定相应的预测期，以便设定预测期期末该企业达到稳定经营状态；

（5）基准日以后若存在股票增发，需要考虑增发部分对原有股东的影响。本文根据企业在评估基准日后续年度的股本变化情况，结合公司年报判断股本发生变化的原因，对于因增发新股造成的股本变化，通过增发招股说明书披露的信息了解募集资金的使用计划及相关投资项目的效益预测情况，对于不属于当前评估基准日时点现有股东享有的业绩，将其从公司整体营业收入或利润中予以剔除，从而消除增发对现有股东权益的影响。

（二）内在价值的影响因素分析

1. 宏观层面

经济增长及居民可支配收入的增长是推动我国消费增长的主要因素，百货零售行业经营以消费品为主，受经济发展速度、居民人均可支配收入以及消费习惯的影响较大。从图1、图2和图3可以看出，2000～2007年，我国GDP实际增速持续上升至历史最高点；2008年开始，GDP增速整体呈下滑趋势，2012年以后更是下滑至8%以下。长期来看，城镇居民人均可支配收入实际增速整体放缓，农村居民人均可支配收入实际增速整体上升，2013及2014年，二者均有不同程度的下降。受到GDP和人均可支配收入增速下滑的影响，社会消费品零售总额增速也有所放缓。2014年，社会消费品零售总额实际增速为10.9%，几乎是最近10年增速的最低点。由此可以推断出，从宏观层面来看，整体经济增速持续下行，居民可支配收入增速放缓，消费市场持续降温，百货零售行业面临着严峻的经济环境。

图1 我国GDP实际增长率

图2 我国居民人均可支配收入实际增长率

图3 我国社会消费品零售总额实际增长率

2. 行业层面

在宏观经济增长速度趋于下降的大背景下，百货零售行业所面临的行业环境不容乐观。另一方面，移动互联时代，消费者的消费习惯发生巨大改变，传统百货零售行业受到严峻挑战。

通过对全国重点零售企业销售额进行分析发现，经历了2011年初的大涨大跌之后，百货店、超级市场、专业店月度同比增长率总体均呈现下滑趋势，见图4。具体来看，三者的增速是百货店高于超级市场，超级市场高于专业店，2014年上半年，专业店增速一度反超。另外，百货店与专业店呈现出一定程度的此消彼长的增长关系，这与二者的经营特点是直接相关的，但从另一方面也看出居民消费向多元化方向延伸。

图4 零售企业销售额月度同比增长率（按业态分）

图5 美国、欧元区GDP走势

图6 美国、欧元区CPI走势

结合宏观数据分析以及行业发展趋势可以看出，百货零售行业的销售业绩基本保持与经济增速相近的增长水平。参考成熟国家的经济增速（图5），大约处于1%～3%的水平，考虑到通货膨胀（大约1%～2%）的影响（图6），预计未来百货零售行业的增长水平将保持在2%～5%左右，预测中可以在此基础上结合各家上市公司的自身经营状况进行适当调整。

3. 企业层面

百货零售行业上市公司的企业经营存在以下特点：

（1）费用相对固定。人工、租赁、水电及折旧摊销费用是百货零售行业费用的主要组成部分，占比均在75%～80%左右，人工及租金等刚性成本的增速未来难以下降，因此这部分费用相对较为固定。

（2）货币资金比重较大。零售业由于现销模式回笼资金较快，其持有的货币资金几乎占到流动资产总额的三分之一。

图7 内在价值与市场价格对比

表2 各上市百货公司股票市场价格与其内在价值的差异率

表3 各上市百货公司存货/总资产

（3）应收账款比重小。零售业对居民消费者以现销模式为主，不涉及应收账款；而大宗采购在零售业营业收入中的比例较小，赊销比例不大。

（4）存货数量多、金额大。充足的存货是零售业满足消费者需求的前提条件，故百货零售业存货都保持较高的水平。

（5）应付账款较多。在供过于求的买方市场条件下，零售业依据其渠道优势，采取赊账方式进货后销售、赚取价差的商业运作模式，充分利用供应商的资金进行周转，故应付账款较多。

四、内在价值测算结果分析

（一）原始估值结果分析

根据上述分析，通过FCFF模型分别测算11家上市公司在7个不同基准日的内在价值，并在企业内在价值的基础上计算其每股股票的内在价值，最后得到77个内在价值数据。将这些上市公司在不同基准日的内在价值与市场价格进行对比，结果如图7所示。

对于各家上市公司，将每家上市公司7个基准日的市场价格与内在价值的平均差异率进行统计分析发现，各上市公司股票市场价格与其内在价值均有较大差异，即普遍存在高估或低估的现象。就全行业来说，平均差异率为-19.2%。见表2。

如果差异率＞0，则市场价格大于内在价值，表示当前股票被高估；如果差异率＜0，则市场价格小于内在价值，表示当前股票被低估。

表4 各上市百货公司总资产 单位：百万元

图8 行业平均差异

根据上述百货行业各家上市公司的股票市场价格与内在价值差异率分析，可以总结出以下规律：

1. 百货公司大量做开发投入易受到价值低估

百货公司投资大量资金用于物业等产业开发业务，往往得不到市场认可。以东百集团和北京城乡为例，自2012年以来，二者均有较为大量的开发投入，在资产负债表上计入存货，故存货/总资产比例显著提升。2012～2014年，东百集团和北京城乡的市场价格均受到较大低估，显著低于其内在价值。而开发投入一直较大的中央商场，其历年价值平均差异率为-63.5%，是整个行业中低估最严重的企业。见表3。

2. 企业规模影响市场认可度

在本次所选的11家上市公司中，西安民生、中央商场和王府井是其中规模最大的三家企业，其平均价值差异率分别为-46.4%、-63.5%和-52.4%，同样是行业中低估最严重的前三家企业。据此可以推断，规模较大的企业更容易被价值低估。见表4。

对于整个百货零售行业而言，根据不同基准日的平均差异率也可以看到整个行业被市场高估或低估的情况。见图8。

2008年年底，为了应对全球性的金融危机，国家决定向市场投放4万亿以刺激经济。在国家政策强有力的支持之下，2009年、2010年我国GDP分别实现了9.2%、10.6%的高增长率，股市表现随之走强。在经济复苏的预期之下，居民的消费意愿增强，国内消费水平提升，受益于大盘复苏和消费复苏，百货行业市场表现显著提升。从图8可见，2009～2010年，所选各上市公司市场价值普遍高于其内在价值，行业平均市场价值比其内在价值高出3.7%和5.1%，即整个行业都被市场高估。

2010年之后，救市措施的负面影响接踵而至，产业结构失衡导致经济缺乏可持续增长能力，城投债等债务隐患为金融市场带来潜在风险，物价提升降低了居民的消费意愿和消费能力。2011～2013年，中国股市又进入一个低迷期，加上居民消费能力的削弱，百货行业的市场表现也不尽如人意，各上市公司市场价值普遍低于其内在价值，行业平均市场价值比其内在价值低30%左右，即行业整体被市场低估。

2014年，沪港通的开通带来海外资金的回流，两融市场、民间配资的快速成长为投资者提供了杠杆操作的机会、央行降息在进一步提升流动性的情况下，也提升了民众的风险偏好。充裕的流动性加上民众被点燃的投资热情，造就A股市场2014年的飙升。然而在股市向好的背后，实体经济却是背道而驰。2014年，我国GDP增速仅为7.3%，这是自1991年以来的最低增速。实体经济增长乏力，直接影响到整体消费水平。此外，传统百货行业还受到来自电商的强烈冲击。所以，虽然百货行业市场表现水涨船高，但难以掩盖其所处的困境。2014年，百货行业市场价值仍低于内在价值，受到市场整体拉升，偏离程度较2013年有所降低。

就2008～2014年综合来看，百货行业市场价值与其内在价值的平均差异率约为-19.2%，远小于单个观测点的偏离程度。这或许可以说明，如果观察期足够长（能够充分反映市场的运行周期），对于整个行业来说，市场价值基本可以反映其内在价值。

在这里需要说明的是，由于考察某只股票是否存在高估或低估的现象依赖于其内在价值与市场价值的比较，所以如何表示市场价值就十分重要，是选择基准日当天的股价，还是基准日前后一定时间区间的平均股价，可能会使结论产生明显的差异，下文将会对此进一步修正分析。

（二）估值结果修正分析

上市公司股价波动可能与整体股票市场行情存在较大的相关性，这会影响对股票内在价值与市场价格关系的分析，故本文通过计算相关系数以及构建上市公司市场价格与上证综合指数的一元线性回归模型（统计模型）两种方法解决该问题，具体公式如下：

其中：yt是上市公司市场价格，xt是上证综合指数。yt是被解释变量（因变量），xt是解释变量（自变量），ut是随机误差项，β0是常数项，β1是回归系数。

据此计算得出，各家上市公司市场价格与上证综指指数之间相关性存在较大差异，相关系数所处范围介于0.1240至0.8661之间，其中中央商场相关性最小，北京城乡相关性最大。由该结果可以确定，大部分上市公司股价与上证综指有较强的相关性，均为正相关关系。这说明，百货零售行业上市公司股价与整个证券市场呈同向变动。

表5 百货零售行业上市公司市场价值与上证综指之间的相关性

表6 百货行业上市公司内在价值与修正前后不同基准期市场价格之间的差异率

表7 不同基准日百货行业内在价值与修正前后市场价格之间的差异率

为了剔除上述相关性的影响，可以对上市公司的市场价格进行修正，计算公式如下：

此外，对于用于比较的上市公司的市场价格有多种选择，包括基准日当日的股票收盘价、基准日前一月的平均收盘价、基准日后一月的平均收盘价等，选择不同对于分析内在价值与市场价值的关系可能存在影响。由于可能受到股本变动的影响，在计算基准日前一月股票均价与基准日后一月股票均价时，首先按照基准日的股本数量进行复权，再计算复权后价格的平均值，复权公式如下：

本文分别计算了内在价值与修正前后基准日、基准日前一月与基准日后一月市场价格之间的差异率，如表6所示。

由上述结果可以看出，无论股价是否修正，无论选择基准日股价、基准日前一月均价或基准日后一月均价，上市公司股价高估或低估的现象是一致的，且高估或低估的程度相差不大。故前文关于百货零售行业个股及行业整体的股票市场价值与内在价值差异率的分析结果仍然成立。

（三）股票市场价格与内在价值的分析结果

通过上述对百货行业上市公司内在价值跨周期、多维度的系统测算分析，结合上市公司股票市场价格的统计，我们对百货行业上市公司股票市场价格与内在价值的关系得到以下分析结果：

1. 2008年至2014年，百货行业七年平均股票市场价格相对于其内在价值低估了约20%，其中，除了受国家大规模经济刺激政策的影响，2009年与2010年股票市场价值高估以外，其他年份行业股票市场价格的平均低估率约为23%至33%之间。

2. 就百货行业上市公司资产结构的影响而言，开发性存货在总资产中的比例越高，则该股票市场价格相对于其内在价值的低估就越多；总资产规模越大，则该股票市场价格的低估情况就越严重。

3. 百货行业上市公司市场股价与整个证券市场呈正相关关系，与证券市场指数同向变动。

4. 百货行业股票市场均价的不同选择以及对股票市场价格进行市场指数修正，都不改变股票市场价格与内在价值之间的相对关系，而且对差异率的影响也不显著。

最后，需要说明的是，无论基于历史数据进行分析、预测，还是根据公司实际情况对业务进行拆分再预测，都需要进行人为主观判断，这是内在价值研究不可避免的问题，也是格雷厄姆指出的内在价值是一个近似值范围的原因所在。本文在对百货零售行业的企业内在价值分析，旨在提供一种研究思路，希望对内在价值的研究有所裨益，笔者也将就该论题进一步深入系统研究，以期形成一系列更为成熟、有益的研究成果。

（注：本文为天健兴业评估公司的内部研究课题，天健兴业评估公司徐忠、樊晶菁等同事也参加了讨论、测算工作）