张宝月+徐巍娜

摘要：本文以*ST联合为例，分析了其摆脱ST的方法，以及“脱帽”后*ST联合的战略转变和业绩表现。最后，针对拟通过重组摆脱困境的ST公司，从重组前应持有的态度、重组中对象的选择以及重组后企业的发展三个方面提出建议，希望对ST公司摘帽之后真正摆脱困境、实现企业资源整合的同时加强企业核心竞争力和盈利能力有所启示。

关键词：重组 财务绩效 *ST联合

截至2015年11月23日，我国共有92家上市公司完成退市，2015年共有32家A股上市公司摆脱ST。为了避免被摘牌，ST公司一般会使用资产重组、债务重组、关联方交易、政府补贴、调整会计政策等方式，竭尽全力摆脱连续三年亏损的境地，脱掉ST的帽子。但ST公司的重组摘帽短期内虽达到了摘帽的要求，重组摘帽后并没有持续发展能力，持续绩效并不乐观。本文中*ST联合与以往的研究不同，是一个成功摘帽，并在摘帽后迅速拓展自身业务，走向良性循环的例子。

一、*ST联合的重组摘帽之路

国旅联合股份有限公司于1998年12月28日在南京成立，经中国证监会批准，于2000年9月22日在上海证券交易所上市挂牌交易。公司主营业务以温泉、土地等不可替代的资源为依托，着力发展城市周边温泉休闲度假区的开发、管理和经营及城市中心温泉商务会所经营业务。国旅联合近五年净利润数据显示，该公司于2011年亏损将近6 100万元，2012年亏损约 5 608万元，连续两年亏损，上海证券交易所对该公司股票予以“退市风险警示”特别处理，更名为*ST联合。如果2013年继续亏损，则可能被暂停上市。面对这一情况，*ST联合采取了以下重组方式摆脱困境。

（一）剥离资产

2013年，在已经连续两年亏损的情况下，*ST联合通过全资子公司南京国旅联合汤山温泉开发有限公司以3 000万元转让其持有的南京颐皇温泉管理有限公司42.9%的全部股权，以加紧回笼资金，为公司带来1 930万元的收益。紧接着，南京国旅联合又以9 135万元转让南京颐尚天元商务管理有限公司21%股权，收益 6 475万元，重组之后*ST联合仍持有颐尚天元19%的股权。之后，南京国旅联合又将其持有的南京颐锦兰生商务管理有限公司40%股权转让给南京鑫汉联商贸有限公司，股权转让收益 4 768 万元。

（二）债务重组

青岛人一置业有限公司应支付青岛国旅联合旅游开发有限公司共计5 036.5万元，为了尽快回笼资金，双方达成债务重组协议，以人一置业商品房偿还债务4 329万元，剩余707.5万元以现金形式在2014年底偿还。债务重组项目加快了债务的偿还速度，使公司快速收款的同时提升自身盈利能力。

（三）股权转让

2013年10月，公司开始公开征集股份受让方，拟转让第一大股东所持有的17.03%的*ST联合股份。不久之后，发布声明称与清华控股有限公司下属企业商谈重组事宜，但并未达成共识，决定终止筹划涉及*ST联合的资产重组，并承诺6个月内不再筹划涉及*ST联合的重大资产重组事宜。消息传出，让那些寄希望于通过重组摆脱ST困境的股东们大失所望，公司股价更是连续三个交易日交易价格触及跌幅限制，累积跌幅达到15%。2014年2月24日，*ST联合发布公告称国旅集团的重组得到国务院国有资产监督管理委员会的批复，同意国旅集团将所持有的国旅联合股份有限公司的全部股份（17.03%）转让给厦门当代资产管理有限公司。2014年3月31日，厦门当代资产管理有限公司已办好股权转让手续。最终国旅集团以3.96元/股，转让总价款2.91亿元成功转让*ST联合。股份转让完成后，国旅集团将不再持有公司股票，取而代之的是厦门当代资产管理有限公司。

2014年4月16日，*ST联合公布审计后的2013年年报，实现了扭亏为盈的局面，且立信会计师事务所对2013年财务报表出具了标准无保留意见的审计报告。4月22日上交所撤销其股票退市风险警示。*ST联合顺利实现摘帽，更名为国旅联合。

二、国旅联合的脱困之战

（一）大股东注入资金

2014年摘帽之后，国旅联合提出向包括第一大股东在内的四家公司非公开发行A股的预案。这无疑是个利好消息，2013年财报中显示，公司资产负债率为56.02%，流动比率为0.8，短期偿债能力较低，且财务风险较高。直至2015年11月4日，非公开发行股票才得以证监会审核通过，但是非公开发行仅涉及厦门当代旅游资源开发有限公司和北京金汇丰盈投资中心，定向增发额为38 000万元，用于偿还借款。增发后公司资产负债率降至34.46%，偿债能力有所提高，同时其第一大股东持股比例提升至29%。

（二）整合资源，调整战略

大股东注资3.8亿元还款，国旅联合甩掉沉重债务包袱的同时，重新对公司战略布局，继续整合内部资源，在保持、发展原有温泉旅游项目的基础上大力开发新业务。2014年，南京国旅联合汤山温泉开发有限公司转让了南京颐尚天元全部股份，处置金鹰物业，转让国旅联合旅游开发有限公司。至此基本完成原有业务剥离。

2014年底，国旅联合与实景演出行业翘楚——山水盛典文化产业有限公司签署了战略合作协议，投资南京秦淮八艳旅游演出项目和以“一路一带”为主题的厦门旅游演出项目，之后又与该公司合作投资歌舞剧《昭君出塞》全球演出项目，包括方文山等在内的优秀主创团队为公司带来不菲的业绩表现。与山水盛典公司的合作标志着公司定位于“大文化”领域战略的转变，将旅游和文化紧密结合的思路让公司在保留原有业务的基础上开辟了新的盈利点。从第一季度报可以看出，2015年净利率为7.38%，相比2014年同期增长了1.25倍，权益净利率也从2014年的-2.38%增长到2015年的0.73。以第十三届冬运会为契机，与国家体育总局旗下经营公司签订了市场经营联合开发协议，为以后获得更加优质的赛事资源打开了突破口。与厦门拳威文化产业有限公司签署战略合作协议，投资泰拳文体综合园。与上海华设金融信息服务有限公司等共同设立苏州工业园区华旅新绩体育投资中心，以期配合国旅联合进行并购与产业整合。之后华旅新绩体育投资中心拟通过股权转让及增资的方式持有北京盈博讯彩网络科技有限公司51%的股权，通过盈博讯彩搭建的网络平台及黄健翔等资深体育媒体人的专业评论，奠定了公司网络体育行业地位。冬运会打造赛事运营平台，建立体育投资中心，加盟体育网络媒体，这无疑为发展国旅联合在体育行业的地位与竞争力提供了有效保障，形成体育带动旅游的良好态势。

三、摘帽后国旅联合业绩分析

2014年国旅联合摘帽后，业绩并不理想。如下表所示。

2014年营业收入较2013年降低了25.31%，这是由于子公司南京颐锦酒店管理公司停止了公园会所的业务，使当年年收入明显降低；相比收入，公司尽力减少不必要开支，使成本和期间费用大幅降低，与此同时，对持有的金融资产计提了大量资产减值损失，造成营业总成本的大幅上升；为了摆脱困境，2013年企业大量处置资产，构成了当年高额投资收益的来源，这是2014年没有的。相比2013年，企业在2014年总收入的减少，总成本增加，致使2014年亏损。不考虑资产减值损失和投资收益时，2014年比2013年少亏损4 602 394.6元，公司日常业务呈上升趋势。公司2015年（第三季度）盈利能力较以前年度上升，ROA、ROE都比以前年度高，每股收益在2015年上升到0.049，较2013年增长了99.96%，这与公司及时转变战略有很大关系。公司的偿债能力也有所提升，资产负债率在2012年达到顶峰后开始平稳下降，到2015年达到55.3%，每股负债降低至0.91，公司负担的债务降低，偿债能力上升的同时财务风险下降。

国旅联合战略和业绩的变化，在股价的变动中得以充分体现。从2013年被ST时的3.42元，到2014年顺利摘帽后的5.62元，再到2015年股价最高时的28.93元，相比摘帽后增长了4.15倍。股价的大幅上升，是投资者对国旅联合新战略新方向的肯定。国旅联合实现了从退市警告无人问津到成功转变战略门庭若市的大反转，实现了根本上的脱困。从2014年3月31日，国旅联合完成第一大股东股权更换工作，到2014年底，仅半年时间，新的领导团队以极强的执行力领导公司在保持原有优良业务的同时，开发文化旅游和体育旅游业务这两个朝阳行业，且合作方在相关行业都处于领先地位，奠定了公司在文化体育行业地位的同时为公司带来了新的利润增长点。

四、对其他重组摘帽公司的启示

（一）实质性重组

ST公司大多面临着沉重的债务压力、较差的盈利能力，为了避免摘牌危机，很多企业选择了变卖壳资源重组的方式，这种举措可以为公司争取到新的大股东和优质的资源，短期内帮助公司扭亏为盈，赢得表面利益，但长期来看并不能使企业形成良好的发展。大多数ST公司重组仅仅是为了保壳，无法从根本上拯救ST公司。实质性重组要求合并双方对企业拥有的各种资源的重新调整和组合，实现资源利用效益的最大化，改善经济效益。ST公司不能仅为脱帽而重组，仅以保壳为目的，重组应该是为了使企业摆脱困境的同时提升资产质量，提高盈利能力，走上可持续的发展道路。通过实质性重组，企业尽快处置不良资产，整合公司资源，优化经济结构，调整公司战略，结合自身优势和市场条件走业务创新、业务多元化之路。通过实质性重组，实现上市公司管理能力、成长性、经营业绩、市场竞争力等各方面综合实力的改善，优化经营模式，提高资产质量，建立公司新的竞争优势，才能为公司持久发展奠定基础。

（二）谨慎选择重组对象

在我国，上市繁琐的程序、严格的审查和较高的直接上市成本都让企业对申请直接上市望尘莫及。为了争取上市，企业们纷纷选择成本较低、限制条件较少的方法——以ST公司作为重组对象，以期借其壳资源上市。ST公司面临着较大的退市风险，如果只为了一时利益，仅为脱帽而盲目选择那些只是想通过重组上市的重组对象，这对重组双方发展都不利，可能会造成企业在重组之后再次陷入ST。与重组对象协商阶段应充分了解对方合并后的意图，防止再次陷入危机。虽然合并方出于实质性重组的目的，但是ST公司本身负债累累且盈利能力较差，合并方在动用大量自身优质资产帮其解围后也可能被拉下水，只有经济实力够硬的重组方才能让整个经济体都获益。在合并前充分了解对方资产状况、盈利能力，是否能在负担起帮助ST公司脱困的同时还有后续共同发展的动力，才能实现高质量重组。总之，在考虑合并方时应以整体利益为起点，关注长期利益，实现优势互补，尽可能实现共赢。

（三）关注重组后的整合

重组只是实现企业业绩提升的手段而非目的，通过重组恢复企业造血功能，改变亏损的局面才是终极目标。对合并后整合的忽视往往会使重组没有可持续性，在长期内难以达到预期的效果。要想实现真正的重组成功，在重组前定位于实质性重组并谨慎选择重组对象是不够的，重组之后的有效整合也极为重要。这里的整合不仅仅是管理和财务上的合并，也不仅仅是签订合同，实现产权转移，而是包括企业文化、经营理念、管理方式、组织结构、人力资源在内的全方位的整合。通过优化公司组织结构，结合双方实际情况和市场形势调整合并重组后公司的发展战略，才能真正实现重组目标，帮助企业提高后续盈利能力，提升自身竞争优势，实现自身健康发展。

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