刘博

（北京大学经济学院，北京 100871）

债务融资方式会影响企业创新吗？
——来自A股上市公司的实证研究

刘博

（北京大学经济学院，北京 100871）

本文利用2002—2013年2011家中国上市公司的财务数据和专利申请数据，实证研究了不同的债务融资方式对企业创新的影响，结果发现：企业融资方式与其创新能力存在显著相关性，关系型融资在债务中的比重与创新能力负相关，主要原因是关系型融资对企业创新的促进作用要小于交易型融资，且银行竞争性增强有助于促进企业债务融资的创新绩效。在通过运用工具变量控制内生性后，本文的结论依然成立。

企业创新；债务融资；关系型融资；交易型融资

一、导言

改革开放以来，我国经济建设取得了巨大的成就，目前已经是仅次于美国的第二大经济体。但随着劳动力人口的缩减，人口红利在逐渐消失，我国经济面临着劳动力成本上升、经济增速减慢的新常态，过去粗放式的增长方式已经不可持续。未来综合国力的竞争是创新的竞争，发展创新能力、实现产业结构升级对于我国未来经济发展至关重要。就目前来看，我国的创新能力还不足，根据中国科学技术发展战略研究院发布的《国家创新指数报告2014》，中国国家创新指数得分排名第19位，与美国、日本、德国等发达国家相比仍有较大差距。

企业是市场创新的主体，影响企业创新的因素有很多，如知识产权保护、税收、公司股权和治理结构等。现有文献已经证明，金融发展和经济增长之间存在着非常紧密的关系，其中一个重要原因是资本市场的发展会对企业融资进而对企业创新产生影响。企业创新可以看成一种高风险的投资，通过研发活动产生专利等无形资产，而资金来源必然对企业创新行为产生影响。

作为以银行为主体的融资体系，贷款一直是国内企业最主要的融资方式。随着我国金融改革的不断深入，债券市场迅速发展，越来越多的企业开始选择债券融资。根据标准普尔评级公司的报告，截至2013年底，中国非金融企业债达到14.21万亿美元，超过美国的13.10万亿美元，成为全球最大的企业债市场。融资方式的改变究竟会对企业创新产生什么影响，目前国内研究并没有给出一致的结论，这个问题有待于进一步研究。

本文拟在以往研究基础上，利用大样本检验债务结构对企业创新的影响。即企业的债务结构与创新行为之间有什么关系？银行贷款、债券等融资方式对企业创新有什么作用？研究这个问题不仅对我国资本市场发展具有指导作用，对我国建设创新型国家、实现经济可持续发展也有重要意义。

本文结构如下：第二部分在文献回顾基础上，提出假设；第三部分是研究设计，介绍样本数据、变量选择及含义；第四部分介绍模型设定和实证结果；最后给出本文的主要结论及政策建议。

二、文献回顾与研究假设

关于融资方式与企业创新，学者主要从不同金融安排对企业创新效果的比较入手进行研究。首先，对于银行融资与企业创新的关系，既有的文献结论并不一致。有观点认为，银行运行具有规模效应，能够给创新活动提供有保障的金融支持，激励企业进行研发创新（格申克龙，1962；朱欢，2010）。但也有观点认为银行天然的谨慎性，对创新项目具有内生性规避动机，从而不利于企业创新活动（温斯坦和雅菲，1998；默克和中村，1999；布特和塔科尔，2000；钱雪松，2008）。还有观点认为，商业银行对企业技术创新的效应取决于银行业的竞争程度。垄断竞争的银行结构会掠夺企业的创新租金，从而抑制企业的创新活动（布特和塔科尔，1997），而适度竞争的银行结构能够有效地满足企业创新的外部融资需求（德瓦特里庞和马斯金，1995；许和黄，1999）。

其次，对于资本市场融资与企业创新的关系，有观点认为，资本市场一定程度上可以克服商业银行的不足，支持并引导资金投向创新型企业，因而资本市场比银行更适合高风险的创新性投资项目（艾伦，1993；默克和中村，1999）。梅西和米勒（Macey和Miller，1997）认为，银行贷款的一个主要特征是固定收益索取权，资本市场则是一种动态索取权，它可以实现企业增长潜力最大化，因此那些高研发密度、高风险及高增长潜力的企业更适合通过资本市场融资。艾伦和盖尔（Allen和Gale，2002）认为，决定资本市场和商业银行对创新相对绩效的关键在于观点的多样性和风险程度的评估，对于创新项目或有关信息较难获得的产业（即缺乏信息或投资人观点差异较大的产业），通过金融市场融资会更有效率。

那么，对于企业而言，不同的债务融资方式是否会影响企业创新？一些学者认为债券和股票等交易型融资方式更能促进企业创新。交易型融资涉及更多信息披露，这使得投资者能够基于这些信息对项目进行独立评价，而投资者的分散性决定了投资者观念的差异性和对创新性项目评价的差异性，这使得企业很容易向乐观的投资者筹集资金，从而使得创新型项目较容易获得融资（艾伦和盖尔，1999）。相反，由于贷款项目一般不需要公开信息，对于创新型项目而言，对这种项目的了解需要有专业知识及市场洞察力，而银行一般很难具备各行各业的专业知识，很难对贷款项目有深入的了解，从而使得这些项目难以定价（谢雷尔，1984）。另一方面，为了缓解道德风险，银行需要对相关资金运用进行持续监管，而研发等创新型项目一般持续时间较长、风险较高，这使得银行承担了较大的风险和监督成本（曼索，2011），因此，银行一般不愿意对高风险项目进行贷款。

但也有学者对上述结论提出质疑：银行在解决信息不对称方面有专业优势，在甄别借款人方面有比较优势，因此银行在贷款项目上具有信息优势（格申克龙，1962）。另外，有学者认为债务具有异质性（温军，2011）。从期限和灵活性上看，债券和商业票据等交易型债券期限固定，如果企业到期未能还本付息，债权人会要求企业进行破产清算；但银行与借款人之间通常存在预算软约束，当借款人还款困难时，银行一般会通过展期或私下解决的方式解决，否则一旦企业破产，银行的前期贷款将会遭到损失，这对银行显然不是最优选择（博尔顿和斯切夫斯坦，1996）。

在这种情况下，企业债务结构与创新之间的关系还是一个有待深入探讨的问题。在微观实证方面，国外的研究结论也各有不同，如阿塔纳索夫（Julian Atnassov，2015）运用美国上市公司财务数据及专利申请数据，研究了融资方式对企业创新活动的影响，认为以银行贷款为主的关系型融资比重与企业创新之间呈现出负相关关系，而以债券和股票为主的交易型债务与企业创新之间正相关；温军等（2011）基于2004—2008年517家中国上市公司的数据，研究了企业研发投入与企业债务结构和规模之间的关系，认为银行贷款为主的关系型融资提高了企业研发投入效率，对企业创新有促进作用。

从以上研究来看，就企业债务结构与创新的关系，学者并没有在理论和实证中得出较为一致的结论，而研究结论的不同可能与各国金融体制不同有关。我国金融市场发育程度比美国低，同时国内银企关系也没有日本那样密切，考虑到我国企业面临着的融资约束比较多，银行贷款本身对缓解企业的融资约束、促进企业投资有积极作用。但创新活动的高风险性，使得创新活动结果价值难以衡量，银行出于风险的考虑不愿意对企业的创新活动提供融资，或对贷款附加较多的限制条件。相比银行贷款等关系型融资，债券、商业票据等融资活动的关系人较为分散，投资者一般没有足够的激励像银行一样去监控企业的行为，交易型的债务机制可以给予企业足够的自主权，从而使得企业拓展其研发活动。因此，本文提出如下假设：

假设1：企业创新与关系型债务的比重负相关，即银行等关系型债务在总债务中的比重越低的企业，其创新能力越强。

企业创新与关系型债务的比重负相关只是说明关系型融资方式对企业创新的作用要弱于交易型融资。企业从银行获得贷款主要有两种效应：一是投资效应，贷款可以缓解企业融资约束，企业由于获得了资金支持，可以将更多的资金用于研发活动在内的创新投资；二是行为约束效应，贷款增加导致银行对企业的话语权增大，而银行出于风险考虑会对贷款资金用途和企业投资行为施加更多约束，限制企业从事风险较大的投资。考虑到上市公司一般都是优质企业，破产概率较低，企业贷款的投资效应要大于行为约束效应，整体上贷款仍对企业创新有正向促进作用，但要显著弱于交易型融资。因此本文可以提出假设2：

假设2：企业创新与关系型债务的比重负相关是因为关系型融资对企业创新的促进作用要弱于交易型融资。

关系型债务对企业约束作用成立的前提是银行拥有较强的话语权。当企业可以从多个银行获得贷款时，相比从单一银行获得贷款，银行对企业的约束效应将减弱，此时银行贷款对企业创新的约束效应将进一步降低，企业可以将更多资金用于研发投资，提高创新能力，对此，本文提出假设3：

假设3：银行竞争会促进企业创新，即相对于从单个银行获得贷款的企业，从多个银行获得贷款的企业创新水平较高。

三、研究样本与数据

（一）样本选择

本文选择2002—2013年间沪深A股上市公司作为研究对象，删除了金融类上市公司和ST企业，删除了银行债务大于总资产的公司，最终得到的样本含有2011家上市公司，11240个样本观测值。样本发明专利申请数据来自中国国家知识产权局（SIPO）专利数据库，本文采用了童等（Tong等，2014） 建立的中国上市公司专利数据库，针对2010年以后的数据，本文结合SIPO数据库和万得数据库进行补充。企业财务方面的数据来自国泰安数据库（CSMAR）和万得数据库。为了减少极端值对研究结果的影响，本文对变量的1%和99%进行缩尾处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。参考富尔曼等（Furman等，（2002）、多西等（Dosi等，2006）、朱克和达尔比（Zucker和Darby，2007）、哈尔和哈霍夫（Hall和Harhoff，2012）、谭等（Tan等，2014）、李平等（2007）、罗思平和于永达（2012），周煊等（2012）的研究，本文主要采用专利申请量作为衡量企业创新的因变量。本文使用Patentit来衡量企业创新，即企业i在t年申请的发明专利的数目。采用专利申请量主要是因为随着中国专利制度的不断完善，国内企业更多采用专利制度对其研究进行保护，专利申请数量不但很好地衡量企业在创新上的投入，也体现了企业创新的实际成果。

我国的专利可以分为三种类型：发明、实用新型和外观设计。与实用新型和外观设计相比，发明专利有着较高的技术含量，难度较大，属于较为重大和原创性的成果，同时申请审核难度较高，这与欧美国家的实用专利较为接近。因此，本文以发明专利作为企业创新的代理变量。

由于专利数据呈现出右偏态且极端值较大，参考以往研究，本文对专利数据进行了1%水平上的缩尾处理，考虑到从企业申请到国家知识产权局披露有1—2年的审核期，为了使结果具有可比性，本文删除了2013年之后的数据。

2.自变量。自变量方面，本文关注的解释变量是债务结构，参考温军等（2011）、阿塔纳索夫（2015）等研究，我们使用银行借款占总债务的比重DS，即银行借款/（银行借款+应付债券+应付票据）作为企业关系型融资的比重。DS越大说明银行借款等关系型融资在企业债务中的比重越大，而企业债券、商业票据等交易型融资所占比重越小。

3.其他控制变量。参考以往的文献 （阿吉翁等，2015；温军，2012），企业层面的控制变量主要有：（1）企业规模，用企业总资产的对数来衡量，记为Size。（2）企业年龄，用企业创立至今的年份来衡量，记为Age。（3）企业盈利能力，用资产报酬率（净利润/平均资产总额）来衡量，记为ROA。（4）企业控制人类型，根据企业的最终控制人得出企业属性，根据企业属性构建虚拟变量Ctrl，取值1代表政府控制类企业，0代表私营企业。（5）企业偿债能力，使用利息保障倍数来衡量，记为ICR。（6）成长能力，使用公司的营业收入增长率来衡量，记为Growth。（7）营运能力，使用固定资产周转率来衡量，记为FAT。本文还控制了市场的竞争程度，采用赫尔芬达尔—赫希曼指数HHI，该指数使用上市公司企业市场份额的平方和来衡量，即

其中Xj为J行业j企业的规模，HHI指数越大，说明市场集中程度越高，垄断程度越强。考虑到创新活动可能会因地区或产业政策而聚集，或随着时间而不同，本文通过虚拟变量控制了地区、行业及时间因素。

（三）描述性统计

公司创新变量是公司申请的发明专利数，从统计分析上看，企业发明专利申请数目Patent方差比较大，平均企业每年申请的发明专利数目为5.13个；从专利分布结构看，我国专利申请数目分布与国外数据较为相似（阿吉翁等，2015）。研究中为避免极端值对回归结果的影响，本文对变量进行了1%的缩尾处理，处理后的数据统计指标如表1。

表1：主要变量的基本统计指标（样本数：11240）

表2给出了主要研究变量和控制变量之间的皮尔逊相关系数。从第1列可以看出，企业发明专利申请数目与企业关系型融资比例呈负相关，同时，所有的变量之间的相关系数均低于0.3，这说明各变量之间不存在共线性问题。

表2：各变量的皮尔逊相关系数

四、实证分析和结果

（一）基本模型

关于模型的选择，参考阿塔纳索夫（2015）、温军等（2011）的研究，本文采用固定效应泊松回归模型（Fixed Effect Poisson Panel） 。泊松回归模型假定被解释变量Yit服从以 λit为参数的泊松分布，即，其中。本文运用公式（1）对模型进行估计：

（二）结论与发现

为了研究债务结构与企业创新之间的相关性，本文首先估计了控制行业、地区和时间固定效应下的泊松回归模型，表3的第1列和第2列给出了回归结果。从回归结果中可以看出，企业关系型债务比例与创新活动负相关（回归系数为-0.249），且在1%的水平上高度显著。这说明当企业债务中银行贷款的比重较大时，企业的创新能力较低，这与阿塔纳索夫（2015）的结论一致。为了缓解企业层面不可观测的异质性带来的影响，本文进一步控制了企业层面的固定效应，表3的第3列和第4列给出了相似的回归结果。

有学者提出由于专利申请数目分布存在过度分散的问题，因此负二项式回归模型可能更适合模型估计，本文在第5列和第6列给出了负二项式回归的结果。从结果可以看出，关系型债务的比重仍与企业创新活动高度负相关（回归系数为-0.559，且在1%的水平上高度显著）。考虑到回归结果可能会受到企业异质性的影响，本文进一步控制了企业层面的固定效应，得到的结果一致。从回归结果可以看出，企业债务结构对企业创新的影响非常显著，以表3模型2为例，当贷款比重降低一个标准误时，以企业申请专利水平衡量的企业创新水平将提高7.38% （exp(-0.249×(-0.286))-1）。

另外，从结果中可以看出，企业规模（用总资产的对数表示）系数为正，说明企业规模越大，企业的创新能力越强，这也支持了熊彼特关于创新需要具备一定企业规模的观点；控制人类型的系数为正且高度显著，说明当企业控制人为政府（国家或地方政府）时，企业创新能力要强于私营企业，这与李春涛、宋敏（2010）的结论相同。同时，企业竞争程度指标HHI回归结果为负且在1%的显著性水平上显著，这说明市场竞争能促进企业提高创新能力。

（三）债务结构对企业创新的影响原因分析

从上述分析中我们可以看出，银行等关系型债务比重与企业创新之间存在负相关，即在企业的债务结构中，银行贷款所占的比重越大，企业创新能力越差。这可以有两种解释：一是银行贷款等对企业创新有抑制作用，即银行贷款带来的融资约束缓解效应（企业可以获得新资金，进而增加研发支出、增加企业创新）要小于贷款带来的约束效应（企业受到银行贷款条件或者监督效应的限制而减少创新）。二是银行贷款等关系型融资带来的创新效应要小于通过债券等交易型融资带来的创新效应，从而呈现出两者之间的负相关关系。

表3：关系型债务比重对企业专利申请数目的回归

为了深入探讨债务结构带来的影响，本文引入Loan虚拟变量，如果企业在某一年获得银行贷款，则该虚拟变量赋值为1，否则为0，数据来源于国泰安数据库（CSMAR）的上市公司银行贷款数据库，该数据库搜集了1996年以来沪深上市公司定期和临时公告，并从中获得了公司获得贷款具体信息，包括公司基本信息、发款银行、起止日期、贷款类型等。本文进一步参考模型（2）进行估计，结果见表4。

当企业可以从多家银行获得贷款时，企业可能会从银行的竞争中获益，因为此时单个银行对企业的约束程度降低，企业对贷款的支配权增大，可以将所筹集的资金用于研发投资等。另一方面，不同银行对创新型项目的观点不同，这种观点的异质性也使得企业更容易从对项目比较乐观的银行那里获得资金。对此，本文根据国泰安（CSMAR）上市公司银行贷款数据库，以没有获得银行贷款组为参照变量，构造了Bank1、Bank2虚拟变量，当企业获得的贷款来自单个银行时，Bank1赋值为1，否则为0；当企业可以从多家银行获得贷款时，Bank2赋值为1，否则为0；本文将Bank1和Bank2引入方程，构造模型（2）进行回归分析，进一步的估计结果见表4，限于篇幅，本文省略了其他控制变量的回归结果。

表4给出了引入贷款银行数目后的回归结果，第2列的回归结果显示，代表是否获得银行贷款的虚拟变量Loan的回归系数为正（系数为0.036）且高度显著，由此可以证实假设2，即债务结构与企业创新之间的负相关是由于银行贷款等关系型融资的创新效应小于债券等交易型融资的创新效应。这证实了企业获得银行贷款本身可以促进企业创新，即企业获得贷款带来的融资约束缓解效应大于银行约束效应，但贷款对创新的作用要小于债券等交易型融资方式。

表4的第3列给出了银行竞争带来的实际效果，从回归中可以看出，Bank1的回归结果为正（0.002），系数很小且不显著，这也说明相对于没有获得银行贷款组，存在单一贷款银行对企业创新能力的提升本身效果不大；Bank2的回归系数为正（0.099）且高度显著，这说明企业贷款行数量对企业创新绩效也有影响，这证实了假设3，即当企业可以从多个银行获得贷款时，企业受到银行的贷款约束程度会大大降低，企业的创新水平要比没有贷款或从单一银行获得贷款高出约10.4%（exp(0.099)-1）。

表4：贷款银行数目对企业专利申请数量的回归

（四）进一步探讨：关于创新与企业的财务绩效

考虑到企业的融资绩效还体现在财务绩效上，本文进一步讨论企业债务结构与创新绩效和财务绩效之间的关系。以往的研究多从债务的整体水平及期限结构角度分析其对企业财务绩效的影响（奥尔特曼，2010；凌江怀、胡青青，2011；田美玉、孙敏，2009；许南燕，2010），对于企业债务结构的影响分析较少。参考陈正林、王彧（2014），杜琰琰、束兰根（2015）的研究，本文构建了企业财务绩效模型，通过模型（3）来衡量企业创新及债务结构对企业财务绩效的影响。

变量选择方面，被解释变量分别使用总资产收益率（ROA=净利润÷年平均总资产×100）、净资产收益率（ROE=净利润÷股东权益净额×100）作为衡量指标；解释变量分别使用企业的债务结构DS和企业创新指标Patent来衡量；控制变量方面，参考同类文献的做法，研究使用如下变量：资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、公司投资机会（Tasgrt，用总资产的增长率来表示）、公司年龄（Age，使用企业的上市时间衡量）、大股东持股比例（Shareholder1）、大股东性质（虚拟变量Ctrl，1代表国有）、董事会效率（Boardsize，用董事会规模表示）、董事会独立性（Indirecter，使用独立董事的比例衡量），此外，本文还控制了行业和年度因素，回归的结果如表5所示。

表5：债务结构、创新对企业财务绩效的回归

从回归结果看，企业关系型债务比重对企业总资产收益率的回归系数为负（-1.137）且在1%的水平上高度显著，对净资产收益率的回归系数为负（-1.715）且高度显著，这说明银行贷款等关系型债务比重的上升将降低企业的财务绩效。而通过创新指标对财务绩效的回归可以看出，企业的创新对企业资产收益率和净资产收益率的回归都为正（回归系数分别为0.020 和0.025）且高度显著，这说明创新的增加提高了企业的盈利水平。考虑到交易型融资比重上升对企业财务绩效的影响机制尚不清晰，研究提供了一条债务结构对企业财务绩效的影响路径，即银行贷款等交易型融资比重的上升会减少企业在创新方面的投资，并进而降低企业的盈利水平。

需要指出的是，企业关系型债务比重与创新和财务绩效之间呈现负相关关系，这一结果与关系型债务指标是比率指标有关，且是相对于交易型债务的占比。实际上银行贷款对企业创新和财务绩效仍有促进作用，否则企业不会申请贷款，但其效果要显著弱于债券等交易型融资方式。

（五）稳健性检验

实证研究中，公司层面不可观测的异质性可能会使得残差项和解释变量具有相关性，同时，更具有创新性的企业可能会更多通过债券市场融资，从而产生内生性问题，本文通过以下几种途径解决内生性问题：（1）控制行业、地区虚拟变量。（2）控制企业层面固定效应，通过设立企业虚拟变量，可以很大程度上控制企业异质性问题。（3）引入解释变量的滞后项，滞后项的引入可以在很大程度上缓解因果关系带来的内生性问题，即究竟是创新型企业更多通过债券市场融资，还是债券市场融资促进了企业更多用于创新，通过使用更高阶的滞后项，回归结果得出了相似的结论。

参考以往文献，本文采用了工具变量法进行稳健性检验。由于工具变量需要满足与企业融资方式密切相关，但和企业创新行为无关的条件，参考福尔坎德和彼得森（Faulkender和Petersen，2006）、阿吉翁、范里宁和津加莱斯（Aghion、Van Reenen和Zingales，2012）的研究，本文采用两个工具变量：该公司在该年是否属于沪深300指数和同年同行业其他企业的关系型融资比重的均值（按资产加权平均），表6的第1列和第2列给出了工具变量稳健性检验的结果。从回归结果可以看出，关系型债务的系数仍然为负且在1%的水平上显著，这证实了研究结论的稳健性。本文随后引入各变量的二阶滞后项进行检验，模型3—5反映了相应的稳健性检验结果，可以看出，关系型债务比重DS的二阶滞后项l.DS的系数仍然为负，而银行贷款虚拟变量的回归系数仍然为正，且分别在1%和5%的显著性水平上高度显著，这进一步证实了研究结论的稳健性。

另外，本文还使用其他企业指标替换现有的控制变量进行回归，这些稳健性检验都支持回归分析的结论。限于文章篇幅，本文没有给出所有的回归结果。

表6：稳健性检验结果

五、结论

根据以上研究分析，本文得出以下主要结论：（1）本文使用A股上市公司的财务数据和专利申请数据，检验了债务结构与企业创新的关系，发现银行贷款等关系型债务比重与企业创新之间呈负相关关系；（2）企业创新与关系型债务的比重负相关是因为关系型融资对企业创新的促进作用要弱于交易型融资；（3）银行竞争会促进企业创新，即当相对于从单个银行获得贷款的企业，从多个银行获得贷款的企业创新水平较高；（4）债务结构会影响企业财务绩效，关系型融资比重上升会降低企业的创新投资，并进而降低企业的盈利水平。

本文的结论具有重要的政策意义。第一，相比银行贷款等关系型融资方式，企业债券等交易型融资的发展对于企业创新活动有更强的促进作用，而企业创新投资有助于提高企业的竞争力，进而提高企业的盈利能力和发展前景，因此，加快发展和完善资本市场对促进企业创新有着重大的意义。第二，银行竞争会促进企业创新，目前我国银行体系集中度较高，这样的融资环境对企业的创新有不利的影响。因此，我国应该进一步改善银行业结构，鼓励中小银行的发展，促进银行业竞争以提高市场效率，为企业创新和转型升级创造良好的融资环境。当然，本研究也有自身局限性，本文的关注点主要是企业债务结构与创新之间的关系，关于企业债务结构与企业创新之间的作用机制，本文没有进行深入探讨，有待于以后进一步研究。

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Will the Debt Financing Mode Affect the Corporate Innovation?——Empirical Evidence from A-share Listed Companies in China

Liu Bo
（School of Economics，Peking University，Beijing 100871）

Using the financial data and patent application data of 2011 listed companies in China from 2002 to 2013，this paper does an empirical research on the impact of different debt financing modes on corporate innovation. The empirical results show that the corporate financing modes has a significant correlation with its innovation capacity，and the proportion of relational financingagainst the debt has a negative correlation with its innovation capacity.The major reason is that the role of relational financing is smaller than that of arms-length financing in promoting corporate financing and that the banks'competitiveness can help stimulate the corporate innovation.The conclusion of the paper is still after controlling endogeneity by applying the instrument variables.

corporate innovation，debt financing，relational financing，arms-length financing

F830.91

A

1674-2265（2016）02-0009-08

（特约编辑 张立光；校对 SZ，GX）

2016-1-15

本文受国家公派访问学者项目（[2014]3018）资助。

刘博，男，山东聊城人，北京大学经济学院博士研究生，研究方向为金融市场、银行与宏观经济。