马越

【摘要】互联网经济是基于互联网所产生的经济活动的总和，在当今发展阶段主要包括电子商务、互联网金融、即时通讯、搜索引擎和网络游戏五大类型。随着WEB2.0时代的到来，互联网再次成为全球经济新的增长点。并购在互联网经济中屡见不鲜，但如何对互联网企业进行合理的估值，学术界尚无一致的结论，本文将详细探讨传统净现值模型，DCF模型在互联网经济中的适用问题，并结合梅特卡夫定律和邓巴数字，试图寻找互联网企业的合理估值体系。

【关键词】互联网；财务管理；净现值；DCF模型；梅特卡夫定律；邓巴数字

互联网自1969年诞生于美国，已经历了近五十年的发展，20世纪80年代以来的信息技术革命，不仅改变了人们的生活工作模式，也改变了商业活动的方式。如今，随着FEACBOOK，阿里，腾讯等新一批互联网巨头的出现以及互联网+等概念的兴起，去中心化的web2.0时代已全面来临，互联网经济已然成为全球经济新的增长点，由于互联网经济存在诸多有别于传统经济的特点，传统估值方式如何在互联网经济中得到合理使用将是本文的论证要点之一。

互联网经济发展呈现出明显的马太效应，简单地讲，就是强者俞强，弱者愈弱的现象。从1999年纳斯达克4000家上市公司直到今天，2000家公司下市或者转柜台交易，仅有202家上市公司创了新高，约占上市公司总量的5%，而苹果，谷歌，亚马逊更是绝对份额上的领头羊。回顾腾讯和阿里的发展历史，我们也可以看到，自腾讯上市以来，对外并购投资支出累计已超过530亿元，披露的投资标的累计超过80个，几乎遍布互联网的各个细分领域，涉及网络游戏，电子邮箱，互联网医疗，搜素引擎，金融投资，在线地图，物流地产，传媒影视等等。而雅虎，美团，搜狗，虾米，高德，优酷土豆等知名公司也都在阿里的收购名单上，巨头们如此疯狂地跑马圈地是因为他们明白在这个市场上，唯快不破，唯大不倒。若要在短时间内做大做强，占领市场，唯有精准独到的并购才能成就，但在决策之前，如何对并购标进行合理估值，便是最重要的问题。

互联网经济是以科技为代表的新经济，其技术更迭速度非常快，而且技术发展趋势难以准确判断，互联网经济企业生命周期与传统企业相去甚远，无法在未来几年甚至十几年拥有持续不变的现金流。现代财务管理中对项目估值最基本的是净现值法。财务净现值是指把项目计算期内各年的财务净现金流量，按照一个给定的标准折现率（基准收益率）折算到建设期初（项目计算期第一年年初）的现值之和。

财务净现值是考察项目在其计算期内盈利能力的主要动态评价指标。应用到互联网企业，经过分析各大互联网企业的财务年报，我们得知，互联网企业未来各年的财务数据难以预测，甚至有的企业连续数年亏损，盈利能力极低，这就难以使用传统的净现值方法对其进行准确估值。

下图是京东商城集团自2009年到2014年的净利润和营业收入对比，我们可以清楚地看到，六年来京东的净利润一直都是负数，盈利能力很差，全部依靠融资度日，但这并不妨碍其营业收入的高速增长和用户的持续增加，更不会影响资本对京东的估值和追捧。

数据来源：京东招股。

2011年，俄罗斯科技风投基金数字天空技术（DigitalSkyTechnologies，简称DST）以及由朱利安·罗伯逊（JulianRobertson）创立于1980年的老虎基金（TigerFund）等六家基金为京东投资62.37亿元，2013年ClassroomInvestments和老虎全球基金（TigerGlobalManagement）为其投资28.54亿元，在顺利完成C轮融资之后，京东商城已成功于2014年5月22日以每股19美元的定价顺利登陆美国纳斯达克，目前股价30美元左右，显然，投资资本对京东的估值与京东的盈利能力和利润关系不大。

对于已经上市的互联网公司，一般使用市值对其进行衡量，但单纯的股价不足以反映企业的真实价值，对于上市公司，传统财务理论依然可以计算普通股的现值，评估股票现值的贴现现金流量公式与评估其他资产的现值计算公式完全相同，我们只要对资本市场上具有同样风险的证券能够获得的现金流量进行贴现即可，股东从上市公司中得到的现金收入其实就是系列分红，因此PV（股票）=PV（期望的未来红利）。【1】使用Dt代表第t年每股股票的现金流期望值（即未来红利），我们就可以得出DFC（Discountedcashflow）模型。经过长期的使用和对该模型的分析，我们得知，DCF估值法适用于那些股利不稳定，但现金流增长相对稳定的公司，依据上文的分析，这一点依然不适合现今大多数的互联网公司。

那么，对于没有持续现金流入和良好盈利能力的互联网公司应该使用什么指标来估值呢？让我们回到前文对互联网行业的最初认识上来，当提到脸书（Facebook），亚马逊（Amazon）或者腾讯，阿里巴巴时，他们最常比较的便是用户数量，以及单体用户盈利能力（ARPU），在讨论对小米，京东，Uber的数轮融资和估值的时候，最多被提及的也是用户数量和单体用户盈利能力，用户，就是互联网企业最大的资源，并购最大的吸引力就在于可以直接把标的的用户进行拿来主义，从市场经验得知，拥有高ARPU的用户，自然就拥有高的估值。

梅特卡夫定律是3Com公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特·梅特卡夫（RobertMetcalfe，1946年）提出的。梅特卡夫（Metcalfe）定律内容为：网络的价值等于网络节点数的平方，网络的价值与联网的用户数的平方成正比，即V=K*N2。梅特卡夫定律背后的理论即网络的外部性效果（NetworkExternality）：使用者愈多对原来的使用者而言，不仅其效果不会如一般经济财产（人愈多分享愈少），反而其效用会愈大。信息资源的奇特性不仅在于他可以被无损耗的消费，而且信息的消费过程很可能同时就是信息的生产过程。信息所包含的知识或感受在消费者那里催生出更多的知识或感受，消费它的人越多，它所包含的资源总量就越大。互联网的威力不仅在于它能使信息的消费者数量增加到最大限度，更在于它是一种传播与反馈同时进行的交互性媒介。

梅特卡夫定律在互联网界被称之为圣经，如果说摩尔定律是信息科学的发展规律，那么梅特卡夫定律就是网络技术发展规律，此定律的提出间接推动了互联网行业的并购热潮。1995年网景公司（NetscapeCommunicationsCorporation）上市4个月后，摩根斯坦利的分析师MaryMeeker与同事合作出版了论文《互联网报告》，文中第一次提出了DEVA的估值理论，DEVA理论是摩尔定律和梅特卡夫定律的合集，定律的依据是网络时代每18个月芯片速度会增长一倍的摩尔定律，但在投资领域，18个月带来的不仅仅是价格下降一半，而且还是项目市值的指数增长，即E=MC2.，（其中E为项目的经济价值，M为单体投入的初始资本，C为客户价值增长的平方值）。【2】

随后，DEVA估值理论催生了1998-2000年的美国网络泡沫，此估值方法给出的引导在于项目的经济价值与客户价值增长的平方值成正比，因此所有的互联网企业开始关注快速增加客户群体，因为每增加一个客户，带来的估值将是几何级上涨，并购席卷了整个互联网行业，（1+2）2>12+22，这就是互联网企业大规模并购背后最简单的逻辑链条。并购带来的巨额亏损并没有让狂热降温，因为所有企业都把希望寄托在IPO（首次公开募股，InitialPublicOffering）上，只要可以在纳斯达克登陆，之前的所有问题都可以迎刃而解，但IPO的机会是有限的，2000年3月13日，纳斯达克指数一天之内损失900点，跌幅达17.8%，宣告了此轮网络泡沫的破裂，这也促使我们重新审视梅特卡夫定律和DEVA估值体系。

梅特卡夫定律的冒进之处在于它为所有的链接者或者网络赋予了同样的值，但事实显然不是这样。因为首先链接者不会无限制的永续增长，其次，价值的增长也非冒进的线性增长，而应该是介于线性增长和指数增长之间。【3】

上世纪90年代，英国牛津大学的人类学家罗宾·邓巴（RobinDunbar）在《人类进化杂志》上撰文指出，灵长目动物之所以进化出更大的脑组织，是为了解决社会化生活中存在的问题。集体生活虽然好处很多，随着群体规模扩大，需要处理的信息量也大得令人头疼。在一个有五位成员的群体中，成员间共有十组双边关系；在20个成员的团体中，双边关系数量上升到190组；50个成员的团体则升至1225组。这样的社交生活需要强大的大脑，大脑皮层越大，它们所能应付的群体规模也就越大，为了预测人类群体的规模上限，邓巴将人类大脑皮层的占比数据纳入图形进行分析，得出的数字是：147.8人。【4】随着互联网经济的兴起，邓巴数字也引起了Facebook，Twitter等网络社交媒体的关注，尽管统计数据显示Fackbook上的人均好友为500人，但密切互动的人数确实在150人左右，经上，我们可以得知，梅特卡夫定律中的N不可能一直线性增长下去，更加合理的计算应该是引入限制因子T的齐普夫定律。

齐普夫定律认为，如果我们按照大小或者流行程度给某个大集合中的各项进行排序，集合中第二项的比重大约是第一项的一半，而第三项的比重大约是第一项的三分之一，以此类推。换句话来说，一般来讲，排在第k位的项目其比重为第一项的1/k，那么有n个物品的集合其价值与log（n）成正比【5】。齐普夫定律适用于很多领域，主要应用在词表编制和文献检索上，但是经过对比分析，我们发现齐普夫定律也同样适用于互联网经济，把对数函数引入梅特卡夫定律，我们得到V=K*n*log（n），对数函数带来的增长极限e与我们前文讨论的邓巴数字吻合，此模型比梅特卡夫定律更接近真实的情况。

综上，我们可以得知，在互联网企业初创时期，大部分都是依靠风投和融资来开拓市场，抢占用户，无法保证持续的现金收入，此阶段企业的估值与利润等财务指标关系不大。估值体系应该更多地关注用户和流量的增长，聚焦ARPU优化盈利模式，借助梅特卡夫定律和齐普夫定律来为这些企业估值。对于已经成功IPO，并有了稳定的市场份额的成熟的互联网企业，我们仍然可以借助传统的NPV模型和DCF模型，并结合市盈率，市净率，EPS（每股盈余）等指标进行财务分析和估值测算。随着德国工业4.0概念的提出，物联网时代已悄然来临，未来的技术进步完全有可能突破我们现阶段的想象力，对于互联网经济的估值，我们也会像90年代的美国资本市场一样，不断尝试，不断试错，不断纠正，我们相信，在不懈的努力和坚持之下，大潮退去，时间会把真相带到我们面前。

参考文献

[1]理查德.A.布雷利，斯图尔特.C.迈尔斯，资本投资与估值，中国人民大学出版社，2010年1月第1版。

[2]马超.一家互联网创业公司的“估值”是如何来的？，36kr，2012.

[3]XingZhouZhang，JingJieLiu，ZhiWeiXu，腾讯和脸书数据验证了梅特卡夫定律，JournalofComputerScienceandTechnology，2015

[4]DrakeBennett，人类逃不出邓巴数字，彭博商业周刊中文版，2013

[5]沈体雁，劳昕.国外城市规模分布研究进展及理论前瞻---基于齐普夫定律的分析.世界经济文汇，2012年05期。