潘前进 李晓楠

摘要：资本投资效率一直是学术界和实务界关注的焦点，而高层管理者作为公司资本投资的重要参与者和实际执行人，其管理能力的高低是否以及如何影响资本投资的效率，机构投资者作为一种外在治理机制能否发挥应有的作用都一直缺乏实证检验。文章以我国沪深A股2007年～2013年的上市公司为研究样本，我们考察了管理者能力与过度投资之间的关系及机构投资者持股对他们关系的影响。实证结果表明，能力强的管理者会增加公司过度投资行为的倾向，而机构投资者持股比例的增加有助于抑制管理者能力提高导致的过度投资行为。

关键词：管理者能力；过度投资；机构投资者；投资效率

一、 引言

资本投资效率一直是学术界和实务界关注的焦点，已有文献从董事会结构（Chung & Ding，2011；陈运森和谢德仁，2011等）、股权结构（Goergen & Renneboog，2001；简建辉和黄平，2010等）、管理层激励效应（Aggarwal & Samwick，2006；詹雷和王瑶瑶，2013等）等内部治理机制和产品市场竞争（Srinivasan & Jagannathan，1999；刘凤委和李琦，2013等）、负债融资（Ahn et al.，2006；黄珺和黄妮，2012等）等外部治理机制对企业过度投资问题进行了广泛和深入的研究，取得了大量的成果。纵观已有的文献，研究大都假设高层管理者是同质无差异的，而现实并非如此。管理层是企业的实际控制者（谢建等，2015），决定着企业投资的规模、方向及方案的选择（潘前进，2016），其资产管理运用能力的高低无疑会影响企业的融资能力和投资效率。有效的公司治理机制能缓解两权分离产生的委托代理问题，约束管理层的自利行为（Jensen，1986）。机构投资者已逐渐发展为我国公司治理的一种重要机制，以其规模化、专业化和独立中介的特性，逐渐发挥出监督公司投资决策，抑制过度投资的作用（金玉娜等，2013）。在经济日益全球化及中国进一步深化改革的大背景下，作为企业重要人力资源的高层管理者对过度投资产生什么样的影响及机构投资者在管理者和企业利益博弈的过程发挥什么样的作用是一个亟待研究的重要问题。

与已有研究文献相比，本文研究的意义在于：第一，将公司过度投资的研究框架中加入了公司高层管理者，探讨了其运用既定资源创造产出的能力对公司投资效率的影响；第二，实证检验结果表明随着管理者能力的增强，企业过度投资的倾向更加严重，而机构投资者能减弱能力强的管理者过度投资的倾向，一定程度上丰富了高层管理者、机构投资者及过度投资之间关系的研究成果。

二、 理论分析与研究假设

1. 管理者能力与企业过度投资。资本投资有效与否，决定着企业价值的高低。在新古典经济框架下，公司的资本投资效率是和最大化、最优化联系在一起的。但在现实世界中资本投资效率与否深受代理问题和不对称信息的影响（Stein，2003等）。委托代理理论认为，公司是由包括投资者、管理者、债权人等利益相关者组成的一个共同组织，契约是各利益相关者联系的纽带。由于契约的不完备性和不对称信息等市场缺陷的存在，再加上高层管理者的非完全理性，使得管理层有可能为了自己的利益或者其他原因投资NPV<0的项目，从而产生过度投资，降低公司的资本投资效率，损害了公司的价值。而信息不对称性的降低有利于抑制过度投资。信息的不对称性越低，公司经理的自利行为越易受到更有效的监督，越有助于抑制公司的过度投资行为。已有文献基于发达资本市场的经验证据表明管理能力高的管理者能缓解公司信息的不对称性（Panayiotis et al.，2013；Cornaggia et al.，2014等）。随着经济全球化的到来，社会经济环境日趋复杂，瞬息万变的市场加剧了公司之间的竞争。而能力强的管理者能更透彻的了解企业所处的宏微观环境和行业的发展趋势、更迅速的掌握和处理信息，更准确的研判投资项目，降低投资NPV<0项目的概率，抑制企业的过度投资行为。基于以上分析，提出如下假设：

假设1：假设其他条件相同，能力强的管理者能抑制企业的过度投资行为。

2. 机构投资者对管理者能力与企业过度投资行为关系的影响。理论界的研究认为机构投资者具有规模化、专业化和独立中介的特征，有动力和能力对公司的治理机制产生重要作用。首先，机构投资者投资的资本都是从资金持有人中募集而来，一旦投资收益较低，就会面临资金赎回的压力。这种机制能约束机构投资者，使其有动力监督公司高层管理者的投资行为，以实现股东利益的最大化（计方和刘星，2011）。其次，机构投资者一般具有规模优势，持股比例相对较大，其监督的边际成本递减，使其有能力对公司的管理层进行监督。再次，机构投资者作为专业性的投资机构，拥有经过专业训练的财务分析人士，在信息搜集、加工处理、投资决策运作等方面都具有优势，可在投资项目的评估与抉择时，提出自己的专业建议，防止公司投资于NPV<0的项目而造成过度投资。基于以上分析，提出如下假设：

假设2：假设其他条件相同，机构投资者持股比例增大将加强能力强的管理者对企业过度投资行为的抑制作用。

三、 研究设计

1. 数据来源与样本选择。本文选取2007年～2013年沪深两市A股主板上市公司为初始样本。在研究过程中，对初始成本进行了以下处理：（1）剔除了金融保险类及被ST、PT 等特殊处理的公司；（2）剔除了已退市及交叉上市的公司；（3）剔除了数据有缺失的公司；（4）剔除了样本量较少的印刷业和其他制造业公司。为避免极端值的影响，对所有连续变量均1%缩尾处理。

2. 变量定义。

（1）过度投资（Oinv）的度量。借鉴Richardson （2006）模型的基本原理并结合中国现有的研究文献，本文用如下模型估计公司的预期投资水平：

Invi，t=？琢0+？琢1Growi，t-1+？琢2Levi，t-1+？琢3Cashi，t-1+？琢4Sizei，t-1+？琢5Agei，t-1+？琢6Retsi，t-1+？琢7Invi，t-1+？撞Year+？撞Ind+？着t（1）

其中：Inv为公司的投资水平；Grow为销售收入增长率；Lev为资产负债率；Cash为企业持有现金及其等价物；Size为资产总额的对数；Age表示企业上市年限；Rets为考虑现金红利再投资的年回报率。模型（1）的残差为正表示过度投资，用Oinv表示。

（2）管理者能力（MA）的度量。管理者能力是指高层管理者在其他条件既定的情况下，有效利用公司既有的资源创造产出的能力。Demerjian等（2012）先用数据包络分析（DEA）计算出企业全效率，再对之进行分离出管理者影响部分的方法，由于简单直观，又能对每个公司每年的管理者能力进行计量，已被很多文献采用（Cornaggia et al.，2014等）。该方法首先用数据包络分析方法（DEA）分行业计算单个公司的全效率值，如模型（2）所示。然后，对公司效率值进行Tobin回归，如模型（3）所示。由于公司效率不仅受管理者能力的影响，还受到公司其他因素的影响，把其他主要因素的因素分离出去，剩下的就是管理者能力的影响，即管理者能力。

maxv？兹=■（2）

其中，？兹为公司既定资源转化为最大收入的全效率值；Sales为公司销售收入；COGS为公司销售成本；PPE为公司净资产、产房及设备；R&D为公司净研发支出；SG&A为公司销售及管理费用；Inta为公司的无形资产净值。

FE=？琢+？茁1Size+？茁2MS+？茁3FCFI+？茁4Age+？茁5BSC+？茁i？撞Year+？茁j？撞Industry+？着i，t（3）

其中：FE为公司效率，即模型（2）中的？兹值；Size为公司总资产的自然对数；MS为公司的市场份额，FCFI为公司的自由现金流量虚拟变量，自由现金流量非负为1，否则为0；Age为公司上市年限的自然对数；BSC为公司经营分部的自然对数。残差ε为公司管理者能力，用字母MA表示。

（3）机构投资者持股比例（ISH）的度量。随着中国机构投资者持股规模的逐步扩大，其在公司中的地位不断增强。文献研究表明，基金公司（姚颐、刘志远，2009）和合格境外机构投资者（孙立、林丽，2006）与上市公司业务联系较少且投资决策比较独立，能积极参与公司治理；而信托投资公司、券商、保险公司等与上市公司业务联系较多，难以发挥积极的治理作用（钱露，2010）。故本文选取基金公司、QFII持有的A股比例之和作为机构投资者持股比例的代理变量。

（4）控制变量。参照现有实证研究（李青原，2009；Biddle et al.，，2009；Habib，2014等）的模型设计，本文选取资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、自由现金流量（Fcf）、总资产收益率（Roa）和高管薪酬（Pay）作为实证检验模型的主要控制变量。

3. 模型设计。为检验研究假设，借鉴Habib（2014）等的研究，构建了回归分析模型（4）。同时，为了避免解释变量与被解释变量之间潜在的同期性偏见，解释变量和控制变量均采用滞后1期的指标进行多元回归。模型具体如下：

Oinvi，t=？琢0+？琢1MAi，t-1+？琢2MAi，t-1×ISHi，t-1+？琢3ISHi，t-1+？撞Controlsi，t-1+？着i，t（4）

四、 实证结果与分析

1. 主要变量描述性统计。表1是各主要研究变量的描述性统计结果。从中可知，Oinv的最小值是0.000 006，最大值是0.435，均值是0.059，表明中国上市公司中过度投资的程度差异很大。管理者的能力（MA）的最小值为-0.898，最大值为0.419，均值为0.002，说明公司中不同的管理者运用公司既有资产创造产出的能力有显著差异，管理者的管理能力并不相同。机构投资者持股（ISH）的最大值为0.896，均值为0.079，表明中国资本市场中机构投资者平均持股的比例相对较小，并且不同公司之间机构投资者持股的比例差异非常大。控制变量中资产负债率（Lev）的均值为49.4%，表明样本公司平均负债水平较高。高管薪酬（Pay）的最大值为15.558，最小值为11.49，表明高管薪酬的差异都很大。最终控制人性质state的均值为67.07%，说明在国有控股公司中过度投资的比较高，而非国有的比例相对较低。

2. 回归结果分析。表2列示了管理者管理能力、机构投资者持股与企业过度投资之间关系的回归结果。从中可知，在全样本、国有控股或非国有控股子样本中，滞后一期的管理者管理能力（MA）与当期的过度投资程度分别在5%、10%和5%的显著水平下为正，这表明管理者能力的提高并没有显著的抑制公司的过度投资倾向，假设1没有得到支持。原因可能是在不完善的资本市场中，管理者为了自身的利益有更强的动机和机会构建“企业帝国”（Jensen & Meckling，1976）；而管理能力强的管理者获取资源的能力更强（何威风、刘巍，2015），这有助于进一步加强其构建“企业帝国”的能力。管理者能力与机构投资者持股的交叉项系数均为负，且分别都在1%、5%和10%的水平上显著，说明机构投资者持股比例的增加有助于抑制管理者过度投资的行为，提高公司资本投资的效率，假设2得到支持。控制变量中，自由现金流量、总资产回报率均与过度投资显著正相关，说明自由现金流量越高、总资产回报率越高的公司越易发生过度投资行为；而高管薪酬与过度投资显著负相关，说明高管薪酬的提高能有效的抑制管理者过度投资的倾向，提高公司资本配置的效率。

3. 稳健性检验。为检验研究结论是否具有稳健性，进行了以下稳健性检验：（1）重新界定了第t年的资本投资量。参照童盼和陆正飞（2005）、陈运森和谢德仁（2011）等的做法，第t年的资本投资量用经期初平均总资产标准化后的固定资产、无形资产、长期投资和在建工程的净值变化量之后来衡量，重新计算投资效率并进行估计，回归结果没有实质性变化。（2）把Richardson（2006）模型计算出的残差按从小到大的顺序排列后等分为三组，取最大的一组为过度投资组重新进行估计，回归结果没有实质性变化。这些测试表明上述结论是稳定可靠的。

五、 研究结论与启示

公司的投资效率一直是研究的热点问题之一，而高层管理者作为公司资本投资的重要参与者和实际执行人，其管理能力的高低如何影响资本投资的效率，机构投资者作为一种外在治理机制能否发挥作用都一直缺乏实证检验。本文以我国沪深A股2007年～2013年间过度投资公司为研究样本，考察了管理者能力与过度投资之间的关系及机构投资者持股对他们关系的影响。结果表明，能力强的管理者会增加公司过度投资行为的倾向，而机构投资者持股比例的增加有助于抑制管理者能力提高导致的过度投资行为。

本文的研究丰富了企业过度投资、管理者能力及机构投资者之间关系的文献，也对深化企业当前改革有很大启示。管理者管理能力的增强对公司资本投资效率的提高依赖于良好的经济环境和社会机制，高效的监督体制和公开、合理、竞争性的管理者聘任机制，因此，应大力推进国企混改，积极发展机构投资者，全面引入竞争机制，以规范管理者行为，提高企业资本投资的效率。

参考文献：

[1] Jensen M C， Mcckling W H.Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Costs and Ownership Structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）.

[2] 陈运森，谢德仁.网络位置、独立董事治理与投资效率[J].管理世界，2011，（7）.

[3] 何威风，刘巍.企业管理者能力与审计收费[J].会计研究，2015，（1）.

[4] 潘前进，管理者能力、产品市场竞争与真实盈余质量[J].现代管理科学，2015，（1）.

基金项目：2014年河南省高等学校哲学社会科学创新团队支持计划（项目号：2014-CXTD-10）；2015年河南省科技厅软科学项目（项目号：152400410530）；2015年国家自然科学基金面上项目（项目号：71573086）。

作者简介：潘前进（1978-），男，汉族，河南省郑州市人，中国人民大学管理学博士后，中央财经大学管理学博士，华北水利水电大学管理学院副教授，研究方向为财务金融理论与实务；李晓楠（1990-），女，蒙古族，河南省叶县人，中国人民大学商学院博士生，研究方向为财务学。

收稿日期：2016-01-19。