冯银波 刘雨佳

摘要：在全球化和中国经济快速发展的双重催化下，中国民营企业逐渐将发展的目光投向广阔的国际市场，海外并购成为中国企业走出去的重要方式之一。文章以中国吉利控股集团并购瑞典沃尔沃汽车集团为背景，对并购前后吉利控股集团、沃尔沃集团的财务绩效进行了对比分析，最后提出了中国民营企业海外并购的相关政策建议。

关键词：民营企业；海外并购；财务绩效；吉利并购沃尔沃

一、 案例简介

吉利并购沃尔沃汽车是本世纪以来最为轰动的民营企业海外并购案例之一。并购方吉利控股集团是中国汽车行业排名前十的企业中唯一一家民营汽车生产经营企业，其实力在民营企业中是非常雄厚的。被并购方是瑞典著名汽车品牌沃尔沃汽车集团，该品牌的汽车以世界最安全汽车著称，作为欧洲北部第一大的汽车生产商，同时是瑞典第一大的工业生产制造集团，全球前二十汽车制造商之一。其创立最初为沃尔沃集团下属的全资子公司，后于20世纪末由美国福特汽车归入囊中。由于金融危机的影响2008年福特公司受到重创，于2010年与吉利控股集团达成出售沃尔沃汽车集团的协议。此案例是非常典型的同行业民营企业海外并购的成功案例。

吉利控股集团并购沃尔沃汽车，一方面时机恰当、交易成本低；另一方面看重沃尔沃的品牌和核心技术，再次印证了民营企业海外并购获得经营协同效应的动机。而沃尔沃汽车看重吉利的最重要原因是看重中国高端豪华汽车的潜在市场，尤其是金融危机之后的依然稳健的中国经济环境。

二、 并购方财务绩效分析

1. 盈利能力分析。从并购前两年到并购后的第三年，即2008年～2013年吉利控股集团净资产收益率、总资产报酬率、毛利率、核心利润率和每股收益等与盈利能力相关的指标，见表1。

吉利集团的净资产收益率、总资产报酬率以及核心利润率在2010年开始同时出现明显的下降趋势，于2011年时降到2008年～2013年这6年来的波谷点，随后的2012年和2013年开始出现缓慢上扬趋势，而毛利率则一直稳健上升。

虽然吉利集团总资产报酬率和净资产收益率在2009年就开始出现下滑趋势，但是其核心利润率在2009年是呈上升趋势的，并且毛利率的变化非常小，说明2009年吉利集团仍具有较强的经营能力和盈利能力。此外，吉利集团在2010年除了并购沃尔沃汽车事件以外，并不存在其他大型的并购或出售子公司事项。两者结合可以较好地排除了并购事件以外的其他因素对企业盈利能力的影响。

2010年并购当年，企业的各项盈利能力指标开始出现明显下降趋势并在并购后的一年达到波谷。由此可说明，并购事件对于并购企业的盈利能力有较为显著的负面影响，并且该影响在并购后第一年达到最大，随后的第二年、第三年开始逐渐好转。之所以出现这种现象，可能有以下两点原因：（1）跨国并购对于任何企业，尤其是民营企业来说仍是一个复杂庞大的过程，需要较长的整合时间，尤其是对资产方面的整合；（2）被并购方通常是经营状况出现困境的企业，整合后必然会抵消掉并购方一部分盈利。

此外，吉利集团并购前后6年来的毛利率稳中有升，每股收益指标更是直线上升，与其他三项指标趋势略有不同。这一现象说明吉利集团此次并购事项并未对主营业务的成本、利润方面产生较大的影响，而主要问题出现在费用以及资产方面的整合上。同时，也说明被并购企业本身资质并不差。

2. 营运能力分析。营运能力通常用各类资产的周转率来表示，根据吉利年度报告披露的信息显示，其近6年的资产中应收账款和固定资产为占比最高的两项资产且远远高于其他资产数额。同时，对于企业尤其是制造业来说，经营性资产是企业的核心资产和赖以获得营业收入的根本，经营性资产的周转率能够比总资产周转率更好地反映企业营运能力。因此，选取应收账款周转率、固定资产周转率和总经营资产周转率作为考核吉利集团的营运能力的指标。

由表2可以看出，总体来看吉利的营运能力于并购后的一年较大跨度的下跌，并购本年总经营资产周转率只显示出非常微小的下跌，而固定资产周转率较并购前一年却有所升高，只有应收账款显示出非常明显的下跌。但是在2011年，三项指标均出现了明显的下降，可见此时企业的营运能力达到最低。随后的第二年和第三年，吉利逐步回复到并购以前的营运水平。营运能力大致变化趋势是与盈利能力变化相一致的。

应收账款周转率的恢复相对比较慢，这与吉利集团自身应收账款比例之大甚至超过固定资产有关，说明企业的销售主要以赊销为主，从侧面也反映出企业在产业链中经营环节的实力有待增强。固定资产周转率变化不大且恢复较快，说明无论并购方还是被并购方固定资产持有比例和获利比例是相互匹配的，并且不存在扩张较快的问题。企业的总经营资产一直处于不断增加的趋势，确实也带动了相关营业收入的增加，只不过扔有待继续提高对经营性资产的利用率。

3. 偿债能力分析。根据理论研究可知，流动比率越高表示主体的短期偿债能力越好，而资产负债率越小则说明企业长期偿债能力越好。由表3可知，无论是反映短期偿债能力的流动比率还是反映长期偿债能力的资产负债率均在并购当年出现了非常严重的下降现象，在随后的2011年～2013年虽然有明显的上升趋势，但是仍处于偿债能力不强的范围。出现该现象最主要的原因是，吉利在对沃尔沃进行收购时主要以承担其全部债务的方式完成收购，因此，负债能力大大降低源于沃尔沃汽车的大量负债导致。而随后的两年内，沃尔沃开始扭亏为盈，吉利集团的债务情况出现好转。这也是大部分中国民营企业在进行海外并购时的共性和最大风险点所在，由于承担大量债务，导致自身资金紧张，偿债风险大大增加。

4. 成长性分析。通常采取并购方式进行扩张的企业仍将企业预期定位在发展阶段，或者希望寻找新的增长点由成熟期或者衰退期向成长期发展，因此，主体策划并购的宗旨多为希望获得较强的成长性。正因为此，本文将成长性分析作为并购后续财务绩效的一个考核指标。

根据营业收入增长率和净利润增长率的趋势看来，吉利集团的指标波动非常剧烈明显。仅营业收入增长率来说，虽然并购发生之前过高，可是并购本年和并购之后下跌非常显著，并且未来趋势并不如前文所述的三项指标那么明朗，而是有继续走低的趋势，虽然2012年出现了明显的反弹，但与并购前的增长势头无法相比；净利润增长率也同样存在这样的问题，但是在2012年、2013年其增长率回到了并购前的增长水平。

根据2013年汽车行业分析报告显示，中国汽车行业当年总体上呈上升增长趋势，而吉利集团表现出来的成长性却低于2012年。由此可见，对于并购沃尔沃之后的整合利用仍然不够充分，并购事件对于企业的成长性产生了明显的负面影响。

三、 被并购方财务绩效分析

由于沃尔沃汽车集团资料获取的局限性，对沃尔沃的分析主要集中在并购后的2011年～2013年中进行。

1. 盈利能力分析。对于沃尔沃汽车的盈利能力变化分析主要集中在收入、利润、毛利率等指标的变动趋势上。

由表5可知无论是营业收入还是息税前利润，沃尔沃汽车在被收购后都有非常积极的上升趋势，尤其是息税前利润从2009年的负数扭亏为盈。可见并购对于沃尔沃来说确实在盈利方面带来了不小的正面效应。虽然2012年各方面指标有所下降，甚至净利润为负，但是可以看到核心利润仍然是充足的，且毛利率下降幅度也不大，所以2012年利润的下降主要是由于非经营性损失造成的。

综上所述，吉利并购沃尔沃对于沃尔沃来说整体影响为积极的，并且迅速改善了沃尔沃之前不利的盈利状况。

2. 营运能力分析。从总资产周转率的变化，可以清晰地看出，沃尔沃汽车的营运能力在并购的推动下有明显的改善情况，但是2013年开始大幅下降。根据当年汽车行业报告显示，该年度中国汽车行业回复到双数的高速增长状态。因此，沃尔沃汽车2013年营运能力的下降因归结为自身原因，并购产生的效用在两年后开始出现衰减，沃尔沃汽车的营运能力也相应衰减。

3. 偿债能力分析。由于并购方承担了沃尔沃大量的债务，沃尔沃的资本结构得到了一定的改善，并且在吉利资金的补救之下，沃尔沃逐渐实现了盈利，开始逐渐扭转其之前“负债累累”的形象。

沃尔沃从2010年开始资产负债率有了明显的下降，主要源于并购方承担了大部分的债务，但是在2013年出现了反弹趋势，这意味着仅仅凭借并购承担债务一时的缓解只能带来短期偿债能力提升的现象，沃尔沃需要关注的应该是如何从根本上提升业绩和盈利能力，从本质上改善偿债能力弱的现象。

4. 成长性分析。从短期来看，对于2010年～2011年沃尔沃汽车销售量在全球的分部和变化进行了分析，发现并购以后，沃尔沃汽车在全球范围内的出售数量都有了明显的增加，尤其是中国地区。虽然从绝对数量上看，欧洲的销售量仍居全球首位，且远远超过其他国家和地区，但是从增长率上看，中国的增长率却大大高于其他地区。可见，被吉利并购进入中国市场确实为沃尔沃汽车扭转了新的局面，这也符合沃尔沃选择吉利为被并购方的初衷，其成长性预期是积极的。

根据2009年～2013年沃尔沃汽车营业收入和息税前利润增长率的变化可知，2009年之后的两年收入呈上涨趋势，但是息税前利润仅在2010年时扭亏为盈后一路呈下滑趋势且下降幅度非常之大。从长期来看，并购后沃尔沃的成长性不像短期表现出来的那么明显提升，波动性很大，且在并购第二、三年表现出下降的趋势。

四、 案例总结

通过对并购和被并购方在并购前后的财务绩效对比分析，可以得出以下结论：（1）双方变动相反。并购方盈利能力、营运能力、偿债能力和成长性4个角度的分析都表现出同一趋势，即并购当年出现较为明显的下降，并购后第一年达到研究期间内各项指标的最低点，并购后的第二年和第三年开始出现好转。因此，对于并购方来说，从长远看来，并购能够对企业财务绩效提升起到积极的作用，但是短期效果不明显。被并购方则出现与并购方截然不同的财务绩效的情况。并购方在并购当年各方面指标都表现出非常明显的利好消息，随后一年增长幅度减缓，但是在2013年开始出现下滑。因此，对于被并购方来说，并购对于短期财务绩效效果非常明显，但是长期仍有待观望。（2）整合之路漫长。从长期看来，被并购方财务绩效好转趋势并不容易保持。并购方进行海外并购的本质还是希望优势资源为自己所用，因此，整合资源以长期的保持良好的财务绩效仍是一个漫长的过程。

五、 政策建议

民营企业海外并购将是未来一个时期持续的热点话题，而就整个我国民营企业海外并购的情况看，尚存在很多有待改进与完善的地方。

1. 转变单一的承担债务并购方式。目前我国民营企业在海外并购中主要采取的仍然是承担目标企业大量债务的并购方式，这说明我国民营企业的海外并购还处于初级阶段。这样的并购方式一方面增加了企业的债务，偿债压力增大；另一方面也增加了跨国并购的风险和会计主体的财务风险。未来应该逐渐尝试由单一承担债务向权益资本与债务相结合的方式转变。

2. 注重目标公司质量，“宁缺毋滥”。民企海外并购的目标仍集中在小规模企业上，甚至许多企业为了并购而并购。并购是为了更好地发展自己，因此在选择目标企业时应该非常慎重，不在于量多而在于质精，提高目标公司质量，不让并购托自己的后腿。

3. 加大资源整合力度，充分利用平台。我国民营企业海外并购一般是为了获得先进技术和资源，但从并购前后的财务绩效看，我国民营企业的资源整合能力较弱，很难充分发挥目标企业的资源和平台优势。这与民营企业自身实力较弱存在很大关系，因此，民营企业应加强自身发展，提高资源整合能力。

4. 完善市场经济体制，提供相关政策支持。民营企业在国内市场受到的最大限制就是资本平台的限制，民营企业普遍存在融资难、经营领域受限等问题。国家应尝试逐渐放开部分垄断行业和领域，提高市场化程度，鼓励民营企业加入。同时，出台金融支持政策，缓解民营企业融资规模较小、融资方式单一、融资渠道受限等问题。

5. 搭建海外并购互动平台，交流经验。搭建中国企业海外并购互动平台，引导海外并购经验丰富的、较成功的企业定期分享经验，为有意向进行海外并购的民营企业提供借鉴、帮助和指导。

参考文献：

[1] 陈菲琼.民营企业海外并购整合研究[M].杭州：浙江大学出版社，2013.

[2] 钱鑫，朱信凯.中国企业海外并购的动因分析[J].现代管理科学，2015，（6）：30-32.

[3] 邵洪波.中国民营企业国际化报告[M].北京：中国经济出版社，2013.

[4] 王海.中国企业海外并购经济后果研究[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

基金项目：国家社科基金重点项目（项目号：13AZD002）；国家自然科学基金项目（项目号：70672060）；教育部人文社会科学研究规划项目（项目号：06JA630014）。

作者简介：冯银波（1980-），男，汉族，河南省新密市人，对外经济贸易大学国际商学院博士生，CPA（注册会计师）、CTA（注册税务师），研究方向为会计、审计与管理控制；刘雨佳（1990-），女，汉族，北京市人，对外经济贸易大学国际商学院硕士生，研究方向为财务、公司治理。

收稿日期：2016-01-11。